Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[02.12.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Путь к границе может оказаться долгим

В условиях улучшения настроений на внешних рынках, возобновления глобального ралли и приближения цен на нефть к максимальным значениям за последний год курс рубля к бивалютной корзине медленно укреплялся в ходе торгов во вторник. Открывшись на уровне 35.82, к закрытию торгов он установился на отметке 35.71. При спокойной внешней конъюнктуре рубль, скорее всего, продолжит укрепляться относительно корзины, двигаясь ближе к уровню поддержки Банка России (35.0). Вместе с тем, приближение к нижней границе плавающего коридора курса может быть достаточно медленным, так как Банк России может периодически покупать валюту внутри коридора, о чем неоднократно заявлял в последнее время. Вместе с тем, следует отметить снижение ставок NDF: годовая ставка вчера опустилась до 7.0%, т. е. до значения, наблюдавшегося до ухудшения ситуации на рынках в связи с событиями вокруг Dubai World.

Снижение ставок может быть продолжено в декабре

Интересное заявление сделал вчера в Лондоне первый заместитель председателя Банка России А. В. Улюкаев. По его мнению, возможность для снижения ключевых ставок в 2009 г. сохраняется, так как инфляционные ожидания остаются низкими. Согласно прогнозам г-на Улюкаева, инфляция в декабре составит около 0.5% против 0.7% в декабре прошлого года. Таким образом, по итогам года инфляция может остаться в рамках 9.0%. Сегодня должны быть опубликованы данные по инфляции за последнюю неделю ноября. Отметим, что именно А. В. Улюкаев в последнее время формирует ожидания участников рынка относительно дальнейшей политики Банка России в области процентных ставок, и с этой точки зрения данное заявление приобретает дополнительный вес. На наш взгляд, очередное понижение ставок на 25-50 б. п. может последовать в середине декабря, после того как Банк России получит возможность проанализировать данные по инфляции за первые недели месяца.

Мы считаем, что усиление ожиданий еще одного снижения ставок в текущем году может способствовать повышению инвестиционной активности на рынке рублевых облигаций. В ходе продаж в конце прошедшей недели средний спрэд между ставкой РЕПО Банка России и доходностью ОФЗ расширился с 120-130 б. п. до 170-190 б. п. Таким образом, потенциал для сокращения указанного спрэда сохраняется.

Аукцион ОФЗ: по рынку или с дисконтом?

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций во вторник оставалась на низком уровне в начале торговой сессии, но ближе к середине дня торги оживились – в первую очередь в сегменте государственных облигаций, и по итогам дня рост котировок ОФЗ составил около 0.15-0.20 п. п. Основные торговые обороты были отмечены в кратко- и среднесрочных выпусках (ОФЗ 25067, ОФЗ 25068, ОФЗ 25063). Сегодня состоится аукцион по продаже нового пятилетнего инструмента ОФЗ 25071 в объеме 20 млрд руб. В связи с этим очень интересно, какой тактики будет придерживаться Министерство финансов: станет ли размещать весь объем или предпочтет добиться минимальной ставки? На наш взгляд, вполне возможен сценарий, когда Минфин, удовлетворив несколько крупных заявок, будет стремиться разместить облигации с дисконтом к рыночной оценке, а при возможном ажиотаже после аукциона постарается реализовать оставшуюся часть на вторичном рынке. Доходность ОФЗ 26202 (погашение в декабре 2014 г.) вчера составила 8.24-8.28%. Если размещение состоится в соответствии с текущей рыночной оценкой, доходность выпуска ОФЗ 25071 на аукционе должна составить около 8.25-8.30%. Если же Минфин предпочтет провести размещение с дисконтом, доходность может составить 8.10-8.15%. В любом случае, существенное превышение спроса над предложением на аукционе может стать сигналом для дальнейших покупок в сегменте ОФЗ и выпусков первого эшелона.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Первый украинский международный банк: параметры предложения о реструктуризации долговых обязательств

Первый украинский международный банк (ПУМБ) на прошлой неделе наконец выступил с предложением о реструктуризации обязательств по выпуску еврооблигаций объемом USD275 млн с погашением в феврале 2010 г.. Банк предложил следующее:

• Продление срока до погашения до 31 декабря 2014 г.

• Увеличение ставки купона до 11% с выплатой купонов ежеквартально, а не раз в полгода. По данным агентства Debtwire, ранее ПУМБ рассматривал купонную ставку в 13%, но после повторного введения регулятором ограничения на максимальный размер процентной ставки по внешним займам на уровне 11%, решил остановиться на этом.

• Держатели еврооблигаций, которые поддержат реструктуризацию до 11 декабря, получат 8% от номинала в качестве погашения обязательств перед ними.

Собрание держателей еврооблигаций состоится 15 декабря. Для наличия кворума на первом собрании необходимо присутствие держателей не менее двух третей нот в обращении, на втором – держателей не менее одной трети бумаг в обращении. Для реализации предлагаемых банком изменений их должны поддержать не менее 75% держателей еврооблигаций, присутствующих на собрании.

Вместе с тем, ПУМБ ведет переговоры о реструктуризации всех существующих синдицированных и двусторонних кредитов. Предложенные им условия предполагают, что два синдицированных кредита (общим объемом USD204 млн) и двусторонние кредиты (USD38 млн) будут консолидированы в кредит объемом USD242 млн. Кроме того, срок до погашения будет увеличен до 31 декабря 2014 г.; до 31 декабря 2012 г. ставка по кредиту будет установлена на уровне LIBOR+250 б. п., а с начала 2013 г. – LIBOR+300 б. п. Условия реструктуризации предусматривают обязательные выплаты по обязательствам в случае появления свободных денежных средств. Тем не менее, подобное событие маловероятно, поскольку при расчете свободных денежных средств вычитаются плановые выплаты по финансированию, привлеченному в Национальном банке Украины, объем которого на данный момент составляет около USD260 млн. На наш взгляд, реструктуризация всех оптовых обязательств банка с установлением единой даты погашения может привести к воз никновению проблем с выплатой или рефинансированием долга в будущем.

Расчеты с держателями еврооблигаций (если реструктуризация будет утверждена на первом собрании) должны состояться 31 декабря 2009 г. Частичное погашение номинала состоится 16 февраля 2010 г. Как обычно, в таких случаях оценка чистой приведенной стоимости денежных потоков (NPV) зависит от ставок дисконтирования. Текущие котировки еврооблигаций ПУМБ на уровне 72% от номинала, по нашим оценкам, предполагает доходность к погашению в 22.6%, исходя из денежных потоков на основе предложения банка и погашения 8% основной суммы долга. Это примерно соответствует доходности, с которой торгуется недавно реструктурированный выпуск еврооблигаций Альфа-Банк Украина с погашением в 2012 г. При этом мы скорее отдаем предпочтение обязательствам Альфа-Банка Украина, где условия реструктуризации оказались более благоприятными для инвесторов, чем то, что предлагает ПУМБ. Принимая во внимание доходность краткосрочных суверенных еврооблигаций Украины (Украина 11) на уровне 17% и доходность в ыпуска Укрэксимбанк 11 в 18%, в настоящий момент мы рекомендуем инвесторам не выходить за пределы суверенного и квазисуверенного сегментов украинского рынка долговых обязательств, который в случае улучшения отношения инвестиционного сообщества к риску Украины должен восстановиться в первую очередь.

Альфа-Банк Украина увеличит уставный капитал

Альфа-Банк Украина вчера сообщил, что в ходе внеочередного собрания, состоявшегося 30 ноября, его акционеры приняли решение пополнить уставный капитал на 739 млн грн (USD92 млн). Допэмиссия акций позволит увеличить отношение собственного капитала банка к активам примерно на 200 б. п. до 11.3%, либо создать дополнительные резервы на возможные потери по ссудам (по состоянию на 30 июня резервы покрывали всего 68% проблемной задолженности). Для кредиторов было бы еще лучше, если бы увеличение собственного капитала произошло за счет вливания дополнительных денежных средств от материнских структур, а не за счет конвертации уже имеющихся обязательств перед связанными сторонами.

Отчетность Банка ЦентрКредит за третий квартал: рост за счет депозитов

Банк ЦентрКредит вчера опубликовал полную отчетность за третий квартал 2009 г. по МСФО. Представленные показатели свидетельствуют о сохранении позитивных тенденций в отношении притока депозитов и ликвидной позиции банка. Тем не менее, инвесторы, по-видимому, уже учли данные факторы в котировках облигаций банка. На наш взгляд, дальнейшее сужение спрэдов в краткосрочной перспективе будет зависеть от завершения допэмиссии акций в пользу Международной финансовой корпорации и Kookmin Bank (Банк ЦентрКредит уже получил от МФК субординированный кредит на сумму USD85 млн в октябре 2009 г. в рамках другой договоренности). Ниже мы приводим наши основные выводы из отчетности.

• Рост активов на фоне увеличения клиентской базы. За третий квартал активы банка увеличились на 14% до 1 110 млрд тенге (USD7.4 млрд), а объем депозитов – на 27%. Приток корпоративных депозитов составил USD658 млн, а розничных – USD218 млн. На данный момент кредитный портфель полностью финансируется депозитами (отношение Кредиты/Депозиты составляет 1.03).

• Кредитный портфель не растет, банк накапливает ликвидность. Общий объем портфеля кредитов сократился еще на 1.7% в третьем квартале 2009 г. Приток клиентских средств на депозиты отражен в виде ликвидных активов. Без учета портфеля ценных бумаг банка на 30 сентября объем ликвидности составил USD1.85 млрд.

• Уровень проблемных кредитов стабилизировался. По данным Банка ЦентрКредит, доля проблемных кредитов снизилась с 5.3% кредитного портфеля на конец июня 2009 г. до 5.1% на конец сентября. Поскольку банк не раскрывает подробной информации о качестве активов в финансовой отчетности, мы рассчитываем узнать детали в ходе сегодняшней телеконференции.

• Маржа остается низкой. На фоне стагнации кредитного портфеля и увеличения депозитов, по которым банк выплачивает проценты, чистая процентная маржа продолжила сокращаться. В третьем квартале показатель, по нашим оценкам, составил 4.1% (3.8% по расчетам банка) против 5.6% в 2008 г. и 6.6% в 2007 г. Разворот этого тренда возможен только после возобновления активности в сфере кредитования.

В целом, мы считаем обязательства Банка ЦентрКредит хорошим выбором для инвесторов, рассчитывающих получить некоторую премию по доходности при относительно низких рисках. С этой точки зрения мы по прежнему отдаем предпочтение еврооблигациям Банка ЦентрКредит перед бумагами Банка «Халык» (обязательства Банка ЦентрКредит торгуются с премией в 200 б. п.) и АТФБанка (премия составляет 120 б. п.). Завершение допэмиссии акций в пользу Kookmin Bank и МФК может обусловить дальнейшее сужение спрэдов.

ЭКОНОМИКА

Индекс менеджеров по снабжению в промышленности за ноябрь

Первого декабря была опубликована статистика по индексу менеджеров по снабжению (PMI) в промышленности за ноябрь. Значение индикатора составило 49.1, что отражает дальнейшее (хотя и незначительное) снижение активности в промышленности; для сравнения, в октябре индекс составил 49.6. Последние данные по объемам промышленного производства в октябре (-2.4% относительно сентября с учетом влияния сезонных факторов) также свидетельствуют о негативной динамике в промышленности. По данным организаторов опроса (Markit и ВТБ), некоторое ухудшение деловой конъюнктуры было вызвано следующими факторами.

• Занятость в промышленности сокращается с мая 2008 г. Мы ожидаем сохранения этой тенденции по крайней мере до конца года на фоне сезонного роста безработицы в зимнее время.

• Объем новых заказов несколько снизился в результате сокращения экспортных заказов, что может объясняться отложенным влиянием укрепления рубля.

• Отпускные цены увеличились, однако их рост оказался невысоким и был обусловлен главным образом повышением цен на сырье. Рост цен вряд ли будет способствовать восстановлению стагнирующего спроса в ближайшее время.

Представленные данные по индексу менеджеров по снабжению свидетельствует о том, что спрос остается неустойчивым, а пополнение запасов пока не началось, вопреки нашим ожиданиям (ранее мы предполагали, что этот процесс начнется во втором полугодии 2009 г.). Мы считаем, что основным фактором, препятствующим увеличению запасов, является низкий спрос на продукцию, в связи с чем пополнение запасов начнет происходить лишь в следующем году. На наш взгляд, в декабре-феврале сезонное снижение деловой активности в сочетании с изменениями в тарифах, по всей вероятности, окажет дополнительное давление на экономическую конъюнктуру (безработицу и объем новых заказов). Тем не менее, это давление вряд ли будет существенным, и, по нашим оценкам, индекс менеджеров по снабжению будет колебаться вокруг отметки в 50 пунктов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: