Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[03.04.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Трансмашхолдинг: улучшение кредитных характеристик оправдывает текущие спрэды

Трансмашхолдинг (ТМХ) подвел предварительные итоги за 2007 год. Мы отмечаем рост выручки, повышение финансовой прозрачности компании и укрепление отношений с основным потребителем продукции холдинга. Долговая нагрузка ТМХ остается на высоком уровне, но мы не ожидаем ее дальнейшего роста. На сегодняшний день ТМХ представлен на рынке одним выпуском Трансмаш-2 объемом 4 млрд. рублей и дюрацией меньше одного года (306 дней), который, по нашему мнению, может быть интересен инвесторам в рамках стратегии «buy and hold».

ТМХ – крупный российский машиностроительный холдинг, занимающий монопольное положение в производстве локомотивной техники и вагонов метро. В структуру группы входят 14 предприятий (из них 12 машиностроительных заводов) - по сути ЗАО «Трансмашхолдинг» объединяет практически все значимые локомотивостроительные российские предприятия. В 2007 году ТМХ провел консолидацию всех активов группы на одной холдинговой компании ЗАО «Трансмашхолдинг» (эмитент облигаций). Также ТМХ владеет 25% пакетом акций крупнейшего российского производителя пассажирских вагонов – Тверского вагоностроительного завода (ТВЗ). Трансмашхолдинг контролируется частными акционерами – группой Кузбассразрезуголь и Transgroup AS. В декабре 2007 блокирующий пакет акций компании The Breakers Investments BV (единственный акционер ЗАО «Трансмашхолдинг») был приобретен ОАО «РЖД». Средства, полученные от РЖД, будут внесены в капитал ТМХ в ходе дополнительной эмиссии, которая будет оплачена в течение второго квартала 2008 года. Определяющим фактором кредитного профиля ТМХ являются его ведущие позиции в России в производстве локомотивов: от 50-65% на рынке тепловозов до 100% на рынке магистральных электровозов. Крупнейшим покупателем и партнером ТМХ является ОАО «РЖД» (55% поставок продукции в 2007 году), порядка 10% поставок приходится на экспорт, а 33% на прочие российские компании (в основном металлургическиеи горнообогатительные).

Ранее мы отмечали низкий уровень юридической и финансовой прозрачности как слабую сторону ТМХ. Также результаты компании за 2006 год, представленные в меморандуме и материалах к размещению облигаций, были несколько искажены, поскольку включали финансовые результаты ТВЗ в полном объеме (в то время как доля участия ТМХ в ТВЗ всего 25%)Однако в связи с консолидацией всех активов группы на одной холдинговой компании - ЗАО «Трансмашхолдинг» - анализ финансовых показателей мы производим на основании консолидированной управленческой отчетности 2007 и аудированной комбинированной отчетности за 2006 год по РСБУ. Финансовые результаты ТВЗ в консолидированные результаты ТМХ не включаются. Холдинг показал 68%-ный рост выручки в 2007 году, однако рентабельность по EBITDA сократилась до 11.7% с 14.8% годом ранее. Мы не ожидаем таких же темпов роста выручки в 2008 году, учитывая высокую степень загруженности производственных мощностей холдинга (порядка 90%). По этой же причине и учитывая достаточно неэластичную структуру расходов холдинга, мы также не прогнозируем восстановления рентабельности ТМХ до уровня 2006 года. Тем не менее, мы полагаем, что текущий показатель рентабельности ТМХ остается достаточно высоким для данной отрасли.

Долговая нагрузка холдинга снизилась в 2007 году, однако все еще остается на достаточно высоком уровне (соотношение Долг/EBITDA - 4.9). Позитивным является тот факт, что холдинг планирует сокращать долю кредитной задолженности и не планирует новых публичных заимствований в 2008 году. Инвестиционная программа на 2008 год составит порядка 6-6.5 млрд. рублей и в большей части будет профинансирована за счет средств полученных в ходе дополнительной эмиссии (по нашим оценкам порядка 3.2 млрд. рублей). Таким образом, мы не ожидаем, что долговая нагрузка существенно увеличится в течение 2008 года.

По нашему мнению, недавнее приобретение РЖД блокирующего пакета в ТМХ весьма положительно сказывается на кредитном профиле компании. Ранее мы отмечали существенные риски для ТМХ, возникающие в связи с высокой зависимостью от одного крупного покупателя (риск потери выручки, задержек платежей и снижения рентабельности т.к. переговорные позиции РЖД выглядят гораздо сильнее). Однако теперь такой сценарий нам кажется менее вероятным, учитывая прямую заинтересованность РЖД в финансовых результатах компании. Также, установление тесных партнерских отношений с РЖД увеличивает вероятность поддержки со стороны государственной монополии.

Присутствие РЖД в капитале ТМХ, по нашему мнению, несколько снижает риск обострения конкуренции со стороны крупных международных машиностроительных концернов. По нашему мнению выход таких концернов как Alstom, Siemens и Bombardier на российский рынокбудет в первую очередь рассматриваться через стратегическое партнерство с ТМХ. Это также подтверждается публичными заявлениями компании и созданием уже нескольких совместных предприятий с Siemens и Bombardier. По нашему мнению, сопоставимыми по кредитным характеристикам с ТМХ можно считать аналогичные по дюрации выпуски Трансконтейнер-1 (крупнейший контейнерный перевозчик; на 85% принадлежит РЖД) и УралВагон-2 (крупнейший производитель грузовых вагонов; на 100% принадлежит государству). Мы считаем, что бумаги ТМХ должны предлагать премию порядка 100-150 б.п. к облигациям Трансконтейнера из-за различий в структуре акционеров, а также сильных финансовых показателей последнего (рентабельность по EBITDA более 30%, Долг/EBITDA менее 1) и торговаться приблизительно на одном уровне с облигациями Уралвагонзавода.

Доходность бумаг ТМХ к оферте составила вчера 10.97%, что эквивалентно спрэду к кривой доходности бумаг Трансконтейнер-1 и УралВагон-1, соответственно в 198 б.п и 96 б.п. Не смотря на отсутствие рейтинга и, следовательно, возможности использовать бумаги ТМХ в сделках РЕПО с ЦБ, мы считаем, что текущий уровень доходности Трансмаш-2 вполне соответствует кредитным характеристикам холдинга и рекомендуем покупать эти бумаги инвесторам в рамках стратегии «buy and hold».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: