Рынок еврооблигаций

СЛОВА БЕРНАНКЕ ВОСПРИНЯТЫ С УМЕРЕННЫМ ОПТИМИЗМОМ

Внимание участников рынка в среду было направлено на выступление главы ФРС в Конгрессе. Г-н Бернанке признался, что ФРС снизила прогноз роста экономики по сравнению с январской оценкой, и что в первой половине года он вообще может быть слегка отрицательным, а также поделился подробностями об операции по спасению Bear Stearns от банкротства. Затем Бернанке отметил, что инфляция все еще остается серьезной проблемой, и упомянул, что ФРС готова и дальше предпринимать активные действия по обеспечению нормального функционирования рынков.

Инвесторы восприняли выступление главы ФРС с умеренным оптимизмом – котировки акций двинулись вверх (но к вечеру все же скорректировались), в US Treasuries начались продажи, кривая стала более плоской, а число инвесторов, надеющихся на снижение FED RATE на 50 бп в апреле, сократилось до скромных 12% (с 24% днем ранее). Вчера же, кстати, вышли весьма противоречивые данные по рынку труда и слабые – по промышленным заказам.

Пока наши прогнозы в части снижения доходностей UST и расширения спрэда UST10yr-UST2yr до 200бп и выше не сбываются, а, скорее, напротив. Тем не менее, мы не меняем своих ожиданий. Мы думаем, что оптимизм рассеется после серии разочаровывающее слабых данных по экономике США, а FED RATE еще снизят, и не один раз. Сегодня, кстати, выйдет индекс ISM в сфере услуг, а завтра – мартовские Payrolls.

EMERGING MARKETS

Облигации развивающихся рынков вчера сократили дистанцию к базовым активам – спрэд EMBI+ сузился на 6 пунктов до 290 бп. Этому в первую очередь способствовали новости из Латинской Америки: фермеры в Аргентине наконец-то приостановили длившуюся 3 недели забастовку, а Перу получило рейтинг инвестиционной категории (BBB-) – от агентства Новости, правда, не повлияли на российский сегмент – выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.34%) торговался вчера около 115 пп., спрэд – 175 бп. В корпоративном секторе мы видели продажи практически во всех облигациях первого эшелона (LUKOIL, TMENRU, GAZPRU, ALROSA, Наиболее длинные выпуски потеряли до 3/4 – 1 пп. Причина очевидна, о ней – ниже.

РАЗМЕЩЕНИЕ ГАЗПРОМА: В ДОПОЛНЕНИЕК УЖЕ СКАЗАННОМУ

Собственно, все уже знают, что Газпром (A3/BBB/BBB) вчера завершил размещение 2-х траншей общим объемом 1.5 млрд. долл. «Заманив» инвесторов очень привлекательными ориентирами (о них мы вчера писали в спец. обзоре), Газпром затем скорректировал их вниз. Тем не менее, премия к кривой оказалась очень существенной (55-70бп), поэтому мы ожидаем, что «сближение» новых выпусков и «старого» рынка продолжится в ближайшие дни. Т.е. котировки длинных «корпоративок» пойдут пониже, а новые выпуски Газпрома могут подрасти в цене.

Мы слышали, что первые сделки с ними уже прошли выше номинала (+1пп). Кроме того, на рынке говорят об участии в размещении крупного американского фонда, который приобрел львиную долю выпуска. И еще одно интересное умозаключение: текущие котировки валютных форвардов позволяют получить из размещенных Газпромом евробондов рублевые выпуски с доходностью 11-12%! Есть о чем подумать...

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ЛИКВИДНОСТИ ВСЕ БОЛЬШЕ; НО БДИТЕЛЬНОСТЬ ТЕРЯТЬ НЕ СЛЕДУЕТ

Банковская система продолжает получать ликвидность из бюджета (или от институтов развития, что почти одно и то же). К сегодняшнему утру сумма корсчетов и депозитов выросла еще на 41.4 млрд. рублей до 816.4 млрд. И это несмотря на сокращение объема операций прямого репо с ЦБ до 46.1 млрд. рублей (-35.5 млрд.). Валютные интервенции регулятора во вторник (500-700 млн. долл.), по нашим оценкам, сыграли в данном случае роль второго плана.

На этом фоне настроения участников долгового рынка вчера были весьма позитивны – мы отметили покупки по довольно широкому спектру бумаг. Причем, спросом пользовались в том числе и длинные облигации 1-го эшелона – по итогам дня больше всех прибавили в цене выпуски АИЖК-11 (YTM 9.51%, +40бп) и АИЖК-10 (YTM 9.44%, +35бп). Возможно, инвесторы «отыгрывают» новость о переносе агентством новых размещений на конец года. Но все же, основной интерес был сосредоточен в коротких выпусках 1-го/2-го эшелонов с доходностью около 10%.

На наш взгляд, пока происходящее на рынке больше напоминает спекуляции на волне эйфории от значительного притока ликвидности, поэтому мы рекомендуем инвесторам соблюдать осторожность.

Основные проблемы («дефицит» длинного финансирования, «навес» новых размещений и квартальный НДС) пока еще никуда не исчезли.

«ПОКА СПОКОЙНО ОТНОШУСЬ»

Вчера на съезде Ассоциации российских банков выступал председатель ЦБ С.Игнатьев. Ничего кардинально нового по сравнению с известной риторикой других представителей Центробанка г-н Игнатьев не сказал. Тем не менее, некоторые тезисы его речи стоит упомянуть:

• ЦБ рассчитывает, что инфляция по итогам года не превысит 10% (за 1-й квартал 4.8%);

• ЦБ прогнозирует чистый приток капитала в 2008 году на уровне 20-60 млрд. долл. (на наш взгляд, слишком оптимистичный прогноз);

• ЦБ не исключает дальнейшего повышения ставки рефинансирования и отчислений в ФОР в целях борьбы с ростом цен (не очень хороший сигнал для рынка);

• Отвечая на вопрос о том, как Банк России относится к «перекрестным» схемам фондированияв ЦБ, г-н Игнатьев сказал: «Пока спокойно отношусь, а потом посмотрим. Пока особых рисков не вижу»…

НОВЫЕ КУПОНЫ

Вчера по выпуску АЦБК-3 (YTP 8.72%) была определена новая годовая оферта с купоном 9.75%, что в текущих условиях трудно назвать привлекательным. Возможно, компания рассчитывает забрать выпуск, а затем продать облигации обратно «в рынок» по цене ниже номинала, как уже неоднократно делали другие эмитенты.

ДИКСИ (NR): хорошие результаты за 2007 г. по МСФО

Розничная сеть ДИКСИ вчера опубликовала неаудированную консолидированную отчетность по МСФО за 2007 г. Благодаря хорошим результатам в 4-м квартале, итоговые показатели компании за весь прошлый год оказались лучше наших прогнозов (см. спец. обзор от 17 августа 2007 г.). Благодаря усилению переговорных позиций в отношениях с поставщиками, а также росту доли private label, в 2007 г. ДИКСИ удалось увеличить валовую рентабельность до 24.1% (+3.0 п.п.). Рост доли собственных помещений способствовал сокращению расходов на аренду. Кроме того, компании удалось снизить затраты на логистику (в т.ч. благодаря открытию в ноябре единого распределительного центра в Рязани). В результате, рентабельность по EBITDA по итогам 2007 г. возросла до 5.0%.

Проведенное в 1-м полугодии IPO, рост рентабельности и грамотное управление оборотным капиталом (в первую очередь – увеличение «кредиторки») позволили ДИКСИ заметно снизить долговую нагрузку. Соотношение «Чистый долг/EBITDA» по итогам 2007 г. составило 2.4х против 4.9х в 2006 г. В 2008 г. ДИКСИ планирует открыть порядка 100 магазинов и увеличить выручку на 35-40%. Заявленный объем инвестиций на этот год – 160-180 млн. долл. (в 2007 г. потрачено около 125 млн. долл.). По нашим оценкам, показатель EBITDA в 2008 г. достигнет 100 млн. долл., а чистый долг увеличится до 300 млн. долл., т.е. уровень долговой нагрузки останется в рамках заявленного ранее «потолка» (3.0х). Мы, к сожалению, не знаем, изменились ли как-то принципы финансовой политики в связи с недавней сменой контролирующего акционера, т.е. оставила ли компания это «самоограничение» в части долговой нагрузки.

Длинные облигации ДИКСИ (14-15%), на наш взгляд, сейчас выглядят более-менее справедливо с точки зрения риск/доходность.