Дочки казахских банков: должны ли расширяться спрэды?

Вчера Moody’s снизило рейтинговые оценки и/или прогнозы сразу 6 казахских банков, ссылаясь на высокий уровень зависимости от фондирования на международных кредитных рынках. Агентство также отмечает излишнее увлечение казахских банков кредитованием сектора недвижимости и риски, связанные с быстрым увеличением доли необеспеченных потребительских кредитов.

Из трех рейтинговых агентств Moody’s выдержало самую длинную паузу, прежде чем снизить оценки казахских банков. Однако, даже после вчерашнего решения Moody’s оценивает некоторых из них выше чем S&P и Fitch (например, в случае Альянс Банка разница в рейтингах Moody’s и S&P по-прежнему составляет 2 ступени). Снижение затронуло, прежде всего, рейтинги необеспеченного долга в иностранной валюте, что отражает обеспокоенность агентства относительно резко выросших рисков рефинансирования. На российском рынке представлены несколько выпусков дочерних структур ведущих казахских банков – облигации Москоммерцбанка и Славинвестбанка, а также выпуск Альянс- Финанс, который обеспечен гарантией Альянс-Банка. Их рублевые бумаги нельзя напрямую сравнивать с еврооблигациями материнских банков: из-за специфики рынка спрэды показывают совершенно иную динамику.

Тем не менее, мы считаем, что движение спрэдов облигаций материнских банков нужно принимать во внимание при оценке рублевых выпусков. В настоящее время самый узкий спрэд к ОФЗ – у выпуска Альянс-Финанс (около 300 б.п.), что, на наш взгляд, связано главным образом с его низкой ликвидностью. Мы также полагаем, что 3-й выпуск Москоммерцбанка оценен близко к «справедливому» уровню. Новая ставка купона по 2-му выпуску Славинвестбанка, которому 6 ноября предстоит пройти через оферту, по нашему мнению, не привлекательна на фоне других бумаг банковского сектора.

Мы отмечаем, что казахские банки стали главными «жертвами» распродажи банковских долгов в августе-сентябре 2007 года, причем, по мнению казахских властей, столь резкая переоценка рисков не имела под собой фундаментальных оснований. На наш взгляд, рейтинговые агентства учитывают возможную реакцию рынка на снижение рейтингов, не говоря уже о возможном срабатывании ковенант по синдицированным кредитам. Поэтому агентства действуют достаточно осторожно, в большинстве случаев ограничиваясь умеренно-негативными комментариями и изменением прогнозов. В результате, образовался значительный разрыв между рейтингами банков Казахстана и тем, как их оценивают западные долговые рынки: в ряде случаев доходность евробондов соответствует рейтингам на 6-7 ступеней ниже де-факто присвоенных агентствами.

Кредитное качество дочерних российских структур напрямую зависит от фактора поддержки со стороны материнских банков. Мы обращаем внимание, что результаты Москоммерцбанка и Славинвестбанка консолидируются в отчетности групп. Выпуск Альянс-Финанс обеспечен поручительством Альянс-Банка, и таким образом, представляет собой прямой кредитный риск казахского банка. Однако, на наш взгляд, спрэды рублевых бумаг далеко не в полной мере отражают отличия в кредитных профилях банков.

•  Москоммерцбанк: ценообразование первых двух выпусков слабо коррелирует с кредитными факторами, т.к. 1-й выпуск имеет короткую дюрацию (оферта в начале декабря 2007 г.); 2-й отличается очень низкой ликвидностью (последняя крупная сделка по нему зафиксирована в июле). Динамика спрэдов 3-го выпуска – также довольно неровная, но он более ликвиден. Текущая доходность 3-го выпуска (13.30% к 1.5-годовой оферте), на наш взгляд, адекватна кредитному качеству, а спрэды – примерно сопоставимы с текущими спрэдами длинных еврооблигаций материнского Казкоммерцбанка.

•  Славинвестбанк: пройдет через оферту 6 ноября. По сравнению с предыдущим купонным периодом, банк повысил ставку на 50 б.п. до 9.5%. Таким образом, доходность выпуска после прохождения оферты составит 9.72% YTM, что соответствует спрэду к ОФЗ на уровне 400 б.п. По нашему мнению, доходность выпуска не представляет интереса, т.к. целый ряд бумаг российских банков торгуются с доходностью выше 11% при приемлемом кредитном качестве и с возможностью рефинансирования в Банке России.
 
•  Альянс-Финанс: на наш взгляд, выпуск был размещен в конце июня с доходностью несколько ниже «справедливого» уровня. Выпуск торгуется неактивно, и, судя по последним котировкам, доходность существенно занижена как с точки зрения кредитных характеристик, так и с учетом спрэдов еврооблигаций Альянс Банка.

7К: для долговых инвесторов LBO – не лучший вариант

Сегодня Ведомости, ссылаясь на анонимные источники, сообщают об изменениях в планах собственников Седьмого Континента. Сделка с TPG, по информации источников газеты, расстроилась. Более того, из текста статьи следует, что возможная продажа крупного пакета акций 7К американскому инвестфонду представляла собой альтернативу сделке по выкупу доли одного из совладельцев компании, запланированной еще до переговоров. Пока нет точной информации о структуре финансирования выкупа, сложно оценить, как

потенциальная сделка может повлиять на долговую нагрузку 7К. Однако, на наш взгляд, что с точки зрения кредитного профиля 7К выкуп компании на заемные средства имеет больше негативных сторон по сравнению с продажей стратегическому инвестору.

На сегодняшний день, точное распределение долей между основными совладельцами 7К, г- ном Занадворовым и г-ном Груздевым, неизвестно. По информации газеты, г-н Занадворов намерен выкупить долю г-на Груздева, ориентировочная сумма сделки может составить около $500 млн. Мы полагаем, что для долговых инвесторов наибольший интерес представляет структура потенциального выкупа и форма оплаты. Источник Ведомостей говорит, что г-н Занадворов привлечет необходимую сумму у банков, в т.ч. под залог акций компании.

В этом случае сделка будет не первым примером выкупа российской компании одним из совладельцев за счет долговых ресурсов. Наиболее ярким примером была прошлогодняя сделка по выкупу 42%-го пакета акций Мечела у одного из совладельцев. Выкуп акций Мечела также предусматривал финансирование в основном физического лица-покупателя под залог акций, т.е. сделка не привела к росту долговой нагрузки самой компании.

Однако мы полагаем, что потенциальная сделка между бенефициарами 7К и LBO Мечела лишь отчасти сравнимы по структуре. Сталелитейная группа располагала гораздо большим свободным денежным потоком, по сравнению с одним из лидеров сетевой розницы. Мы обращаем внимание, что Мечел имел возможность увеличить дивидендные выплаты (до 50% от чистой прибыли группы по US GAAP, дивиденды по итогам 2006 года составили около $318 млн), за счет которых покупатель мог частично рефинансировать долг перед банками. Прибыль Седьмого Континента за 2006 год составила $68 млн, что вряд ли позволяет профинансировать существенную долю затрат г-на Занадворова. Поэтому мы полагаем, что выкуп доли одного из акционеров 7К за счет заемных средств должен быть обеспечен другими активами покупателя.

Стратегический инвестор также может прибегнуть к обременению компании долгом для финансирования выкупа. Однако мы считаем, что крупный инвестфонд располагает более весомыми ресурсами и инструментами для поддержки развития компании, поэтому, с нашей точки зрения, LBO Седьмого Континента в пользу одного из существующих акционеров вносит большую неопределенность с точки зрения структуры финансирования бизнеса по сравнению с продажей TPG.

По нашему мнению, потенциальное использование ресурсов компании для финансирования сделки в любом случае будет воспринято инвесторами негативно. В связи с этим, мы не исключаем снижения цен облигаций 7К – как минимум, до прояснения ситуации.