Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[03.03.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Самые интересные события на рынке рублевых облигаций в пятницу произошли в конце дня в секции государственных облигаций. В течение короткого времени были отмечены покупки по ценам предложения почти во всех ликвидных выпусках ОФЗ. Новые предложения на продажу были выставлены уже на существенно более высоких уровнях, но и это не смутило покупателей. В результате котировки ОФЗ 46020 по итогам торгов выросли почти на 1.7 п. п., закрывшись на уровне 100.77. Котировки других выпусков ОФЗ в зависимости от сроков обращения укрепились на 0.3-1.0 п. п., что способствовало снижению доходностей гособлигаций более чем на 10 б. п. Фьючерсы на ОФЗ в большинстве своем не успели отреагировать на изменение ставок ОФЗ в силу меньшей ликвидности.

Как трактовать произошедшие события? На наш взгляд, логичнее всего рассматривать резкий рост котировок ОФЗ в конце торговой сессии как стремление крупного инвестора избежать большой отрицательной переоценки по портфелю государственных облигаций. Напомним, что с начала года рост доходностей ОФЗ превысил 30 б. п., а падение котировок долгосрочных инструментов, например, составило 2-4 п. п. На такое объяснение произошедшего указывает и выбранная дата переоценки – последний день месяца.

Второе объяснение внезапного роста котировок ОФЗ – это оказание поддержки рынку Банком России. Напомним, что в последней декаде сентября 2007 г. Банк России уже осуществлял масштабные покупки облигаций, купив за короткое время ОФЗ в объеме около 50 млрд руб. Вместе с тем, в сентябре поддержка рынку была оказана в условиях острой нехватки рублевой ликвидности – ставки МБК достигали 10%, и покупки продолжались в течение нескольких торговых сессий. Тогда в первый день интервенции (24 сентября) торговый оборот в секции госбумаг составил около 22 млрд руб. (объем торгов в пятницу был равен 3.0 млрд руб.). Банк России при этом выставлял крупные заявки (100-200 млн руб.) на покупку облигаций по высоким котировкам, чего не наблюдалось на этот раз.

Прояснить природу произошедших событий можно будет уже на наступающей неделе. Если первая версия верна, уже в понедельник котировки ОФЗ должны вернуться к прежним уровням. В любом случае, мы отмечаем, что сегмент гособлигаций теряет рыночный характер ценообразования, и привлекательность этих бумаг с начала года неуклонно снижается.

Существенной реакции рынка негосударственных облигаций на неожиданную поддержку, оказанную ОФЗ, не последовало. Можно отметить появление неагрессивных котировок на покупку в ряде выпусков первого эшелона (Москва-39, Москва-44, Газпром-6, Газпром-7, Московская область-6, Московская область-7), но их цены по итогам дня изменились незначительно. Активизировались продажи в сегменте обязательств региональных операторов связи. Например, доходность выпуска ЦентрТелеком-4 по итогам дня достигла 9.2%. В пятницу состоялась оферта по облигациям ТГК-6-1 (объем 2 млрд руб.). Несмотря на интересный, на наш взгляд, купон, объявленный на очередной период (10.%), инвесторов, решивших предъявить выпуск к оферте, вероятно, нашлось достаточно – торговый оборот в выпуске ТГК-6-1 по итогам дня составил почти 4.3 млрд руб. Очевидно также, что часть выпуска была возвращена на рынок с некоторым дисконтом, так как последние сделки регистрировались на уровне 99.87 (доходность 10.53%).

Наступающая неделя пройдет под знаком первичных размещений. В среду ожидается размещение трех- и пятнадцатилетних ОФЗ общим номинальным объемом 25 млрд руб. Кроме того, краткосрочный выпуск облигаций предложит инвесторам Москомзайм (дюрация около 1.3 лет, объем 5 млрд руб.). Также состоится два интересных размещения корпоративных обязательств ВБД-3 и Трансконтейнер-1.

Стратегия внешнего рынка

Настроения инвесторов на финансовых рынках в пятницу продолжили ухудшаться, что выразилось новым резким снижением большинства фондовых индексов. Падение индекса S&P 500 по итогам дня составило 2.7%, а японский Nikkei 225 сегодня утром открылся снижением почти на 4.5%. Ожидания участников рынка относительно дальнейшего замедления американской экономики способствовали продолжению ралли котировок КО США. Доходность двухлетних казначейских обязательств за последнюю неделю опустилась более чем на 50 б. п. (до 1.59%), а десятилетних – на 40 б. п. (до 3.52%). Спрэд между двух- и десятилетними КО США вновь расширился до максимальных с середины 2004 г. значений, составив 193 б. п. За последние несколько дней усилились и ожидания снижения ключевой процентной ставки ФРС. В настоящее время фьючерсы на ставку указывают на более чем 60%-ную вероятность ее понижения на заседании 18 марта на 75 б. п. (до 2.25%). Вместе с тем, текущая ситуация заставляет задуматься о возможности внепланового снижения ставки на экстренном заседании Комитета по денежно-кредитной политике США. К такому шагу ФРС вполне может побудить новое глубокое падение рынков акций на этой неделе. Напомним, что в этом году ФРС США уже осуществила внеплановое снижение ставки на заседании 23 января.

Самой важной статистикой, публикуемой на этой неделе, являются индексы производственной активности по данным ISM, а также данные по динамике новых рабочих мест, созданных в экономике США в феврале. В условиях очень яркого проявления эффекта «бегства в качество» инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций остается невысокой, а кредитные спрэды продолжают расширяться. В пятницу котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись на отметке 114.437. Покупки пятилетнего CDS на риск России совершались на уровне 133-134 б. п. (+7 б. п.). Котировки корпоративных и банковских еврооблигаций находились под давлением. В частности, были отмечены продажи в выпусках ВымпелКом 10 (102.75), ВымпелКом 11 (103.5), Газпром 34 (116.125), РСХБ 16 (98.625). Но наиболее интенсивные продажи происходили в обязательствах ЛУКОЙЛа – компания объявила о намерении разместить в ближайшее время еврооблигации в объеме 1 млрд руб. Выпуск ЛУКОЙЛ 22 продавался по цене 90.5. На наш взгляд, при текущей конъюнктуре рынка эмитент почти наверняка перенесет свои планы по размещению на более благоприятный период.

В воскресенье в России прошли президентские выборы, исход которых представляется очевидным. Завершение периода выборов означает формальное снижение политических рисков, оказывавших дополнительное негативное влияние на котировки российских суверенных и квазисуверенных еврооблигаций последний год. Окончание выборов, на наш взгляд, может быть поводом для рейтинговых агентств еще раз проанализировать кредитные рейтинги России (BBB+/Baa2/BBB+). Первым из «большой тройки» свое мнение высказало агентство Fitch. Каких-либо новых оценок представлено не было. Агентство отметило сильные фундаментальные характеристики российской экономики, но указало также на высокую зависимость от цен на энергоресурсы и необходимость осуществления дальнейших структурных преобразований. Именно успешным проведением дальнейших реформ под руководством нового президента агентство Fitch и обуславливает повышение кредитного рейтинга. В ближайшее время о рейтингах России наверняка выскажутся и S&P и Moody’s. При нарастании мирового экономического кризиса, который, возможно, повлечет падение цен на товарных рынках, наиболее логично ожидать от агентств консервативной риторики, и мы наверняка услышим что-то, подобное высказыванием Fitch. На наш взгляд, самые высокие шансы на повышение по-прежнему имеет рейтинг от агентства Moody’s, который установлен на одну ступень ниже по сравнению с рейтингами Fitch и S&P и не пересматривался с осени 2005 г.

Стратегия валютного рынка

Курс доллара к евро, по всей видимости, пока стабилизировался на уровне 1.52. Тем не менее, согласно среднерыночному прогнозу, вполне возможно, что он достигнет отметки 1.55. Мы по-прежнему считаем, что такое ослабление американской валюты будет временным и к середине года доллар начнет укрепляться. Курс рубля следует динамике бивалютной корзины, и мы оставляем неизменным наш прогноз, что к концу 2008 г. валютный курс достигнет 24.90 рубля за доллар США. Укрепление рубля, тем временем, не оказало влияния на ситуацию с ликвидностью на российском рынке, и ставки денежного рынка остаются повышенными. Объем аукционов РЕПО Банка России вновь составил около 200 млрд руб., но мы надеемся, что с началом месяца ставки начнут снижаться благодаря притоку бюджетных средств в финансовую систему.

УРСА Банк: предварительные финансовые показатели за 2007 г.

УРСА Банк опубликовал в пятницу предварительные оценки основных финансовых результатов по данным управленческой отчетности за 2007 г. Основной тенденцией в четвертом квартале стало замедление роста активов в связи с сохраняющейся сложной ситуацией на мировых рынках долгового капитала. Тем не менее, мы не считаем этот факт негативным для кредитного профиля банка и ожидаем, что рост активов возобновится в 2008 г., но будет менее стремительным и будет происходить в большей степени за счет базы депозитов. Мы по-прежнему придерживаемся точки зрения, что облигации УРСА Банка, оказавшиеся под серьезным давлением в последние месяцы, представляют одну из самых привлекательных возможностей с точки зрения соотношения риска и доходности среди долговых обязательств российского банковского сектора.

Мы неоднократно писали, что одной из основных слабых сторон кредитного профиля УРСА Банка является значительная зависимость от «оптового» фондирования: соотношение кредитов к средствам на счетах клиентов составляет 2.6. Из-за ухудшения конъюнктуры на рынках долгового капитала банк не смог осуществить несколько запланированных размещений (выпуска еврооблигаций и бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами). Тем не менее, менеджмент банка, по всей видимости, изменил стратегию фондирования, сместив акцент на депозиты. В четвертом квартале 2007 г. банк пересмотрел структуру предлагаемых вкладов для населения, и пока новая стратегия себя оправдывает – отмечается существенное увеличение притока средств по розничным депозитам: в октябре 2007 г. – январе 2008 г. рост объема вкладов физических лиц превысил USD180 млн. Мы ожидаем, что в 2008 г. УРСА Банк останется одним из самых активных заемщиков на рынках капитала среди российских банков. По словам основного акционера и председателя совета директоров банка И. Кима, объем запланированных на 2008 г. заимствований составляет около USD1 млрд. Однако ожидаемая диверсификация источников фондирования, без сомнения, будет позитивной для банка.

Следует также отметить, что опубликованные показатели отражают рост рентабельности в четвертом квартале, несмотря на сложную ситуацию с привлечением ресурсов. Согласно представленным данным, чистая процентная маржа увеличилась на 150 б. п. по сравнению с январем-сентябрем 2007 г. Цифры подтверждают нашу точку зрения, что российские банки смогут успешно переложить увеличение стоимости фондирования на заемщиков, что, по нашему мнению, также является благоприятным знаком.

За последние два месяца рублевые облигации УРСА Банка подверглись серьезному давлению со стороны продавцов, а их спрэды к суверенной кривой доходности расширились еще на 50-70 б. п. С июля 2007 г. расширение спрэдов превысило 350 б. п., что, с нашей точки зрения, является слишком резкой реакцией. Мы считаем, что облигации УРСА Банка (рублевые выпуски УРСА Банк-5 и УРСА Банк-7, а также выпуск УРСА Банк 10 торгующийся в системе Euroclear) выглядят весьма привлекательно, и ожидаем позитивной динамики в ближайшие несколько месяцев.

Компания Renault приобрела блокирующий пакет акций АвтоВАЗа

Концерн Renault в пятницу приобрел блокирующий пакет акций АвтоВАЗа (25% плюс одна акция). Информации о структуре сделки раскрыто немного. Согласно официальному пресс-релизу АвтоВАЗа, Renault покупает акции у компании Тройка Диалог. По словам президента Renault К. Гона, доля иностранного концерна после реструктуризации акционерного капитала АвтоВАЗа сохранится на уровне 25% плюс одна акция. Газета «Ведомости» сообщает, что АвтоВАЗ не получит выплачиваемых Renault денежных средств. Таким образом, российскому автоконцерну придется финансировать разработку новых моделей путем привлечения долга. В краткосрочной перспективе эта новость является нейтральной для АвтоВАЗа, а в долгосрочной перспективе кредитный профиль компании будет зависеть от программы капиталовложений (которая, по словам президента АвтоВАЗа Б. Алешина, может составить USD3.5 млрд до 2012 г.) и результатов сотрудничества с Renault.

Представители Оборонпрома войдут в совет директоров Пермского моторного завода

Газета «Коммерсант» сообщила в пятницу, что ВТБ, управляющий контрольными пакетами акций ряда компаний под общим брэндом Пермские моторы, включая Пермский моторный завод (ПМЗ), намерен в этом году провести собрание акционеров раньше. Обычно годовое собрание акционеров проходит в июне, но согласно источнику газеты «Коммерсант» в этом году собрание запланировано на апрель-май. На собрании в совет директоров ПМЗ будут избраны представители Оборонпрома. Хотя само время проведения собрания не так важно, мы отмечаем, что представители холдинга могут войти в состав совета директоров ПМЗ до официального завершения сделки по продаже акций завода между Оборонпромом и АФК Система (держателем контрольного пакета акций ПМЗ). Таким образом, это станет еще одним подтверждением того, что переход контроля над компанией к Оборонпрому – вопрос уже практически решенный.

Основные факторы кредитного профиля ПМЗ:

• Компания является производителем двигателей для гражданских и грузовых самолетов, а также газовых турбин;
• ПМЗ входит в состав государственного холдинга по производству авиадвигателей;
• Портфель заказов на 2008-2010 гг. уже практически сформирован;
• Рентабельность компании снижается в связи с ростом издержек, чистая прибыль за девять месяцев 2007 г. оказалась отрицательной;
• Долговая нагрузка высокая. Согласно последней отчетности за девять месяцев 2007 г. по РСБУ, соотношение Долг/EBITDA превысило 7.

Хотя кредитное качество компании является достаточно слабым, мы считаем, что фактор государственной поддержки приобретает все большую значимость, и вероятность такой помощи достаточно велика. Наиболее ожидаемой и простой формой поддержки станет рефинансирование облигаций государственными банками, следовательно, мы оцениваем риски для держателей облигаций до оферты в июле 2008 г. невысокими. Обязательства со столь низкой дюрацией при доходности к оферте на уровне 12% могут быть привлекательными для тех инвесторов, кто ожидает сохранения слабости долгового рынка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: