Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[03.04.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Севкабель: комментарий к размещению

Сегодня группа Севкабель размещает третий выпуск облигаций на сумму 1.5 млрд руб. (оферта 1.5 года). Основными проблемами кредитного качества компании, по нашему мнению являются низкая финансовая прозрачность и высокая долговая нагрузка. Также мы отмечаем относительно слабую структуру обеспечения по облигационному займу. По совокупности этих факторов мы оцениваем «справедливую» доходность сегодняшнего выпуска на уровне не менее 12.00% YTP (спрэд к ОФЗ – не менее 600 б.п.). При этом мы не видим перспектив сужения спрэдов у этой бумаги до оферты.

Рынок кабельной продукции сильно сегментирован по видам выпускаемой продукции и регионам. Группа Севкабель в различной степени представлена во всех основных сегментах, однако ее доля в общем объеме рынка относительно невелика - не более 10%, две трети продаж приходится на Северо-Западный регион. Севкабель реализует стратегию активной экспансии, в первую очередь – за счет поглощения более мелких производителей. В сочетании с инвестициями в производство такая стратегия определила высокие показатели долговой нагрузки компании.

Основные финансовые результаты группы Севкабель (по данным неаудированной консолидированной отчетности за 2006 год, с учетом приобретенных активов):
• Выручка – 8.6 млрд руб.
• EBITDA – 1.2 млрд руб., EBITDA margin 14.0%
• Долг – 6.2 млрд руб., Долг/EBITDA 5.2x

Рентабельность российских производителей кабелей относительно невысока: маржа EBITDA составляет около 10-15%. В связи с ростом цен на сырье (медь, алюминий) рентабельность производителей кабелей находится под давлением, т.к. изменение цен на металлы они могут перекладывать на потребителей лишь частично. Высокая конкуренция в основных сегментах бизнеса Севкабеля позволяет предполагать, что в течение ближайших лет рентабельность компании будет оставаться невысокой.

Одной из ключевых негативных характеристик кредитного профиля Севкабеля, на наш взгляд, является низкая финансовая прозрачность. На сегодняшний день в структуру группы входит 7 заводов, являющихся отдельными юр.лицами. Доля участия головной компании Севкабеля в капиталах «дочек» не раскрывается, отчетность отдельных предприятий также отсутствует в публичном доступе.

В структуре займа присутствуют поручительства всего от 2 заводов, которые в совокупности генерируют более половины выручки и операционной прибыли группы. Поскольку до 70% средств от облигационного займа компания планирует направить на приобретения, мы ожидаем дальнейшего ослабления кредитной базы облигационного выпуска. Значительная часть маржи, судя по всему, остается на торговой компании, которая также не является поручителем по облигационному займу.

Однако главной проблемой кредитного качества группы является политика агрессивной экспансии с использованием исключительно долговых источников финансирования. В связи с отсутствием полноценной консолидированной отчетности точно определить уровень долговой нагрузки невозможно. Исходя из приведенных в меморандуме данных, соотношение Долг/EBITDA по итогам 2006 года можно оценить в 5-6х.

Судя по данным организатора, компания в 2007 г. не планирует снижать свою инвестиционную активность и собирается продолжить скупку менее крупных участников рынка. Исходя из результатов консолидации прошлого года можно предположить, что эти сделки увеличат и без того высокую долговую нагрузку группы: поглощения 2006 г. добавили не только 2.5 млрд руб. к выручке, но и 1.3 млрд руб. к долгу.

Мы еще раз обращаем внимание на существенные ценовые риски: основной статьей затрат для компании являются расходы на медь и алюминий. Севкабель в отличие от некоторых других крупных кабельных заводов не входит в состав сырьевых групп (СУАЛ, УГМК), поэтому риск роста цен на металлы для компании более актуален. При этом Севкабель заключает с крупнейшими потребителями относительно долгосрочные контракты, поэтому возможность переносить колебания цен на сырье, судя по всему, весьма ограничены. Еще одна финансовая проблема Севкабеля – необходимость фондировать оборотный капитал за счет долговых источников. Судя по всему, компания отгружает значительную часть продукции на условиях отсрочки платежа, при этом возможность пользоваться кредитом от поставщиков существенно меньше. Поэтому запланированное увеличение объемов производства также может привести к существенному росту потребностей в финансировании оборотного капитала.

По нашему мнению, доходность нового выпуска Севкабеля должна учитывать существенные риски рефинансирования. По совокупности факторов мы оцениваем «справедливый» спрэд этой бумаги не менее чем в 600 б.п. к ОФЗ и рекомендуем участвовать в аукционе только с доходностью не ниже 12.00% (купон: 11.66%). При этом мы отмечаем, что финансовый профиль Севкабеля вряд ли станет менее агрессивным в ближайшие годы, поэтому мы не видим потенциала для сужения кредитного спрэда этой бумаги.

Сибирьтелеком за 2006 год: без роста долговой нагрузки

Вчера Сибирьтелеком опубликовал отчетность по РСБУ за 2006 год. Финансовые результаты компании оказались ожидаемо хорошими: на фоне относительно небольшого прироста выручки Сибирьтелеком продемонстрировал рост рентабельности. Долговая нагрузка компании, несмотря на активные инвестиции 2006 года, остается вполне комфортной. Мы предполагаем, что в 2007 году Сибирьтелеком останется одним из самых активных с точки зрения инвестиций операторов, однако этот факт не должен вызвать существенного роста долговой нагрузки.

Основные финансовые результаты Сибирьтелекома по РСБУ за 2006 г.:
• Выручка: 23.1 млрд руб. (+5.3% к 2005 году);
• OIBDA: 6.5 млрд руб., маржа OIBDA: 28.1% (25.3% в 2005 г.);
• Долг: 13.8 млрд руб. (+1.9 млрд руб. за год).

Выручка всех МРК Связьинвеста в 2006 г. росла относительно невысокими темпами из-за изменения схемы межоператорских расчетов с Ростелекомом, однако, по той же причине все МРК продемонстрировали позитивную динамику по рентабельности. Эти тенденции не отражают реальных изменений в масштабе бизнеса и операционной эффективности, и носят по сути «бухгалтерский» характер.

Оценка уровня долговой нагрузки Сибирьтелекома по РСБУ представляется нам не совсем адекватной в связи с тем, что существенная часть мобильного бизнеса компании сосредоточена на 2 «дочках» - Байкалвесткоме и Енисейтелекоме. Суммарная OIBDA этих 2 компаний за 2006 г. составила около 3.5 млрд руб. С учетом этого результата мы оцениваем консолидированный уровень долговой нагрузки Сибирьтелекома в 1.5-1.7х Долг/OIBDA по итогам 2006 года (по итогам 2005 г. этот показатель составил около 2.1х). Таким образом, несмотря на достаточно активные инвестиции, компании удалось даже снизить уровень долговой нагрузки.

Мы предполагаем, что в течение ближайших лет инвестиции Сибирьтелекома будут одними из самых больших среди всех МРК Связьинвеста. В первую очередь они направлены на развитие мобильного сегмента бизнеса. Однако исходя из оценки инвестиционных потребностей в $350-400 млн в год, уровень долговой нагрузки компании в 2007 году вырасти не должен.

В последнее время спрэды облигаций всех МРК Связьинвеста существенно сузились, «базовая» кривая сильнейших МРК опустилась до уровня 160-170 б.п. к ОФЗ. На этом фоне текущие спрэды 5 и 6 выпусков Сибирьтелекома (около 190 б.п.) выглядят достаточно привлекательными. В качестве краткосрочной инвестиционной идеи мы рекомендуем заменить менее доходные бумаги Волгателекома, УРСИ и Центртелекома чуть более доходными выпусками Сибирьтелекома. Ориентиры по «справедливой» цене:
• Сибирьтелеком-5: 101.90% (текущая цена: 101.73%);
• Сибирьтелеком-6: 100.50% (текущая цена: 100.35%).
• Сибирьтелеком-7, по нашему мнению, оценен адекватно (около 102.20%).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: