Обзор рынка

Еврооблигации

Очередная порция статистики вновь подтвердила пессимистичный прогноз развития мировой экономики, стимулировав переток средств в сторону безрисковых Treasuries. На таком фоне акции и прочие рисковые активы сегодня, по всей видимости, окажутся не в фаворе..

Рублевые облигации

В понедельник котировки большинства рублевых облигаций снизились. Все указывает на то, что тенденция к росту доходности сохранится, хотя до конца года сильного падения быть не должно .

Валютный рынок

Резкий рост курса доллара к большинству мировых валют проявился вчера и в паре доллар-евро. В результате упал и курс рубля к доллару до многолетнего минимума. Риски его дальнейшего снижения обусловлены в первую очередь политикой ЦБ, направленной на ослабление рубля к бивалютной корзине.

Валютные облигации

Беспрецедентные уровни

День накануне оказался весьма мрачным в плане статистики. Несколько стран кряду отразили спад в собственном секторе промышленного производства. Сначала о спаде активности в промышленном секторе заявили Китай и Россия, а позже слабые данные по производственной активности опубликовали ЕС и Великобритания. Последней каплей же стал индекс производственной активности в США (ISM Manufacturing) который в ноябре 2008 года составил 36,2 пункта, отразив минимальный уровень с 1982 г.

Все эти данные, в очередной раз подтвердили пессимистичный прогноз развития мировой экономики в целом. И даже вчерашние вербальные интервенции со стороны финансовых властей, которые казалось бы носили весьма позитивную окраску, в то же время, лишь более существенно напугали инвесторов. Уж если они (власти) готовы пойти на все возможные меры, то ситуация в экономики и впрямь катастрофичная.

Вчера Глава ФРС, Бен Бернанке, намекнул, что, несмотря на то, что учетная ставка сейчас 1%, ее дальнейшее снижение возможно. Кроме того, Глава ФРС, на выступлении отметил еще один возможный вариант помощи от Регулятора – пополнение ликвидности рынка и снижение стоимости долгосрочных заимствований путем выкупа длинных госбумаг. В итоге доходность US-10 рухнула на 25 б.п. до рекордно низких уровней в 2,67%. Учитывая то, что ближайшее заседание состоится 15-16 декабря, тренд по доходности Treasuries на ближайшие недели, на наш взгляд, весьма четко очерчен.

Однако рынок валютных облигаций развивающихся стран не будет столь же поощрен вниманием инвесторов. Впрочем CDS и спреды на соответствующие активы это не первый день наглядно подтверждают. К примеру, 5-ти летние CDS на Россию торгуются вблизи 800 б.п., суверенный спред RUS-30 vs US-10 превысил 900 б.п., причем не только за счет снижения доходности бенчмарка. Биды по Rus-30 снизились за день на 3 п.п. до 79% от номинала.

Основной причиной, которая препятствует сейчас и будет препятствовать в ближайшие дни восстановлению рынка российских валютных облигаций, несмотря на продолжающуюся тенденцию снижения доходности базовых облигаций, – перманентное подтверждение пессимистичных прогнозов относительно развития отдельных регионов, да и в целом мировой экономики.

Доходности выпусков крупнейших российских производственных компаний, чье кредитное качество пока еще не претерпело изменений, находятся на весьма высоких уровнях – 20-35% годовых при дюрации от года. Однако опасения по поводу возможности эмитентов таких выпусков рефинансировать свои долги в будущем весьма закономерны: сокращается рынок сбыта, стоимость производимого сырья падает. В тоже время, учитывая текущие возможности государства, а также желание последнего помочь, вероятность неисполнения, по крайней мере, коротких займов (до года) весьма невысока, что вкупе с возможной девальвацией рубля (сейчас многие на это настроены), делает инвестирование в долларовые бонды более предпочтительным, нежели в рублевые.

Однако вряд ли инвесторам стоит задумываться об агрессивных вложениях в российские евробонды, ожидая ценового роста в ближайшее время. На наш взгляд стоит обращать внимание на выпуски, эмитенты которых могут иметь государственную поддержку (возможность рефинансирования) или обеспечение, а также обладают высоким кредитным качеством при одновременном коротком сроке до погашения (до года). К примеру, ТМК-09 стоит под доходность 59% годовых, и мы полагаем, что Эмитент сможет обслуживать долг.

Сегодня ЦБ Австралии снизил процентную ставку на 100 б.п. до 4,25%. Банк Японии на внеочередном заседании оставил ставку на уровне 0,3%.

Из статистики сегодня выйдут данные по продажам машин в США за ноябрь.

Сегодня автопроизводители США могут предоставить план инвестирования $25 для поддержания собственного производства, который в пятницу уже может быть рассмотрен в Конгрессе.

Рублевые облигации

В понедельник на рынке рублевого долга преобладало снижение цен, причем особенно заметным оно было в третьем эшелоне. Впрочем, упавших выпусков было много и в относительно ликвидных и качественных бумагах.

В условиях ужесточения денежно-кредитной политики, да еще и в тесной увязке с девальвацией рубля, рассчитывать на снижение доходности рублевых облигаций не приходится. Вопрос в том, какими темпами будет продолжаться снижение рублевых облигаций. До конца года обвала, на наш взгляд, можно не опасаться. Не случайно в пятницу рынок сдержанно отреагировал на повышение базовых ставок Банка России, а вчера – на негативную статистику США и обвал фондовых рынков.

Не предполагают резкого падения цен и сезонные факторы: увеличение спроса на рублевые облигаций перед новогодними праздниками и бюджетные выплаты в конце года. Однако это затишье может обернуться резким ростом доходности в дальнейшем в связи с усугублением кризиса в мировой экономике, ослаблением рубля и возможным ухудшением рублевой ликвидности в первом квартале следующего года.

Проблемы на денежном рынке могут возникнуть и в связи с высокими кредитными рисками, пересмотром рейтингов, а также снижением ценности облигаций как инструмента рефинансирования. В понедельник Банк России установил с 1 декабря 2008 года дисконты по операциям прямого репо под залог новых выпусков облигаций и существенно повысил дисконты по бондам Иркутской и Московской областей – в два-три раза. Все это создает предпосылки для дальнейшего роста доходности.

Валютный рынок

На общем фоне падения основных мировых валют относительно доллара, евро подешевел не так сильно. Накануне он успел отыграть и резкое замедление инфляции в еврозоне, и рост ожиданий снижения ставки ЕЦБ. По всей видимости, сдержанной будет его реакция и на итоги заседания европейского Центробанка, учитывая, что ослабление денежно-кредитной политики будет направлено на поддержку финансовых рынков. К тому же, ЕЦБ, похоже, не уверен в том, что риски инфляции полностью исчезли. Соответственно, последующие снижения ключевой процентной ставки могут быть не такими радикальными, как ожидается.

На этой неделе состоится публикация данных по рынку труда США, и если негативные прогнозы оправдаются (напомним, что ожидается сокращение числа созданных рабочих мест и рост безработицы), доллар, скорее всего, не сможет избежать коррекции. Сдержанная реакция пары евро-доллар на падение индекса деловой активности в производственном секторе США и обвал акций – пример того, что неприятие риска уже не компенсирует негативные данные по американской экономике.

Сейчас риск падения курса рубля к доллару гораздо выше в связи с политикой ЦБ, направленной на девальвацию российской валюты. В условиях, когда евро стабилен, либо растет, ЦБ может расширять границы технического коридора, не опасаясь всплеска спекулятивной активности.

Новости эмитентов

X5 Retail Group

Чистая выручка X5 Retail Group по итогам 9 месяцев этого года выросла на 56% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила $6,5 млрд. Валовой доход увеличился на 54% по сравнению с результатом 9 мес. 2007 г. и достиг $1,7 млрд. Показатель EBITDA достиг $578 млн., увеличившись на 61% год к году, маржа EBITDA составила 8,9%. Чистая прибыль по результатам 9 мес. 2008 г. составила $138 млн., увеличившись на 128% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Комментарий: Выручка компании за 9 мес. 2008 г. выросла на 56% за счет значительного роста продаж LFL, который составил 25%. За счет немногим более быстрого роста себестоимости валовая маржа компании сократилась с 26% до 25,7%. Основным фактором для этого помимо сезонности послужила проводимая компанией в квартале политика снижения цен.

Компания продемонстрировала хороший контроль над операционными затратами, благодаря которому рентабельность по EBITDA увеличилась с 8,6% до 8,9%. Быстрее других росли арендные платежи, затраты на персонал и электроэнергию, а также затраты на интеграцию купленной ранее сети гипермаркетов «Карусель».

Инвестиционная программа компании на 2008 год составляла около $1 млрд. без учета затрат на покупку «Карусели». Долг компании с начала года вырос на 32%. Однако в результате опережающего роста операционной прибыли, долговая нагрузка компании практически не изменилась. Коэффициент долг/EBITDA по итогам 9 месяцев составил 3х.

Существенным моментом является то, что треть долга ($706 млн.) является краткосрочной и должна быть погашена в течение года. Остальной долг преимущественно с дюрацией более двух лет. С учетом планов компании сократить инвестиции вдвое в следующем году, мы полагаем, что компания сможет обслужить свои краткосрочные обязательства, несмотря на прогнозируемое снижение темпов роста выручки.

Единственный рублевый бонд Х5 объемом 9 млрд. рублей торгуется в районе 70% от номинала с доходностью около 30% к оферте через полтора года. В целом мы умеренно позитивно оцениваем предоставленные данные и считаем, что в перспективе одного-двух лет кредитный профиль компании сохранится на надежном уровне.