Внутренний рынок

Невнятный день

Последний день недели на внутреннем рынке облигаций прошел достаточно спокойно. Вновь ухудшившийся внешний фон на глобальных рынках привел к некоторому снижению торговой активности участников рынка, при этом массированных продаж не наблюдалось. На итоги торгов также оказал влияние фактор конца месяца, когда многие участники рынка стремятся зафиксировать вложения в облигации на нужных для них уровнях. По итогам дня котировки ликвидных выпусков изменились разнонаправлено в пределах 30 б.п.

Основные торги в пятницу проходили с облигациями корпоративных эмитентов. Дебютные выпуски Сибметинвеста (Евраз) продолжили восстановление котировок после не слишком успешного выхода на вторичные торги на прошлой неделе. По итогам дня бумаги прибавили 25-60 б.п. и торговались с доходностью около 14.4 %. Покупки присутствовали в выпусках телекомов: ЮТК БО-01 и Система-02 прибавили 30-50 б.п. Продажи коснулись наиболее ликвидных выпусков РЖД: за день они подешевели примерно на треть фигуры. В госсекторе наблюдалась слабая повышательная динамика на невысоких оборотах.

Анонс размещений текущей недели

Начавшаяся неделя обещает стать богатой на новые размещения. Планируется, что на первичный рынок выйдут 6 корпоративных и один муниципальный эмитент с выпусками на общую сумму 30 млрд руб. Следующий аукцион по размещению ОФЗ состоится только 11 ноября в связи с тем, что среда на этой неделе будет нерабочей. Таким образом, конкуренции у корпоративных бондов со стороны госсектора не будет.

НЛМК: спрос на облигации есть

В пятницу завершился сбор заявок на приобретение трехлетних облигаций НЛМК серии БО-05 объемом 10 млрд руб. По данным организаторов, спрос оказался достаточно высоким и превысил объем предложения в 1.6 раза. Ставка первого купона установлена на уровне 10.75 % (нижний диапазон ориентиров организаторов), что соответствует доходности к погашению 11.04 % при дюрации выпуска 2.4 года.

В пятницу облигации металлургического сектора с более слабым кредитным качеством «В+» Сибметинвест и Северсталь торговались с доходностью 14.4 % при дюрации 3.3 года и 11.72 % при дюрации 1.5 года. Таким образом, НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВ+) размещается с дисконтом всего в 70-85 б.п. к Северстали при разницу в кредитном качестве, выраженном в 2-3 ступенях (в пользу НЛМК). Нам кажется такой дисконт достаточно небольшим, что, вероятно, обусловлено некоторым ухудшением конъюнктуры рынка на прошлой неделе. С другой стороны, у выпуска возникает спекулятивная составляющая при выходе на вторичные торги, если, конечно, рынки не пойдут в окончательный разворот (см. раздел «Глобальные рынки»).

Волгоград выпускает новые бонды на 1.1 млрд руб.

Администрация города Волгоград 5 ноября начнет внебиржевое размещение трехлетних облигаций города общим номинальным объемом 1.1 млрд руб. Ставка первого купона определяется эмитентом, ставки 2-4-го купонов устанавливаются равными ставке первого купона. Ставки 5-6-го купонов равна ставке 1-го купона минус 0.3 %, ставки 9-12-го купонов равна ставке 1-го купона минус 0.6 %. Погашение номинальной стоимости облигаций частями (амортизация долга) осуществляется в даты выплаты четвертого, восьмого и двенадцатого купонных доходов по облигациям.

Данный эмитент имеет два обращающихся выпуска, однако, они не слишком ликвидны. Последние крупные сделки с бумагами наиболее длинного выпуска Волгоград 34003 с дюрацией 1.3 года проходили 19 октября с доходностью 13.79 %. С нашей точки зрения для ориентира по доходности нового выпуска Волгограда (Ва3) могут быть использованы доходности облигаций кредитного качества эмитентов с рейтингами «ВВ-», к которым относятся свежие выпуски Волгоградской области и Республики Карелия, а также облигации Нижегородской и Калужской областей. Мы полагаем, что новый трехлетний выпуск г. Волгоград может быть интересен при доходности около 14.75-15.25 %, что давало бы инвесторам премию около 5 п.п. к кривой Москвы.

Глобальные рынки

На прошлой неделе произошел перелом

Настроения на мировых финансовых рынках на минувшей неделе претерпели коренное изменение. Хотя большинство финансовых отчетов за 3-й квартал и макроэкономических показателей по-прежнему оказываются лучше ожиданий рынка, инвесторы все больше фокусируются на тех пока немногочисленных данных, которые говорят в пользу замедления макроэкономической активности в 4-м квартале.

Так, катализатором обвала на мировых рынках в среду выступила американская статистика по продажам новых домов в сентябре, на которую наложилось сразу несколько факторов со знаком «минус»: слабые Leading indicators во вторник, предостережения гуру уровня Билла Гросса и Джорджа Сороса в отношении чрезмерного оптимизма участников фондовых рынков, словесные интервенции в отношении контроля над глобальными банками и их принудительного дробления, наконец, повышение ключевых процентных ставок сначала в Австралии (2 недели назад), а затем и в Норвегии и неизбежные сопутствующие этому страхи в отношении преждевременного ужесточения денежно-кредитной политики в мировом масштабе.

В целом позитивная статистика в четверг и пятницу (см. ниже) пока не может вернуть рынки к былому оптимизму.

Кредитные рынки оступились

На фоне ухудшения настроений на мировых фондовых площадках отрицательную динамику демонстрируют и кредитные рынки: индекс iTraxx Сrossover за неделю прибавил почти четверть процента, падают котировки на товарных рынках, на валютном рынке вектор спроса вновь сместился от сырьевых валют развивающихся стран в пользу «безрисковых» доллара и иены. Индекс VIX, служащий важной количественной мерой ожидаемых рисков инвестиций в акции, по итогам прошедшей недели вырос более чем на треть, превысив отметку в 30 пунктов, считающуюся «комфортным» уровнем. Спокойствие сохраняется лишь на денежном рынке, где ставки по-прежнему близки к историческим минимумам.

Текущая неделя: равнение на FOMC Meeting

Переломить негативные настроения на мировых рынках способны итоги очередного заседания FOMC, публикация которых намечена на 4 ноября. Подтверждение политики низких процентных ставок на длительное время, а в случае необходимости, и возможности принятия дополнительных мер со стороны ФРС способно несколько успокоить рынки, в то время как любое изменение в риторике регулятора, вероятно, лишь усугубит негативные настроения на мировых площадках.

EM пока испытывают поддержку, чего нельзя сказать об акциях

В четверг кредитные рынки немного взбодрили хорошие данные по ВВП США за 3-ий квартал. В пятницу в США вышли несколько важных макроэкономических отчетов, которым удалось немного поддержать рынки EM, на не спасти индексы акций от разгромного падения. Ключевые американские индексы акций упали на 2.5-3.0%, EMBI+ вырос не значительно (всего 0.5 п.п.), но больше всего покупателей было в UST. Дневной рост UST 10 на 1 п.п., явно указывает, что бегство к качеству продолжается и что негативная динамика никак не сломлена.

Макростатистика пятницы

Два статистических отчета последнего рабочего дня касались потребительского сектора – самого значительного в американской экономике. Первый отчет – по доходам населения и потребительским расходам за сентябрь – продемонстрировал некоторое снижение потребительской активности. Доходы населения остались неизменными по сравнению с уровнем августа и упали на 2.8 % к показателю сентября 2008 года. Потребительские расходы упали на 0.5 % в месячном и на 0.3 % в годовом сравнении. Впрочем, эти результаты вполне совпали с консенсус-прогнозом участников рынка, а опубликованный позже в пятницу октябрьский индекс потребительского доверия Мичиганского университета если не вселил безграничный оптимизм в инвесторов, то подтвердил тезис о медленном восстановлении экономики. Окончательное значение индекса составило 70.6 против предварительного 69.4 и консенсус-прогноза 70.0.

Чикагский индекс менеджеров по снабжению (Chicago PMI) вырос в октябре сразу на 8 пунктов до 54.2. Этот индекс отражает настроения в деловых кругах Чикаго и близлежащих городов. Стоит также заметить, что такие резкие колебания значений Чикагского индекса нередки в силу небольшой (по сравнению, например, с индексами Conference Board) репрезентативной выборки. Тем не менее можно констатировать, что многие американские промышленники верят в то, что кризис, наконец, закончился, и настроены на рост.

Российский сегмент: падение на росте

Как мы ожидали, «замедленная» реакция на выход американского ВВП заставила российские евробонды показать внушительный (+1.0-1.5 п.п.) рост в первой половине дня, который ближе к вечеру сменился такой же внушительной коррекцией. Однако в итоге все закрылось в небольшом плюсе. Russia’ 30 выросла всего на 15 б.п. (5.71%), корпоративные бонды с погашением через 2-4 года подтянулись максимум на 0.2-0.3 п.п.

Корпоративные новости

РусГидро: отличные результаты за 9 мес. 2009 г. по РСБУ

В пятницу РусГидро опубликовала финансовые результаты по РСБУ за 9 мес. 2009 г., которые мы сочли ожидаемо позитивными.

В целом результаты РусГидро определяются тремя факторами: рост тарифов, учитывающих инвестиционную составляющую, увеличение доли свободного сегмента рынка электроэнергии и благоприятная ситуация с водностью рек. В результате даже на фоне падающего спроса отпуск электроэнергии ГЭС по итогам 9 мес. увеличился на 11 %, а рост отпускных цен привел к опережающей динамике доходов над расходами. В итоге чистая прибыль РусГидро по итогам 9 мес. увеличилась более чем в 2 раза до 26 млрд руб. Величина EBITDA, по нашим оценкам, превысила 37 млрд руб., что при выручке в 58.7 млрд руб. дает фантастическую рентабельность по EBITDA в 63 %. Чистый долг в 11.5 млрд руб. просто меркнет на фоне величины денежных потоков (Чистый долг/EBITDA – ниже 0.25х).

В своей отчетности РусГидро отразила первое списание оборудования, поврежденного в результате аварии на Саяно-Шушенской ГЭС. По данным компании, сумма списания составила 0.9 млрд руб. Оставшаяся часть будет списана в отчетности за весь 2009 год. По предварительным оценкам, сумма списания составит 3.5 млрд руб. Данная сумма вместе с потенциальными убытками от простоя Саяно-Шушенской ГЭС (ранее оценивалась в 6 млрд. руб. в 2009г) окажут влияние на годовой результат РусГидро.

Конечно, финансы компании очень позитивны. Однако в настоящее время более важным вопросом является размер и сроки допэмиссии, которую ранее анонсировал менеджмент компании как возможность финансирования восстановительных работ на Саяно-Шушенской ГЭС.

Насколько мы понимаем, наиболее вероятный сценарий финансирования последствий аварии предполагает именно допэмиссию, что для кредиторов, в частности, публичных – вариант предпочтительный и безболезненный. В этой связи облигационерам РусГидро едва ли что угрожает. Уже достаточно продолжительное время облигации РусГидро выглядят перепроданными. Так, по состоянию на закрытие пятницы, кредитный риск компании стоил 10.85 % годовых, что на 125 б.п. выше доходности Газпром нефть-4 и всего на 100 б.п. ниже, чем доходность ТГК-1-2. Нам кажется, что бумаги РусГидро должны торговаться на уровне Газпром нефти. В то же время текущая ситуация на рынке может вызвать дальнейший рост доходностей, так что едва ли стоит слишком спешить со входом в инструмент.

Казаньоргсинтез: госгарантии получены, но решены ли проблемы?

В пятницу основным новостным корпоративным фоном стали многочисленные сообщения о выделении госгарантий отдельным компаниям и пролонгации ранее выданных ВЭБом валютных кредитов. В этом достаточно убедиться из нашей рубрики «Кредиты и займы» в «Новостях коротко». Среди прочего особняком стоит факт выделения госгарантий для Казаньоргсинтеза (КОС) и его контролирующего акционера – ТАИФ.

По данным Ведомостей со ссылкой на участников совещания у первого вице-премьера Игоря Шувалова, КОС и ТАИФ получили госгарантии на 10 и 7.5 млрд руб соответственно, что достаточно для получения банковских кредитов на 35 млрд руб. ТАИФ после получения кредита, выдаст его КОСу. Как сообщается, Сбербанк готов ссудить компаниям 35 млрд руб. под залог акций КОСа и имущества компании.

Нам кажется, что проблема рефинансирования для КОСа не только не решена, но по-прежнему находится в самой начальной стадии, поэтому у нас нет предпосылок говорить о том, что угроза реструктуризации/дефолта по еврооблигациям KZoS’ 11 (78 % от номинала, YTM 23.8 % годовых) снята. Почему мы так думаем?

Во-первых, предоставление госгарантий не тождественно получению новых кредитов. Ключевой момент заключается в том, что для получения денег заводу нужно выполнить еще одно условие — подписать договор на поставку сырья (этана) не менее чем на пять лет. В этом вопросе за время нашего анализа компании нет никаких подвижек: Газпром занимает очень принципиальную позицию.

Во-вторых, даже если деньги будут получены в объеме 30-35 млрд руб, что, в общем то, покрывает текущий кредитный портфель компании, едва ли на средства банка/банков будут производиться погашения облигаций компании. На такую схему, как нам кажется, не пойдут банки-кредиторы.

В-третьих, реструктуризация всех кредитов и займов КОСа даже на очень длительные сроки не решает проблему текущего обслуживания этого долга из-за недостаточных операционных денежных потоков компании, которые, если судить из последней, достаточно устаревшей отчетности по МСФО, пока находятся в отрицательной зоне.

Таким образом, новость относительно госгарантий для КОСа не дает ответа на важнейший для облигационеров вопрос: насколько жесткой и долгой будет реструктуризация займа. По нашему мнению, условия будут не столь привлекательными, как в случае НКНХ (см. комментарий). Нам сложно рекомендовать облигации KZoS’ 11 к покупке.

Отчетность Русского Стандарта за 1П 2009 г.: антикризисное управление

За 1-е полугодие 2009 г. кредитный портфель «Русского стандарта» сократился на 41 %, до 106.9 млрд руб. При этом резервы по сомнительным долгам достигли 10.8 млрд руб (10 % от величины портфеля) при уровне NPL в 5.5 %. Резкий рост резервов привел к чистому убытку за период в размере 5.3 млрд руб.

Одной из причин резкого ограничения кредитования в «Русском стандарте» назвали необходимость направлять значительные средства на хеджирование валютных рисков по долговым обязательствам.

Консервативная финансовая политика банка в вопросе формирования резервов, радикальная оптимизация кредитного портфеля, поддержка ключевого акционера банка – Рустама Тарико – в виде инъекций в капитал в 2009 г. вкупе с фондированием от ЦБ РФ, стимулирование нового источника фондирования (депозитов), беспрекословное исполнение обязательств перед облигационерами – такими мазками рисуется у нас в целом благоприятная картина кредитного качества банка. Пока у нас нет поводов пересматривать риски рефинансирования по коротким еврооблигациям банка, из которых наиболее привлекателен RusStandard-11.

Росинтер: слабые операционные результаты за 3-й квартал 2009 г.

В пятницу Росинтер представил операционные результаты за 9 месяцев 2009 г. Ниже мы приводим наиболее значимые моменты пресс-релиза.

В 3-м квартале продажи Росинтера снизились на 5 % до 2.1 млрд руб. За 9 месяцев этого года выручка сети выросла всего на 0.5 %. С начала года сеть собственных ресторанов Росинтера сократилась на 11 штук, в то время как количество франчайзинговых ресторанов выросло с 74 до 88.

В 3-м квартале произошло ухудшение динамики среднего чека до -4 %. В результате сопоставимые продажи за 9 месяцев снизились на 17 % против снижения на 16 % в 1-м полугодии. Однако позитивным моментом является тот факт, что сети удалось повысить трафик.

Финансовый долг компании на 30.09.2009 составлял 2.06 млрд руб. Доля краткосрочного долга была равна 48 %. С учетом выручки за период (6.2 млрд руб.), наших ожиданий по EBITDA (6-8 %), долг компании достаточно внушителен и едва ли впишется в границы 3.0х для Долг/EBITDA.

Представленные Росинтером операционные результаты негативны. Кроме того, стоит отметить, что компания пока не публиковала отчетность за 1-е полугодие 2009 г. Проходящие оферту в июне 2010 г. облигации компании торгуются очень близко к номиналу, что при купоне 18 % дает YTP чуть ниже 19 %. Нам сложно назвать облигации компании интересным вложением при рисках рефинансирования не ниже среднего.