Ажиотаж на первичном рынке на этой неделе спал: новое предложение ограничивается всего тремя выпусками. УБРиР (вторичн.), ЮТэйр Финанс и субординированный евробонд КредитЕвропа Банка – не новички на рынке, а вот МРСК Центра и Поволжья – это дебют. Учитывая сохраняющиеся смешанными настроения инвесторов, предложенные выпуски вряд ли вызовут значительный спрос на долговом рынке. По большей части выпусков наши рекомендации ближе к верхним границам предложенных диапазонов. Среди предстоящих интересных моментов отметим планы IFC (инвестиционное подразделение группы Всемирного банка) по выходу на российский долговой рынок с программой на 23 млрд руб.

Итоги последних размещений:

На текущей неделе отметились с еврооблигациями Промсвязьбанк с субординированным займом и ВТБ с доразмещением бессрочных еврооблигаций. Первый привлек средства под 10,2% к погашению через 7 лет, то есть ниже первоначального диапазона 10,25-10,5% и пока мы не видим заметных подвижек в цене. Успешное размещение ВТБ отразилось в объеме привлечения – 1,25 млрд долл. и цене, которая уже выше обозначенных при доразмещении 100,5 – сейчас на уровне 107 и более.

Из октябрьских займов стоит отметить ВТБ 202 и ХКФ 2020, где цена сдвинулась заметно выше номинала – до 103,68 и 103,0 соответственно. Однако были выпуски и с понижением – еврооблигации РЖД 2022 при цене доразмещения 112,8 опустилась до 111,31, Северсталь 2022 упала ниже номинала – до 99,21.

Комментарии:

УБРиР (-/В/-)

Событие. УБРиР в рамках вторичного размещения планирует в период с 30 октября по 2 ноября провести сбор заявок на облигации серии 02. Заключение сделок с облигациями на ФБ ММВБ запланировано на 7 ноября. Диапазон цены предложения при вторичном размещении объявлен на уровне 99,90% - 100,15% от номинала. Доходность к оферте - 12,05% - 11,50% годовых. Ставка 1-3 купонов была установлена на уровне 9,5% годовых, ставка 4 купона - 11,5% годовых, ставка остальных купонов будет определена решением эмитента позднее. По выпуску предусмотрены оферты после третьего (2 ноября 2012 г.) и четвертого (13 мая 2013 г.) купонов. Цена приобретения облигаций составит 100% от номинала.

Комментарий. Напомним не так давно банк выходил на рынок с первичным размещением (см. наш обзор от 21 сентября) – 2 октября был размещен заем серии БО-01 объемом 2 млрд руб. с доходностью 12,89% к годовой оферте. Вторичное размещение к оферте немногим более полугода оправдывает некоторое снижение доходности. Кроме того, обращаем внимание, что выпуск включен в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 25%.

Учитывая короткую дюрацию, на наш взгляд, интересно участие во вторичном размещении на уровне доходности от 11,9% годовых, что предоставляет небольшой дисконт (до 15 б.п.) к выпускам Татфондбанка (В3/-/-) и КБ Ренессанс Кредит (В2/В/В).

Кредит Европа Банк (Ва3/-/ВВ-)

Событие. Кредит Европа Банк (Ва3/-/ВВ-) проведет road-show 2-7 ноября, инвесторам будут предложены субординированные еврооблигации в долларах США.

Комментарий. Напомним, не так давно банк уже привлекал средства с локального рынка: 9 октября был размещен выпуск рублевых облигаций объемом 5 млрд руб. Напомним, банк разместил тогда облигации с доходностью 10,14% годовых сроком на 1 год. Из еврооблигаций у банка обращается единственный выпуск объемом 300 млн долл., который торгуется с доходностью 7,75% годовых, Z-спрэд порядка 505 б.п.

Размещая сейчас субординированные еврооблигации, призванные пополнить капитал эмитента, КредитЕвропа Банк не испытывает острой необходимости в капитале, как это было, скажем, в случае Промсвязьбанка. У КредитЕвропа Банка уровень достаточности собственных средств средств (Н1) на 1 октября 2012 года составлял 12,65%. Поэтому пополнение капитала может объясняться как «подготовкой» к грядущему повышению требований по резервированию розничных кредитных портфелей, так и общей политикой банка, стремящегося поддерживать, судя по всему, значение достаточности капитала выше текущей отметки. Отметим, что последнее значение Н1 является самым низким за последний год: в среднем за период – 14,6%, max – 16,67% (финансовые показатели КредитЕвропа Банка см. в нашем обзоре от 29 августа 2012 года). При этом структура капитала эмитента вполне позволяет ему «безболезненно» оперировать капиталом 2 уровня: на него сейчас приходится всего около 17% собственных средств. Таким образом, объем возможного привлечения средств через субординированные облигации ограничивается суммой порядка 300 млн долл.

Впрочем, сможет ли банк набрать спрос на данный объем, зависит в том числе и от предложенной цены. Последнее рублевое размещение банка, упомянутое выше, прошло довольно успешно: купон сложился на уровне 9,8% при первоначальном диапазоне 9,75-10,2% (оферта через 1 год). Премия к бумагам крупных российских частных банков достигала 200 б.п. Напомним, «корни» акционерной структуры КредитЕвропа Банка уходят в Турцию, рейтинги которой ниже суверенных (Ваа1/ВВВ/ВВВ) и находятся на уровне «Ва1/ВВ/ВВ+», рейтинги материнской компании Credit Europe Bank NV, базирующейся в Нидерландах, также не очень высоки – «Ва2/-/ВВ». Скорее всего, как и в случае с рублевым бондом, банк должен предложить премию к субординированным выпускам крупных банков. В частности, недавно были размещены Promsv 2019 (Ва2/-/ВВ-) – maturity 7 лет, YTM 10,2%, HCFB 2020 (Ва3/-/ВВ-) – call 5,5 лет, maturity 7,5 лет, YTP 9,375%, Rus Stand 2018 (В1/В+/В+) - maturity 5,5 лет, YTM 10,75%, и текущих торгов последнего субординированного выпуска NOMOS 2019 (Ва3/-/ВВ) - немногим менее 10% к погашению в апреле 2019 года.

На наш взгляд, банк должен предоставить премию к перечисленным выше выпускам, поскольку его российский бизнес значительно меньше, да и активы Credit Europe Bank NV также ограничиваются 10,5 млрд евро. Напомним, что ХКФ-Банк и Банк Русский Стандарт являются лидерами рынка в своих сегментах розничного кредитования, в то время как КредитЕвропа Банк не входит и в ТОП-5 игроков автокредитования. На наш взгляд, премия к бумагам Русского Стандарта может достигать 50 б.п., в том числе с учетом премии «за первичку». Сейчас Z-спрэд у Банка Русский Стандарт составляет около 920 б.п., соответственно, размещение Кредит Европа Банка может пройти со Z-спрэдом до 970 б.п.

О’КЕЙ (-/-/В+)

Событие. Розничная сеть О’КЕЙ планирует с 6 по 8 октября 2012 г. провести сбор заявок на облигации ООО «О’КЕЙ» серий 01 и 02 объемом 2 и 3 млрд руб. соответственно. Индикатив 1 купона 10,0-10,35% годовых, доходность – 10,25-10,62% годовых к оферте через 3 года. По выпускам предусмотрено поручительство ЗАО «Доринда» (собственника гипермаркетов) и обеспечительная оферта от O’KEY Group S.A. (холдинговой компании группы). При этом сам эмитент ООО «О’КЕЙ» - оператор магазинов сети.

Комментарий. Для сети О’КЕЙ это размещение будет дебютным, хотя ранее у компании был зарегистрирован выпуск облигаций ООО «О’КЕЙ- Финанс » серии 01 объемом 2 млрд руб., с которым эмитент так и не вышел на рынок и бумаги были аннулированы.

Группа О’КЕЙ является одним из крупнейших игроков в современной рознице «с корнями» из Северо-Западного региона (на С.-Петербург приходится более половины выручки), который специализируется на формате классического европейского гипермаркета (46 крупноформатных магазинов или около 90% всех торговых площадей). По данным компании, конечными бенефициарами являются ее основатели – три физических лица (Троицкий Д.Э., Коржев Д.В. и Волчек Б.М.) с долей около 84,9% (до 2005 г. Коржев Д.В. и Троицкий Д.Э. являлись владельцами производителя соков «Мултон», который был продан компании Coca-Cola). Оставшиеся 15,06% акций O'КЕЙ составляют free float. Напомним, IPO сети состоялось на LSE в 2010 г.

Отметим, что по размеру бизнеса О’КЕЙ заметно уступает лидерам отрасли – по выручке (1,8 млрд долл. за 1 пол. 2012 г.) в 4,4 раза меньше в сравнении с Х5 и 3,8 раза – с Магнитом; по размеру торговых площадей (368 тыс. кв.м.) – в 4,9 раза и 5,8 раза меньше соответственно.

В свою очередь, узкая специализация О’КЕЙ и профессионализм менеджмента (команда управленцев с опытом работы во французской сети «Aшан») вылились в самый высокий в сегменте гипермаркетов уровень продаж с 1 кв. м. торговой площади (около 307 тыс. руб. в 2011 г. против 279 тыс. – у Х5 и 204 тыс. – у Магнита) и достаточно высокую для отрасли рентабельность (на уровне 8,0% по EBITDA margin в 2011 г. против 8,2% - у Магнита и 7,3% - у Х5).

Вместе с тем, долговая нагрузка О’КЕЙ по итогам 1 пол. 2012 г. была умеренной: соотношение Чистый долг/EBITDA – 1,4х против 1,1х – у Магнта и 3,4х – у Х5. В то же время не исключено, что долговая нагрузка О’КЕЙ может в ближайшие годы возрасти на фоне высокой инвестиционной программы (400-500 млн долл.), при этом менеджмент в качестве ориентира называет метрику Чистый долг/EBITDA на отметке не выше 2,0х, а по итогам 2012 г. ориентирует на 1,7х, что является вполне приемлемым уровнем. Основные капзатраты будут направлены на расширение за пределы основного региона, двигаясь в направлении Центрального федерального округа, в первую очередь, Московского региона.

Напомним, что относительно недавно (в октябре) на том же временном отрезке прошли размещения биржевых облигаций Магнита (-/ВВ-/-) серии БО-07 и ИКС 5 Финанс (В1/В+/-) серии БО-01, которые состоялись с доходностью 9,1% и 9,73% годовых соответственно. Сейчас облигации Магнита торгуются с доходностью 9,01% годовых (спрэд к кривой ОФЗ порядка 210 б.п.), а Х5 – 9,65% годовых (около 270 б.п.). На наш взгляд, данные выпуски являются наиболее репрезентивными для позиционирования бондов О’КЕЙ. Учитывая обозначенные выше различия в масштабах бизнеса и особенности кредитного профиля сравниваемых компаний, риски О’КЕЙ, связанные с узкой специализацией на крупноформатной рознице и концентрацией бизнеса в С.-Петербурге, а также приведенные спрэды, мы считаем, что облигации О’КЕЙ могут представлять интерес с премией как минимум 80 б.п. к бумагам Х5, то есть ближе к верхней границе индикатива с доходностью от 10,5% годовых.

МРСК Центра и Приволжья (Ва2/-/-)

Событие. МРСК Центра и Приволжья во второй декаде ноября планирует к открытию книгу заявок на облигации серии БО-1 объемом 4 млрд руб. Диапазон ставки купона составляет 9,20-9,70% (доходность 9,41-9,94%). Срок обращения - 3 года. Оферта не предусмотрена.

Комментарий. Дочерние компании МРСК Холдинга стали достаточно активны на локальном рынке, начиная с этой осени. Напомним, первым вышла МОЭСК, затем был размещен бонд МРСК Центра. На этот раз с облигационным займом выходит третий игрок рынка среди распределительных сетевых компаний по размеру выручки – МРСК Центра и Приволжья. Сетевые активы компании расположены на территории следующих регионов – Удмуртской республики и Марий Эл, а также Владимирской, Ивановской, Калужской, Кировской, Нижегородской и Тульской областях. Основным владельцем является МРСК Холдинг с долей в 50,4%, в свободном обращении находится около 25% акций.

Перспектива все еще не ясная. Торговая идея в сужении спрэда к ФСК вряд ли сработает.

Как мы отмечали ранее в наших обзорах, в том числе к размещению МРСК Центра, одной из проблем отрасли является на сегодняшний день сохраняющаяся неопределенность развития сектора. Во-первых, не до конца определены RAB тарифы, во-вторых, не существует данных по параметрам инвестиционных программ, в-третьих, по-прежнему не решен вопрос о последней миле и приватизации компаний. Согласно прогнозам, новые тарифы будут иметь сдержанный характер, что при возможном сохранении инвестиционной программы на прежнем уровне будет требовать нового привлечения долга. Фактор неразрешенности вопроса с последней милей, особенно на фоне новости о выигранном НЛМК судебном процессе с МРСК Центра. Напомним, в начале октября стало известно, что арбитражный суд Москвы удовлетворил иск НЛМК и постановил взыскать с МРСК Центра 5,1 млрд руб. Безусловно, в этом споре рано ставить точку. Однако аналогичные иски могут иметь место и в случае МРСК Центра и Приволжья.

Торговая идея относительно возможности сужения спрэда с ФСК на фоне возможного объединения, конечно, по-прежнему имеет место, однако все же с меньшей вероятностью. Прежде всего, отметим, что риторики по этому вопросу достаточно много. Одной из последних новостей стало, что пока правительство отказывается от идеи консолидации компаний. Напомним, и ранее мы считали, что не стоит ждать скорого upside по бумагам. Теперь же вероятность значительно ниже.

Кредитный профиль: слабые итоги полугодия, долг пока на приемлемом уровне.

Последний отчетный период для компании характеризовался ухудшением показателей, что было обусловлено ограничением роста тарифов. Так, согласно МСФО за первое полугодие 2012 года, выручка сетевой компании сократилась на 12% до 29,3 млрд руб. EBITDA на треть - до 4 млрд руб. Отметим также, что операционный денежный поток снизился более чем в половину - до 2,9 млрд руб. В целом, если сопоставлять МРСК Центра и Приволжья с недавно размещенными МОЭСК и МРСК Центра, то компания занимает прочное третье место, как по уровню выручки, марже, так и по долговой нагрузке. Возвращаясь к отмеченной выше неопределенности в секторе, прогнозировать уровень долга достаточно сложно. На текущий момент к концу года компания планирует рост метрики Debt/EBITDA до 2,5х. В дальнейшем, в случае сохранения инвестиционной программы на прежнем уровне, мы не видим возможности МРСК не наращивать долговую нагрузку. По итогам полугодия значение Debt/EBITDA составляет 2,1х. Плюсом кредитного профиля можно назвать преимущественно долгосрочный долг (94% всего долгового портфеля). Также безусловным преимуществом компании является государственное участие в капитале.

Новый выпуск, на фоне уровней МРСК Центра и МОЭСК, интересен от 9,7% годовых.

И МОЭСК, и МРСК Центра в целом довольно не удачно вышли на вторичный рынок. Так, текущие сделки по МОЭСК БО-2, последняя из размещенных бумаг компании, проходят чуть ниже номинала – 99;99% (YTM 8,998%) Отметим, что размещенный ранее выпуск серии БО-01 сохраняет значение номинала и доходность в 8,98%. В бумагах МРСК Центра довольно неоднозначная картина. Большую часть торговых дней выпуск торговался на уровнях ниже номинала – минимальный уровень, было отмечен в среду значение 99,05% от номинала, доходность - 9,54%. Однако вчера котировки бумаг уверенно выросли до 100,95% (YTM 8,76%). Мы не исключаем, что такое движение вызвано размещением родственной МРСК Центра и Поволжья. Учитывая это, мы считаем, что вернее использовать средневзвешенную доходность, которая за текущую неделю составила 9,15%. Стоит добавить, что на середину пятницы торговый «стакан» по бумаге был преимущественно с котировками на продажу, что нам кажется негативным фактором в преддверии выпуска родственной компании. Бонд МРСК Центра и Поволжья предлагается инвесторам с доходностью в 9,41-9,95%. Считать премию к МРСК Центра, на наш взгляд, не совсем корректно, учитывая неоднородное движение в котировках эмитента в последние дни. Премия к бумагам МОЭСК, учитывая разницу в масштабах и дебют эмитента, должна составлять не менее 70 б.п. Учитывая это, мы видим справедливыми уровни от 9,7% годовых.