Стратегия внутреннего рынка

Медленный рост котировок рублевых облигаций, наблюдавшийся в течение недели, в четверг перешел в ралли. Инвесторы открывали длинные позиции по ценам предложения во всех относительно ликвидных долговых инструментах. По итогам дня рост котировок облигаций первого эшелона, выпусков региональных операторов связи, инструментов энергетических компаний в среднем составил 0.3-0.4 п. п. Очевидно, что один из основных факторов, подталкивающих инвесторов к активным покупкам, – это осознание растущей востребованности облигаций эмитентов с высоким кредитным качеством.

Этому, в частности, способствовало вчерашнее заявление Министерства финансов, в соответствии с которым только часть средств, выделяемых Фонду содействия реформированию жилищно-коммунального хозяйства (40 млрд руб.), будет потрачена в 2008 г. на инфраструктурные проекты, тогда как остальной объем средств (200 млрд руб.) может быть использован для инвестирования в долговые инструменты стран ОЭСР и российских корпораций. Напомним, что Минфин намерен в ближайшее время перечислить 640 млрд руб. на увеличение капитала так называемых институтов развития (Фонд содействия реформированию ЖКХ – 180 млрд руб., фонд развития нанотехнологий – 130 млрд руб., инвестиционный фонд – 90 млрд руб.). Весь этот объем средств пополнит ликвидность банковской системы и может быть частично инвестирован на рынке облигаций.

Очевидно, что средства институтов развития будут вкладываться только в облигации эмитентов с самым высоким кредитным качеством, на которые сейчас отмечается повышенный спрос. В то же время, спрос на облигации первого эшелона распространится и на другие сегменты рынка, способствуя сокращению спрэдов к ОФЗ. Таким образом, в ближайшее время позитивные настроения на рынке рублевых облигаций, вероятно, сохранятся. Также следует принимать во внимание, что до конца года может быть расширена инвестиционная декларация государственной управляющей компании, что позволит вкладывать пенсионные средства, находящиеся под ее управлением, в корпоративные облигации.

Стратегия внешнего рынка

Высокая волатильность на финансовых рынках сохраняется. В четверг спрэды высокодоходных облигаций к базовым активам вновь существенно расширились на фоне появления новой волны «бегства в качество». Поводом для беспокойства инвесторов стали сообщения о возможных финансовых затруднениях при выплате дивидендов одного из крупнейших мировых финансовых институтов – Citigroup. По итогам дня падение основных американских фондовых индексов превысило 2.0%, а доходности КО США снизились на 15-20 б. п., увеличивая вероятность снижения ключевой процентной ставки на следующем заседании ФРС США до 60%.

Очевидно, что в связи с вновь возросшей неопределенностью активность на развивающемся рынке облигаций уменьшится. Участники долгового рынка, скорее всего, предпочтут следить за показателями основных рынков акций, служащих барометрами инвестиционных настроений. Кроме того, котировки долговых инструментов могут оказаться очень чувствительными к публикуемой сегодня статистике по рынку труда. На наш взгляд, данные по количеству новых рабочих мест вряд ли окажутся слабыми. Трудно предположить, что всего через два дня после заседания Комитета по операциям на открытых рынках, на котором не было высказано глубоких опасений относительно дальнейшего замедления темпов роста экономики США, ключевые данные по рынку труда окажутся хуже прогнозов. Если наше мнение верно, доходности КО США сегодня могут отыграть часть падения, а спрэды валютных облигаций развивающегося рынка вновь сузятся.

Стратегия валютного рынка

Основным событием сегодня станет публикация данных о количестве рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США – эта статистика может повлиять на ситуацию на рынках на несколько недель вперед. В ожидании слабых показателей курс доллара к евро продолжил снижаться, что, соответственно, привело к укреплению рубля по отношению к американской валюте.

На российском денежном рынке ситуация медленно, но верно восстанавливается: объем аукционов РЕПО Банка России снизился на 1 млрд руб. до 159 млрд руб., а ставка overnight потеряла 100 б. п. и составляет около 6.5%. Правительство объявило, что намерено осуществить свой план по улучшению ситуации с ликвидностью на российском рынке – так называемый «опцион пут Кудрина». Предполагается перечислить 200 млрд руб. в Фонд содействия реформированию жилищно-коммунального хозяйства, из которых до 80% будут инвестированы в рублевые инструменты, что компенсирует негативные последствия, связанные с изъятием поступлений от продажи активов ЮКОСа из финансовой системы в прошлую пятницу.

Выкуп акций Седьмого Континента может оказать негативное влияние на кредитное качество компании

В сегодняшнем выпуске газеты «Ведомости» сообщается о готовящемся выкупе одним из совладельцев Седьмого Континента А. Занадворовым доли его партнера В. Груздева в холдинговой компании «7К инвест холдинг». Последняя владеет 74.8% розничного оператора ОАО «Седьмой континент» (текущая рыночная стоимость 100% акций – USD 1.9 млрд.) и 99.5% ОАО «МКапитал», компании-держателя недвижимости. По данным «Ведомостей», трансакция будет частично профинансирована за счет ссуд, привлекаемых под залог покупаемых акций (т. е. за счет «долга на уровень выше»), но пока не совсем понятно, приведет ли сделка к прямому увеличению балансовой долговой нагрузки какой-либо из упомянутых компаний. По состоянию на конец июня 2007 г. финансовый долг Седьмого Континента был равен USD0.34 млрд.

Мы принципиально негативно относимся к любым сделкам LBO (по выкупу акций с привлечением заемного финансирования) в российском ритейле. Компании сектора характеризуются относительно высокими оценочными коэффициентами (акции публичных компаний торгуются с коэффициентами EV/EBITDA 13.0-19.0) и генерируют сравнительно скромные финансовые потоки по сравнению, например, со сталелитейными компаниями. Высокие оценочные коэффициенты обусловливают значительный долговой компонент LBO, в то время как небольшая генерация денежных потоков ведет к увеличению вынужденных отчислений из денежных потоков самих компаний и удлинению графика обслуживания долга, если только существенная часть сделки не финансируется за счет продажи активов (например, новый контролирующий акционер Седьмого Континента может продать часть акций фонду TPG). История с Копейкой еще свежа в памяти, и нам не хотелось бы ее повторения с еще одним розничным оператором

Потенциально описанная в «Ведомостях» сделка может существенно ухудшить кредитный профиль как Седьмого Континента, так и компании Столичные гастрономы. Облигации обоих эмитентов котируются со спрэдом к ОФЗ в 280 б. п., и мы негативно оцениваем этот уровень, пока детали сделки не освещены более подробно.