НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

Синтерра (NR) опубликовала некоторые финансовые показатели по МСФО за I полугодие 2009 г. (полной версии отчетности в свободном доступе мы не нашли). Выручка составила 6,3 млрд. руб., EBITDA достигла 2,6 млрд. руб. Сегодня RBC Daily со ссылкой на представителей компании сообщает, что совокупный долг Синтерры составляет порядка 11,75 млрд. руб., соответственно, отношение Долг/EBITDA, по нашей оценке, находится на приемлемом уровне и не превышает 3,0. Вместе с тем некоторое опасение может вызвать недавнее заявление компании о намерении выплатить дивиденды в размере 1,56 млрд. руб. Реализация этих планов окажет скорее негативное влияние на кредитный профиль Синтерры. Доходность короткого выпуска Синтерра-1 (YTP 12%) уже учитывает потенциальную продажу компании сильному игроку (наиболее вероятный претендент – Мегафон), однако в сложившихся условиях мы бы рекомендовали не торопиться с выводами, особенно учитывая, что конкретная договоренность между акционерами компаний пока не достигнуты.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Бумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Ралли продолжилось на позитивной статистике по США

Вышедшие данные по экономике США (индекс деловой активности в обрабатывающем секторе США, рассчитываемый Чикагским институтом менеджеров по закупкам, и продажи домов на вторичном рынке) оказались лучше ожиданий, что позволило инвесторам сохранить высокий аппетит на риск. В результате доллар вновь подешевел к основным резервным валютам (например, евро подорожал до 1,51 долл./евро), а на рынках акций как в США, так и Европе продолжилось ралли, при этом индекс Dow обновил многомесячный максимум. Облигации 10Y UST продемонстрировали рост доходностей на 8 б.п. до YTM3,28%, при этом их спред к двухлетним нотам расширился до 261 б.п.

Поскольку азиатские торговые площадки открылись в плюсе, а доллар находится выше 1,50 долл./евро, повышенный аппетит на рисковые активы сегодня, скорее всего, сохранится.

Из сегодняшних событий, которые могут оказать влияние на отношения инвесторов к риску, мы выделяем данные по рынку труда, а также публикацию так называемой «Бежевой книги». Вчера некоторые представители ФРС высказали свое мнение о том, что процентные ставки могут быть повышены еще до того, как ситуация на рынке труда начнет улучшение. На наш взгляд, те признаки улучшения в экономике, которые сейчас демонстрируют данные по США, являются лишь прямым следствием стимулирующих программ правительства (таких как cash for clunkers), в то время как уровень дефолтов по ипотечным закладным остается высоким даже в сегменте «prime».

Российский сегмент все еще сохраняет «дубайский» дисконт

Сегмент долгов развивающихся стран продолжил восстановление после недавних распродаж, вызванных ситуацией с долгами Дубаи. На российский сегмент позитивно повлияли котировки нефти, которые подросли на 2 долл./барр. Суверенные облигации Russia’30 полностью отыграли недавние потери, поднявшись до отметки 113,25% от номинала, при этом суверенный спред (Russia’30 – 10Y UST) сузился на 33 б.п. до 208 б.п. В то же время цены корпоративных выпусков первого эшелона все еще сохраняют «дубайский» дисконт. В частности, длинные облигации Газпрома и Лукойла котируются на 1–2 п.п. ниже уровней, существовавших до появления негативных новостей из Дубаи.

В сегменте бумаг первого эшелона основная торговая активность вчера наблюдалась в среднесрочном выпуске Gazprom’34 (YTP5,37%), который подорожал почти на 1 п.п. Под давлением продавцов находился выпуск LUKOIL’19, который выглядит дорого, торгуясь на кривой доходностей Газпрома. Во втором эшелоне продолжился ценовой спад, в частности, бумаги Северстали подешевели на 85 б.п. Мы рекомендуем к покупке выпуск NKNH’12 (YTM11,5%), который выглядит дешево в сравнении с выпусками металлургических эмитентов с рейтингом «B» (например, Евраза и ТМК).

Внутренний рынок

Нефть поддержала рубль

Торги на валютном рынке не принесли вчера значительных изменений. Стоимость бивалютной корзины ЦБ осталась на отметке 35,8 руб., а доллар отступил на уровень 29,1 руб/долл. Объем сделок купли-продажи валюты составил 3,7 млрд долл., что свидетельствует об умеренной активности участников. Основную поддержку курсу рубля оказали цены на нефть, которые вновь достигли отметки 80 долл./барр. Вмененные ставки по валютным форвардным контрактам продолжили снижение на фоне разрешения ситуации вокруг Дубаи.

АФК «Система» нашла высокий спрос

Ставка купона по выпуску АФК Система-3 номиналом 19 млрд руб. была определена на уровне 12,5% годовых, что соответствует доходности YTP12,89% к оферте через три года. Ориентируясь на близкий по дюрации выпуск АФК Система-2 (YTW12,3%), премия к рынку составила порядка 40–50 б.п. На форвардном рынке бумаги АФК Система-3 котируются по цене 100,75% от номинала. Мы рекомендуем новые бумаги АФК Система-3 к покупке, поскольку они выглядят недооцененными относительно как более коротких бумаг эмитента, так и выпусков МТС.

Книга заявок по покупке облигаций БО МДМ-1 номиналом 5 млрд руб. была закрыта со ставкой купона на уровне 12,75% годовых, что соответствует доходности YTM13,15% к погашению через три года. Высокий спрос со стороны инвесторов позволил эмитенту установить ставку купона ниже первоначального ориентира 13,07–13,54% годовых. Мы считаем спред БО МДМ-1 в размере 200 б.п. к нефинансовым выпускам с близкими рейтингами неоправданно широким. Мы ожидаем выхода бумаг БО МДМ-1 на вторичные торги по цене выше номинала.

Коррекционные настроения покинули рынок

Новости с первичного рынка, свидетельствующие о сохраняющейся повышенной активности локальных покупателей, оказали позитивное влияние на вторичный рынок облигаций. Также позитивным настроениям способствовали слова первого зампредседателя ЦБ Алексея Улюкаева о том, что до конца года ЦБ может еще раз снизить ключевые процентные ставки. По-видимому, денежные власти всерьез обеспокоены низкой доступностью банковских кредитов для компаний среднего и малого бизнеса.

Ценовой рост среди выпусков первого эшелона продемонстрировали бумаги Газпромнефть-3 (+30 б.п.), Газпромнефть-4 (+ 40 б.п.), Газпром-13 (+35 б.п.). Хуже рынка выглядели выпуски ОФЗ. Так, бумаги ОФЗ 25068 (YTM8,22%) и ОФЗ 46018 (YTM8,86%) потеряли в цене более 1 п.п.

Во втором эшелоне интерес покупателей наблюдался в энергетических бумагах ОГК-6 (+40 б.п.) и ТГК1-2 (+ 10 б.п.), также ростом котировок закрылись выпуски Мосэнерго (которые, впрочем, не отличаются высокой ликвидностью). В металлургическом секторе на более высоких ценовых уровнях, чем днем ранее, котировались биржевые облигации НЛМК-5 и СеверСталь-1. Под давлением продавцов оказались бумаги Мечел-5, которые потеряли в цене около 45 б.п., а также облигации Сибметинвеста, которые торгуются на 30 б.п. ниже номинала. Дальнейшая динамика вторичного рынка облигаций будет определяться результатами сегодняшних аукционов по размещению ОФЗ.

Аукцион по ОФЗ может пройти без дисконта

Судя по всему, на сегодняшнем аукционе по размещению выпуска ОФЗ 25071 номиналом 20 млрд руб. дисконта (по доходности) к рынку ждать не стоит, если, конечно, Минфин не пожертвует объемом реализованных бумаг. Учитывая, что по дюрации новый выпуск ОФЗ близок к обращающимся бумагам ОФЗ 25068, мы оцениваем справедливую доходность ОФЗ 25071 на уровне YTM8,25%.

Денежный рынок

Сегодняшний отток может поднять ставки

Вчера ЦБ РФ разместило 9,6 млрд руб. в пятинедельных необеспеченных кредитах из предлагавшихся 35 млрд. Заявки банков были полностью удовлетворены, однако средняя ставка размещения достигла максимального с июля 2009 г. значения, 11,81%, что может свидетельствовать об определенном росте спроса со стороны кредитных организаций на дополнительную ликвидность. Сегодня отток средств из сектора составит 124 млрд руб., так как предстоит возврат средств Министерству финансов и Центральному банку, и это может привести к некоторому росту ставок.

Вчера ставки на рынке межбанковского кредитования демонстрировали отрицательную динамику: базовая однодневная ставка MosPrime снизилась на 14 п.п. до 5,53%.

Остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ уменьшились на 8,4 млрд руб. до 655,7 млрд руб., а депозиты банков увеличились на 22,6 млрд руб. до 298,2 млрд руб.

Рубль вчера укрепился до отметки 29,06 руб./долл., прибавив 15 копеек по сравнению с предыдущей сессией. Основными факторами роста стали ослабление доллара и рост цен на нефть. Сегодня ситуация останется примерно такой же – стремящаяся к 80 долл./барр. нефть марки Brent и доллар выше 1,5 долл./евро. Мы ожидаем сегодня дальнейшего укрепления рубля.

Корпоративные события

ЕВРОХИМ (BB/BB)

Отчетность за 9 месяцев 2009 г.

Позавчера ведущий российский производитель удобрений Еврохим опубликовал консолидированную отчетность за 9 месяцев 2009 г. Мы считаем результаты неплохими, но не настолько, чтобы заметно изменить наше отношение к бондам компании.

- Продажи Еврохима в III квартале составили 599 млн долл., превысив уровень II квартала приблизительно на 11%. EBITDA увеличилась на 18% и составила чуть менее 95 млн долл. Соответственно, рентабельность по EBITDA достигла 15,8% против 14,5% во II квартале и 27% в I квартале 2009 г. Таким образом, показатель прибыли лишь незначительно улучшился относительно II квартала, хотя результаты ухудшились по сравнению с удачным для производителей азотных удобрений началом 2009 г., когда цены на продукцию резко выросли после провального конца 2008 г.

- Хотя свободный денежный поток Еврохима по итогам 9 месяцев 2009 г. остается отрицательным на уровне минус 303 млн долл., в III квартале компания заработала больше, чем потратила: операционный денежный поток за квартал составил 109 млн долл., а капвложения – около 32 млн долл. Это позволило увеличить денежные средства более чем на 125 млн долл. – до 483 млн долл.

- Суммарный долг Еврохима на конец октября 2009 г. составлял 1 425 млн долл., из них 31% приходилось на краткосрочную задолженность. Коэффициент текущей ликвидности был равен 1,9 против 1,8 в середине года. Благополучное положение с ликвидностью – основное отличие Еврохима от конкурентов, например, Акрона («B+»), объясняющее разницу в две ступени в кредитном рейтинге.

- Поскольку из расчета EBITDA компании за 12 месяцев выпал хороший III квартал 2008 года, годовая EBITDA Еврохима снизилась с 1 млрд до 393 млн долл., в результате чего отношение Чистый долг/EBITDA выросло в III квартале с 1,03 до 2,39.

- Мы оцениваем возможный объем капитальных вложений Еврохима по итогам 2009 г. в 700 млн долл. Эта программа выполнена пока на 422 млн долл. Основным направлением инвестиций группы является разработка Гремячинского калийного месторождения. Помимо этого, Еврохим сообщил, что немецкая химическая компания K+S, владельцем 16,3% акций которой Еврохим является вместе со своими акционерами, объявила допэмиссию на сумму 686 млн долл., в которой Еврохим планирует принять участие. Для этого потребуется еще около 100 млн долл.

- Таким образом, мы считаем, что к концу 2009 г. сумма долга Еврохима составит около 1 650 млн долл., EBITDA по итогам года достигнет порядка 430 млн долл., отношение Долг/EBITDA может составить 3,85, Чистый долг/EBITDA – 2,8, что несколько выше предела 2,5, установленного для себя как менеджментом компании, так и ковенантами синдицированного кредита Еврохима.

- Помимо этого, при оценке ликвидной позиции Еврохима необходимо учитывать, что основная причина увеличения долга компании – инвестиция в акции K+S имеет неплохую рыночную цену. На балансе Еврохима находится 11,1% акций K+S, что по состоянию на вчерашний день можно было оценить приблизительно в 1350 млн долл., а это почти равно суммарному долгу Еврохима.

Суммируя сказанное, можно утверждать, что Еврохим остается одной из самых устойчивых частных компаний на российском облигационном рынке с кредитной точки зрения. Мы продолжаем считать, что в сложившейся рыночной ситуации выпуск евробондов EUCHEM’12, торгующийся с доходностью 8,5%, предлагает весьма неплохое соотношение риска и доходности и рекомендуем покупать его. Тем не менее инвесторы должны иметь в виду возможный негативный информационный фон, связанный с изменением ковенантов по результатам 2009 г.

ГАЗПРОМ НЕФТЬ (BBB-/BAA3/NR)

Подтверждено высокое кредитное качество. Результаты 9 месяцев 2009 г. по US GAAP

Снижение нормы EBITDA под налоговой нагрузкой. Вчера Газпром нефть опубликовала, на наш взгляд, нейтральные с точки зрения кредитного качества результаты за III квартал и 9 месяцев 2009 г. по US GAAP. В III квартале компания показала рост выручки на 36,8%, а EBITDA на 17,4% относительно результатов II квартала (см. таблицу), чему способствовало повышение цен на нефть в отчетном периоде (в среднем на 15–16%), рост маржи нефтепереработки, а также консолидация результатов Sibir Energy. Снижение рентабельности по EBITDA в III квартале на 3.4 п.п. по сравнению с предыдущим кварталом – до 20,7% отражает ожидаемое увеличение налогового бремени компании в отчетном периоде – ее налоговые выплаты (без учета налога на прибыль) возросли на 57%, опередив по темпам прироста выручку.

Кредитоспособность сохраняется на высоком уровне. По сравнению с концом I полугодия 2009 г. долговая ситуация эмитента в целом не претерпела существенных изменений. Чистый долг в III квартале увеличился на 6,6% до 5,5 млрд долл.; коэффициент Чистый долг/EBITDA (рассчитанное за последние 12 месяцев) увеличился до 1,4 с 1,0, что представляется нам комфортным для эмитента уровнем. Отметим, что уже после отчетной даты Газпром нефть привлекла новый клубный кредит консорциума западных банков в размере 500 млн долл. по ставке LIBOR+ 5 п.п. годовых, что, однако, не оказывает существенного влияния на долговую нагрузку компании. В целом, мы сохраняем позитивный взгляд на отдельно взятый кредитный профиль «существенной» дочерней компанией Газпрома (principal subsidiary). В числе прочих позитивных моментов отчетности подчеркнем, что компания продолжает финансировать капитальные затраты за счет доходов от операционной деятельности – по итогам 9 месяцев 2009 г. операционный денежный поток Газпром нефти составил 2,4 млрд долл. при капзатратах на уровне 1,7 млрд долл.

Облигации Газпром нефти выглядят дорогими. Среднесрочные облигации Газпром нефти (YTP 9,1–9,3%) которые сейчас торгуются с премией к кривой доходности Газпрома в размере порядка 20 б.п., представляются нам достаточно дорогими – исходя из разницы в кредитных рейтингах между материнской и дочерней компании, размер справедливой премии по доходности мы оцениваем приблизительно в 50 б.п.

ЦЕНТРТЕЛЕКОМ (ВВ-/NR/B+)

Выше рентабельность, меньше долгов. Результаты 9 месяцев 2009 г. по МСФО

Рентабельность по EBITDA на уровне 48% – отчасти следствие учетной политики. Вчера ЦентрТелеком опубликовал высокие финансовые результаты за 9 месяцев 2009 г. по МСФО, отразившие улучшение кредитного профиля эмитента. Компания впервые представила квартальную отчетность по МСФО, так что на ее основании нельзя судить о динамике результатов относительно уровней годичной давности и предыдущего квартала. В III квартале норма EBITDA ЦентрТелекома достигла 48,5%. Высокая рентабельность – отчасти следствие учетной политики, в соответствии с которой выплаченная государством компенсация в размере 2,2 млрд руб. за оказание универсальных услуг связи отражена не в выручке, а в статье «прочие операционные доходы». Однако рост рентабельности также стал следствием эффективного контроля над издержками. Выручка от оказания новых услуг по итогам 9 месяцев 2009 г. достигла 4,5 млрд руб. или 16% от совокупного показателя, не изменившись в процентном отношении к совокупной выручке с I полугодия 2009 г. По итогам квартала ЦентрТелеком существенно увеличил численность абонентов широкополосного доступа – на 38% относительно II квартала 2009 г.

Долговая ситуация продолжила улучшаться. Снижение долговой нагрузки ЦентрТелекома в III квартале продолжилось, что послужило причиной недавнего повышения рейтинга компании по версии S&P на одну ступень с «В+» до «ВВ-» («стабильный»). В отчетном периоде эмитент сократил объем чистого долга на 13,8% до 18,4 млрд руб., коэффициент Чистый долг/EBITDA компании по состоянию на 30 сентября 2009 г., по нашим расчетам, снизился до консервативного уровня 1,0. Сокращение долга эмитента объясняется погашением выпуска облигаций Центртелеком-4 (объем 5,6 млрд руб.) в августе. Как отмечало в своем комментарии S&P, для погашения облигаций ЦентрТелеком привлек долгосрочный кредит Сбербанка в размере 4,3 млрд долл. и использовал накопленную ликвидность. Отметим, что компания продолжает генерировать значительный операционный денежный поток (9,1 млрд руб. за 9 месяцев 2009 г.), существенно превышающий размер ее капитальных затрат за период (2,6 млрд руб.).

Мы предпочитаем наиболее доходные облигации МРК. Мы по-прежнему придерживаемся весьма позитивного взгляда на кредитный профиль компаний МРК. Среди их облигаций, не отличающихся слишком высокой ликвидностью, мы рекомендуем покупать наиболее доходные. В настоящий момент в числе таковых – несколько выбившийся из кривой выпуск ЮТК БО-1 (YTP11% @ 21 октября 2011 г.). Мы ожидаем, что спреды между облигациями компаний МРК в дальнейшем полностью сойдут на нет по мере продолжающейся реорганизации Связьинвеста. Говоря о телекоммуникационном сегменте в целом, на рынке рублевых облигаций нашим фаворитом остаются долговые обязательства АФК «Система».

МОЭСК (MOODY’S: BA2)

Отчетность за I полугодие по МСФО – отличная динамика результатов

Существенный рост рентабельности... Вчера МОЭСК, энергораспределительная компания, работающая в Московском регионе, опубликовала достаточно высокие результаты по МСФО за I полугодие 2009 г. Выручка компании увеличилась на 31% относительно I полугодия 2008 г. до 41,6 млрд руб. Рост был обусловлен повышением как тарифов, так и платы за подключение. Операционные расходы увеличились менее существенно – на 18,5% (рост был более чем на треть обусловлен увеличением расходов на амортизацию), благодаря чему EBITDA МОЭСК на 60% превысила показатель того же периода 2008 г., достигнув 16,8 млрд руб. Как следствие, норма EBITDA возросла на 7,3 п.п. до 40,4%. Таким образом, компании удалось избежать падения рентабельности в период снижения экономической активности, когда падает потребление электроэнергии и количество новых подключений. Чистая прибыль МОЭСК в отчетном периоде увеличилась на 75,5%, составив 7,5 млрд руб.

…и снижение долговой нагрузки. Совокупный долг сократился с начала года на 8,9% и на 30 июня составлял 51,3 млрд руб. Краткосрочный долг (на 53% состоит из необеспеченных банковских кредитов) снизился на 16% до 16,6 млрд руб. и составлял 32% от общей задолженности. При этом в I полугодии компания произвела выплаты по краткосрочному долгу в размере 11,3 млрд руб. Капитальные затраты в отчетном периоде составили 9,7 млрд руб. при величине операционного денежного потока, равной 17,9 млрд руб. На II полугодие капитальные затраты запланированы в размере 11,8 млрд руб., и, несмотря на то что в прошлом компания обычно генерировала в этот период меньшие по объему денежные потоки, чем в I полугодии, МОЭСК, скорее всего, сможет профинансировать инвестиции за счет собственных средств, не увеличивая долговую нагрузку. Показатель Долг/EBITDA компании на 30 июня составлял 1,5 против 2,8 на конец 2008 г. Снижение было обусловлено главным образом ростом EBITDA, и на конец 2009 г. мы не ожидаем заметного изменения долговой нагрузки по сравнению с текущим уровнем. Однако в рамках долгосрочной инвестиционной программы, компании, судя по данным отчетности, предстоит профинансировать капитальные затраты в объеме 60,4 млрд руб. Таким образом, в ближайшие годы не исключено увеличение долговой нагрузки, но, на наш взгляд, оно ни в коем случае не окажет негативного влияния на способность компании обслуживать задолженность.

Выпуск МРСК Юга-2 наиболее привлекателен в сегменте энергетики. Выпуск облигаций МОЭСК-1 низколиквиден и котируется на уровне YTM 10,8%. Торги облигациями сегмента энергетики в целом отличаются низкой активностью. Одним из редких исключений является близкий по дюрации к МОЭСК-1 выпуск МРСК Юга-2 (YTP 13,5%), который предлагает наибольшую доходность в данном сегменте. Несмотря на отсутствие у него рейтингов и, как следствие, его отсутствие в списке РЕПО ЦБ, выпуск, на наш взгляд, остается привлекательным на текущих уровнях.