Дефолты и реструктуризации

ИАРТ – «по стопам» МОИТК?

Вчера ОАО «Ипотечное Агентство Республики Татарстан» допустило технический дефолт по облигациям серии 01. Эмитент не исполнил обязательства перед владельцами облигаций на сумму 734 млн руб.: по выплате купонного дохода за 3 купонный период (85 млн руб.), а также по приобретению облигаций в рамках оферты (649 млн руб.). В обоих случаях причиной неисполнения обязательств называется «сложившаяся неблагоприятная ситуация на российском рынке и отсутствие финансовой возможности».

Напомним, что по состоянию на 1 июля 2009 года, согласно ежеквартальному отчету, 51,28% уставного капитала Эмитента принадлежало Республике Татарстан. Однако перед размещением Правительство Республики поручительства не давало, но в Письме для инвесторов от 2 мая 2008 года сообщается, что «Правительство Республики Татарстан приняло решение рассмотреть вопрос о предоставлении безотзывной оферты (предложения) по приобретению облигаций ОАО «Ипотечное агентство Республики Татарстан» 2008 года выпуска, для чего в 2009 году будет рассмотрен вопрос о внесении соответствующей статьи расходов в бюджет Республики Татарстан на 2010 год».

Поскольку в открытых источниках информация отсутствует, то с высокой долей вероятности мы предполагаем, что соответствующие расходы в бюджет внесены не были. Между тем, финансовое состояние Эмитента было далеко от «благополучного» еще в середине прошлого года, когда финансовый долг достигал 69% валюты баланса (3,7 млрд руб.) и основная доля активов (3,2 млрд руб., 59%) сконцентрировалась в незавершенном строительстве. В августе Компания прошла оферту по облигационному выпуску, в ходе которой было предъявлено бумаг на сумму всего 0,4 млн руб., что удивительно, поскольку бумага не входит ни в список прямого РЕПО, ни в Ломбардный список, да и международные рейтинги у Эмитента отсутствуют. Возможно, свою роль сыграл предложенный на полгода купон, увеличенный с 15% до 17% и небольшой срок до следующей оферты. Однако основным фактором, на наш взгляд, составляющим инвестиционную привлекательность бумаги, оставалась контрольная доля Республики Татарстан в капитале Агентства.

Однако, как показал прецедент с Московской областью и МОИТК, ситуация для инвесторов может разрешиться крайне неблагоприятным образом, тем более, что при отсутствии поручительства и гарантий, Республика не будет отвечать по обязательствам Общества. Таким образом, все сводится к репутационным рискам самой Республики. Обращаем внимание, что дефицит бюджета Татарстана за 11 месяцев 2009 года составил 12,5 млрд руб. (21% к собственным доходам), а на 2010 год запланирован около 12,3 млрд руб. (также 21% к собственным доходам), и наблюдается снижение собственных доходов – 57,8 млрд руб. на текущий год против 59,6 млрд руб. за 11 месяцев 2009 года. Как видно, ситуация в Республике не улучшается, а с учетом ее «переходного» периода с точки зрения изменений, происходящих в органах управления РТ, вероятность негативного исхода для инвесторов, на наш взгляд, высока.

Новости эмитентов

Операционные результаты за 4 квартал и 2009 год у Северстали чуть больше позитива, чем у ММК

Вчера сразу два представителя крупнейших российского металлургического сектора – ММК и Северсталь объявили производственные итоги деятельности за 4 квартал и весь 2009 год.

Результаты ММК в последнем квартале 2009 года не слишком впечатляют: по отношению к предыдущему отчетному периоду выпуск стали снизился на 10% до 2,2 млн тонн, а проката на 11% (в том числе сортовой на 44%). Производство продукции с высокой добавленной стоимостью также сократилось, но в меньше степени – на 5% до 699 тыс. тонн. Главным образом это стало следствием запуска стана 5000, благодаря которому выпуск толстого листа был увеличен с 29 до 130 тыс. тонн. По остальному ассортименту отмечается спад в диапазоне от 12 до 50%.

Пресс-релиз к операционным результатам трудно назвать исчерпывающим: данные по продажам и ценам, а также, каких-либо комментариев менеджмента ММК, поясняющих негативную динамику производственных показателей в 4 квартале, не приводится. Со своей стороны, мы полагаем, что итоги квартала обусловлены сезонным снижением спроса на продукцию металлургов, традиционно приходящимся на начало года.

Напомним, что ранее руководство ММК озвучивало следующие оценки по финансовым результатам 4 квартала: выручка составит порядка 1,6 млрд долл., а EBITDA, вероятно, превысит 1 млрд долл. С учетом роста цен на металлопродукцию в отчетном квартале на 10-20% мы считаем, что Компании скорее всего удалось достичь поставленных целей.

Что касается Северстали, то ее операционные результаты вполне можно назвать умеренно-позитивными. Кроме того, вчера руководство Группы провело встречу с аналитиками, на которой поделилось своими взглядами и прогнозами деятельности на 2010 год. Отметим, что менеджмент Группы весьма оптимистично настроен в отношении перспектив текущего года и, ориентируясь на постепенное восстановление мировой экономики, ожидает существенного роста спроса и цен на продукцию, главным образом опираясь на отдачу от своих зарубежных активов. При этом необходимо обозначить, Компания, сославшись на высокую степень непредсказуемости развития ситуации, не стала озвучивать каких-либо конкретных прогнозов по величине операционных или финансовых показателей на 2010 год. При этом можно констатировать, что:

- по итогам 4 квартала совокупный объем производства стали остался практически на уровне предыдущего – 4,6 млн тонн (+2%). В части основных товарных групп Северсталь сократила выпуск полуфабрикатов (- 21%) и метизной продукции (-22%), нарастив производство сортового проката (+37%) и труб большого диаметра (+24%).

- с разбивкой на регионы присутствия некоторый спад в деятельности российских и американских подразделений, обусловленный сезонным фактором, который был нивелирован увеличением выпуска сортового проката на 63% на европейских заводах. Отметим, что, опираясь на восстановление рынка, Компания запускает деятельность на ряде предприятий в США, ранее остановленных в связи с падением спроса, и, ориентируясь на постепенное восстановление мировой экономики, предполагает сохранять высокую степень загрузки мощностей. К настоящему моменту российские металлургические заводы работают при полной производственной загрузке.

- деятельность горнодобывающего дивизиона – Северсталь Ресурс - также отражает восстановление спроса в секторе: выпуск концентрата коксующегося угля вырос на 41% до 1,79 млн тонн, а железнорудного - на 11%.

- позитивными следует признать данные по динамике цен - в России и США средние цены реализации полуфабрикатов и проката выросли на 10-25%. В то же время, в показатели европейского бизнеса показывают более скромную прибавку в диапазоне 2-5%.

В настоящий момент при сохраняющейся нестабильности обстановки на внешних рынках мы ориентируемся на кредитный профиль, качество которого у ММК выше Северстали, поэтому из находящихся в обращении рублевых обязательств двух металлургов нам больше нравятся облигации ММК БО-1 (YTP 8,3%) и БО- 2 (YTP 9,25%) c офертами соответственно около 0,7 и 1,8 лет, чем Северсталь БО-1 (YTM 10%) с дюрацией 1,6 года.

Денежный рынок

Позитивные настроения глобальных инвесторов, определяющие рост фондовых и товарно-сырьевых площадок, на международном валютном рынке поддерживают ослабление доллара. Так, курс евро вчера вырос с 1,386 до 1,393 долл., а сегодня торгуется на уровне 1,397 долл. По всей видимости, источником оптимизма во вторник выступили как хорошие корпоративные отчеты, так и статистика Еврозоны, обилие которой ожидается и сегодня, что может привести к новым движениям на рынках.

На фоне коррекции доллара и роста цен на нефть, восстановившихся до 75 долл. за барр. (Brent), со вчерашним открытием рубль укрепился к корзине на 20 коп. до 35,50 руб. В последующем торги не отличались высокой активностью участников (объем сделок рубль-доллар в секции «tom» составил 2,5 млрд долл.) и проходили достаточно ровно, в результате чего бивалютный ориентир до конца дня устойчиво котировался в районе данной отметки. Как мы полагаем, Банк России, вероятно, присутствовал на вчерашних торгах, однако его действия не отличались активностью, и какой-либо масштабной поддержки рубля на текущем уровне не происходило. В свою очередь, участники, привыкшие к высокой волатильности внешних рынков, не спешат фиксировать позиции в иностранной валюте.

Сегодня под влиянием очередных позитивных сигналов с глобальных рынков рубль продолжает укрепляться – курс корзины с утра находится на уровне 35,25 руб., а курс доллара опустился к 29,9 руб.

Как мы ранее отмечали, несмотря на ранее сделанные заявления, регулятор все же в большей степени ориентируется не на бивалютную корзину в целом, а на курс рубля к доллару как основной валюте внешнеторговых операций. Исходя из этой предпосылки, мы не исключаем, что при сохранении наблюдаемой на внутреннем валютном рынке тенденции Банк России вполне может допустить стоимость корзины ниже «плавающей» границы в 35 руб.

Тем временем, обстановка межбанковского денежно-кредитного рынка по-прежнему выглядит вполне благополучно. Ставки МБК и по валютным свопам еще вчера утром достигли 4%, а после полудня варьировались в рамках 3-3,5%.

Ситуацию на денежном рынке красноречиво иллюстрируют итоги вчерашних аукционов Минфина и ЦБ, которые ввиду отсутствия заявок были признаны несостоявшимися. Кстати, беззалоговый аукцион Банка России - первый из 5-недельных, признанный несостоявшимся, что, очевидно, стало следствием решения ЦБ увеличить требования к рейтингу кредитоспособности участников такого размещения.

Выплаты по сегодняшним обязательствам составляют всего 5,1 млрд руб. и потому не вызовут каких-либо проблем у участников.

Долговые рынки

Вчера снова американская макростатистика стала поводом для укрепления рыночного оптимизма. Прирост количества договоров на продажу домов в годовом выражении составил 10,5%. Конечно, это не самый лучший показатель – в прошлом году рост составлял 18,9%, однако участников переполняют оптимистичные ожидания того, что и другая статистика, в частности, сегодняшние данные об изменении количества занятых «примут эстафету» других данных, отражающих восстановление экономического роста.

Ралли фондовых площадок обеспечило рост основным американским индексам на уровне более 1%, в тоже время в сегменте казначейских обязательств доходности не демонстрируют резкого роста: по 10-летним бумагам по итогам вчерашнего дня доходность снизилась на 1 б.п. до 3,64% годовых.

Сегодня рынки готовы продолжать рост чему в значительной мере способствует благоприятная ситуация на рынке сырьевых товаров, где цены на нефть переместились в диапазон выше 77 долл. за барр. (по WTI).

Реакция сегмента российских еврооблигаций на набиравший силу рост остальных площадок оказалась довольно сдержанной. Причем участники, ориентирующиеся на корпоративные риски, оказались гораздо «легче на подъем», демонстрируя интересы на покупку. Так, в центре спроса оказались бумаги ВТБ, ТНК-ВР, Евраза и Северстали, а также Промсвязьбанка, особенно в субординированных выпусках ПромсвБ-15 и ПромсвБ-18.

В то же время суверенные еврооблигации Russia-30 не в силах «вырваться» из ценового диапазона 112,5% - 112,625%, где выпуск котировался в течение торгов вторника. С одной стороны, позитивные сигналы с сырьевых рынков, в частности, нефть, которая вчера демонстрировала уверенный рост, по идее, должны поддерживать интерес инвесторов к суверенным рискам. Также не лишним будет напомнить о корреляции между динамикой фондовых площадок и движением котировок Russia-30. С другой стороны, пока вряд ли стоит ждать заметного сужения спрэда российского суверенного бонда к UST с текущих 175 – 180 б.п., и при росте доходностей казначейских обязательств США Russia-30 ничего не остается, как повторять их динамику, хотя российские суверенные евробонды оказывают серьезное сопротивление, подкрепляемое все же реакцией участников на позитивные конъюнктурные изменения.

Во вторник рублевый сегмент получил «порцию кислорода», обеспечившего активность покупателей. На наш взгляд, ключевым фактором поддержки стало заметное укрепление рубля, которое, отметим, продолжается и сегодня.

Заметное влияние на оживление рыночного спроса оказало и вчерашнее подведение итогов по book-building облигаций РЖД-23, в очередной раз подтвердившее существующий дефицит качественного корпоративного предложения. Так, при первоначальном ориентире 9,2% - 9,4% ставка купона была определена в размере 9% годовых. А фактически неудовлетворенный спрос, насколько нам известно, объем выставленных заявок на участие более чем в двое превышал предложение (15 млрд руб.), не только переориентировался на другие выпуски, но и продолжил «разгонять» котировки еще фактически не размещенного на бирже выпуска, который вчера уже сложно было купить дешевле 100,45% от номинала.

В остальных бумагах положительная переоценка варьировалась в диапазоне от 10 до 60 б.п., в самых ликвидных ОФЗ котировки подтянулись вверх в пределах 30 б.п. Выпуск РЖД-10 подорожал на 40 б.п., РЖД-12 на 60 б.п. Без отрицательной динамики котировок, конечно, совсем обойтись не удалось, но масштабы сделок и переоценок «терялись» на общем позитивном фоне.

Хотя присутствовали и довольно серьезные разочарования, в частности, дефолта по облигациям Ипотечного агентства Республики Татарстан, не выполнившего расчеты по купону и оферте (подробнее см. выше наш комментарий в разделе «Дефолты»).

Судя по всему, реакция участников рынка на предложение облигаций РЖД подтолкнет эмитентов, готовящихся к новым размещениям активизировать свои действия. Так, еще Банк ГЛОБЭКС объявил об открытии книги заявок на размещение трехлетних биржевых облигаций на сумму 5 млрд руб., заявленный ориентир ставки купона 9,75% - 10% годовых. Кроме того, начался book-building по двум выпускам биржевых облигаций ГК Виктория по 2 млрд руб. каждый.

Сегодняшний настрой участников также будет поддерживать рубль, продолжающий укрепляться на фоне восстановления нефтяных цен, что позволяет ожидать новую серию покупок. При этом приходящиеся на сегодня расчеты с регуляторами по ранее предоставленным ресурсам не способны оказать какого-либо серьезного давления ситуацию с ликвидностью. Как наглядно вчера продемонстрировала отмена очередных аукциона по размещению на депозитах свободных бюджетных средств Минфина и беззалогового аукциона ЦБ, участники не испытывают каких-либо потребностей в дополнительной ликвидности и, судя по всему, готовы направить ее на поддержание «ралли».