Web-invest: Еженедельный обзор рынка рублевых облигаций

[02.11.2004] Владимир Малиновский, Нач. отдела анализа рынка долговых обязательств

Выборы в штатах в ближайшей перспективе могут оказать значительное влияние на долговой рынок. В настоящий момент мне видится следующий сценарий развития событий. Во второй половине ноября продажи на российском облигационном рынке все же начнутся, и это приведет к средней по размеру коррекции на рынке. Снижение котировок может продлиться практически до конца декабря – в начале 2005 года можно будет ожидать очередного, уже традиционного ралли, основанного с одной стороны, на покупках подешевевших облигаций за счет поступивших на рынок свежих средств (что наблюдается уже на протяжении нескольких лет), а также возможно на изменении конъюнктуры на мировых рынках – фактор высоких нефтяных котировок все также остается в силе и еще отразится на предпочтениях инвесторов.

Именно в этот период – январь-февраль можно ожидать обновления исторических минимумов уровней доходности на облигационном рынке. В итоге низкие ставки и общая перекупленность рынка приведет во второй половине февраля к началу нового цикла коррекции, аналогом которой может служить ситуация летом текущего года.

ГКО-ОФЗ

Глобальных событий на рынке федерального долга на прошедшей неделе не наблюдалось – котировки обращающихся выпусков за данный период практически не изменились.

Обороты на рынке сохранялись на достаточно высоком уровне, при этом в четверг активизировались продажи, которые, однако, не оказали значительного влияния на конъюнктуру – рынок «поддерживали» его традиционные участники.

Котировки наиболее долгосрочной серии ОФЗ 46014 снизились за период на 0,34% - доходность займа выросла с 7,8 до 7,84% годовых, ОФЗ 46002 подешевела на 0,11% - доходность выросла на 2 б.п. – до 7,77% годовых, цены по выпуску 46001 остались неизменными.

Так же на прошедшей неделе Минфин из своего портфеля доразмещал три выпуска федеральных облигаций – 46003, 46014 и 27026 – общий объем проданных на аукционе бумаг составил 3,488 млрд. рублей. Размер премии, который предоставил Минфин инвесторам, в очередной раз оказался не очень высок – составил порядка +0,05% годовых к уровню вторичного рынка.

Рынок государственных облигаций стабилизировался, в то время как котировки бумаг его основного «конкурента» - города Москвы несколько снизились по итогам недели, что было связано фиксацией прибыли некоторыми участниками рынка накануне закрытия месяца.

На текущей неделе - 3 ноября 2004 года запланированы аукционы по размещению ОФЗ 27026 и 46002 объемом 6 млрд. рублей каждый. Несмотря на относительную ликвидность выпуска ОФЗ 46002, значительного спроса на размещаемые бумаги на аукционе не ожидаю – с одной стороны стабилизация не благоприятствует входу в долгосрочные займы – на текущем этапе возможность для спекулятивного скачка цен уже отыграна. Для продолжения снижения доходности долговых инструментов необходимо появление новых позитивных факторов. С другой стороны, минимальная премия, которую предоставлял эмитент на последних размещениях, снизит привлекательность участия в аукционе для немногих «сторонних» покупателей. Не исключаю некоторого снижения котировок ОФЗ в преддверии аукциона в расчете на более интересные условия покупки бумаг при размещении. По итогам проведения аукциона при отсутствии иных ценообразующих факторов, котировки, скорее всего, вернутся на уровни прошлой недели.

На динамику долгового рынка текущей недели могут также оказать дестабилизирующее влияние президентские выборы в США.

Таким образом, в настоящее время равно как участие в аукционах, так и покупку федеральных облигаций на аукционах считаю нецелесообразной, рекомендую воздержаться от активных операций на рынке гос бумаг.

Субфедеральные облигации

Котировки наиболее ликвидных выпусков субфедеральных займов на прошедшей неделе несколько скорректировались - несмотря на укрепление рубля по отношению к доллару в начале недели, новой волны спроса на облигации на рынке не наблюдалось - среди инвесторов усиливается напряженность, связанная со скорой развязкой предвыборной гонки в США.

Цены московских облигаций по итогам недели снизились в среднем на 0,5-0,6% - в зависимости от срочности выпусков. Так выпуск Мгор-39, с которым был заключен максимальный за рассматриваемый период объем сделок (437 млн. рублей без учета РПС) подешевел на 0,52% - его доходность преодолела (правда уже в другую сторону) отметку 8% годовых, закрывался займ в пятницу с доходностью 8,02% годовых. Котировки Мгор-38 упали на 0,83%, Мгор-32 – на 0,59%.

Облигации второго-третьего эшелона продемонстрировали разнонаправленную динамику – часть займов продолжали сокращать спрэды к уровню «фишек» - так, например стоимость облигаций Новосибирской области выросла на 0,33%, первого выпуска Иркутской области – на 0,4%. В то же время скорректировались после агрессивного роста цены облигаций Московской области – третий выпуск подешевел на 1,18%, четвертый – на 0,8%.

Несмотря на наличие ряда благоприятных факторов, рынок во многом потерял основную идею дальнейшего движения и постепенно переходит в состояние шаткого равновесия. Ни продолжившееся в начале прошлой недели укрепление рубля, ни появление новостей о рекордном росте золотовалютных резервов – за неделю они прибавили сразу 5,1 млрд. долларов, ни сохранение высокого уровня банковской ликвидности – остатки на корр. счетах коммерческих банков в ЦБ стабильно остаются на уровне более 200 млрд. рублей – не привнесли на облигационный рынок свежих покупок.

Текущая ситуация на мой взгляд может продлиться до середины ноября, после чего не исключаю установления негативного тренда, который может продлиться практически до конца текущего года (более подробно смотри в разделе обзора «Корпоративные облигации»). Таким образом, в настоящее время считаю неинтересными вложения в облигации высшего эшелона с минимальной доходностью. Некоторые перспективы еще остаются у выпусков второго третьего эшелона – Новосибирской, Томской областей, однако и для этих бумаг сужение спрэдов уже практически исчерпано. В принципе на этом фоне привлекательным выглядит первичный рынок региональных займов, который может обеспечить с одной стороны премию ко вторичному рынку, а с другой – оперативность управления позицией.

Нижегородская область
На этой неделе состоится размещение облигационного займа Нижегородской области объемом 1 млрд. рублей и сроком обращения 2 года. Оцениваем кредитоспособность Нижегородской области как среднюю. На результат анализа оказывает положительное влияние: увеличение объема поступающих в бюджет доходов, основным источником которых является рост налоговых поступлений; планомерное снижение относительных показателей долговой нагрузки, а также улучшение структуры и срочности регионального долга.

Доходы областного бюджета Нижегородской области приняты на 2004 год в сумме 20 123, 685 млн. рублей, расходы - 20 742, 883 млн. рублей. Прогноз собственных доходов составляет 17 305,85 млн. рублей, в том числе налоговые доходы – 15 474,2 млн. рублей. На 2004 год запланировано значительное увеличение доходов за счет роста налоговых поступлений, в основном за счет роста «Налога на прибыль» до 3,9 млрд. против 2,6 млрд. В 2003 году, «Налога на доходы физических лиц» - 4,5 млрд. против 2,9 млрд. в 2003 году, а также статьи «Налоги на товары и услуги. Лицензионные и регистрационные сборы» - 3,2 млрд. против 1,67 млрд. в 2003 году.
План на 9 месяцев по совокупным доходам выполнен на 101,6% (73,7% к годовым значениям), при этом по налоговым доходам на 103,9% (74,5%) . Исполнение по статье «Налог на прибыль организаций» составило 141,9% (105,7%), «Налог на доходы физических лиц» - 98,3% (66,4%), «Налоги на товары и услуги. Лицензионные и регистрационные сборы» 78,1% (56,4%). Общий объем государственного долга области составил по состоянию на 1 января 2004 года 6 969,8 млн. рублей. В его структуре 14% составляют бюджетные ссуды и кредиты, 40% – кредиты коммерческих банков, 16% – государственные гарантии и поручительства, 30% - ценные бумаги в иностранной валюте.

Отношение объема государственного долга к общим доходам областного бюджета составило в 2003 году – 43,9%, против 49,1% в 2002 году. В соответствии с планом, соотношение на 1 января 2005 года может составить 36,6%. Исходя из объема бюджета, а также основных коэффициентов кредитоспособности, при оценке уровня доходности облигационного займа Нижегородской области, на мой взгляд, необходимо ориентироваться на ставки по облигационным займам Красноярского края, Республики Коми и Саха (Якутия).

Основным ориентиром по доходности для Нижегородской области считаю итоги аукциона по двухлетнему займу Красноярского края, состоявшегося 20 октября 2004 года. Оценивая Нижегородскую область по кредитному качеству лишь незначительно хуже Красноярского края, полагаю, что максимальная премия по доходности облигационного выпуска Нижегородской области может составить 0,5-0,7% годовых.

Корпоративные облигации

Динамика цен корпоративных облигаций на прошедшей неделе в целом практически не отличалась от движения в субфедеральном сегменте – снижение котировок в высшем эшелоне и разнонаправленные колебания во втором-третьем. Котировки третьего Газпрома упали на 0,38% до уровня 101,90% от номинала, ВТБ-3 подешевел на 0,34%.

В секторе телекомов за некоторым исключением котировки также снижались – порядка 0,3% «потеряли» второй и третий выпуски УРСИ, Центртелеком-3, первый и второй выпуски ЮТК. В плюсе закрывались Волгателеком, второй Центртелеком.

В ближайшей перспективе большое влияние на долговой рынок могут оказать результаты президентских выборов в США. Во многом снижение доходности американских казначейских облигаций в последнее время было связано со сложившейся неопределенностью прогнозов о том, какой из кандидатов сможет набрать большинство голосов – шансы, как действующего президента, так и его соперника, согласно данным опросов оцениваются примерно одинаково.

Отсутствие определенности негативно отражается, как на желании инвесторов вкладывать средства в акции, так и на курсе американской валюты – в этой ситуации облигации воспринимаются операторами как «тихая гавань» - повышенный спрос на эти бумаги диктует постепенное снижение их доходности. По такой же логике вложения в облигации интересны и на фоне растущих цен на нефтяные контракты.

Таким образом, по объявлению результатов выборов, возможна обратная реакция рынка, которая будет характеризоваться продажей бондов и возможно укреплением курса американской валюты, что приведет к росту доходностей как непосредственно в США, так и по сложившимся спрэдам – практически во всем мире, в том числе и в России. Есть, однако, в этой ситуации одно «но». Практически одинаковые шансы обоих претендентов на высокий пост могут привести к череде судебных разбирательств о результатах голосования в отдельных штатах, что обусловит сохранение в краткосрочном периоде ситуации неопределенности, а значит, окажет поддержку долговому рынку.

Таким образом, в настоящее время можно прогнозировать достаточно высокие цены на облигации вплоть до середины ноября, после чего не исключаю коррекции сначала по американским облигациям, а вслед за ними и по российским долгам. Еще одним фактором для снижения цен по бондам может стать заседание ФРС 10 ноября – согласно циркулирующим на рынке слухам на нем можно будет ожидать дальнейшее повышение ставки.

Против игры на повышение доходности на российском рынке в настоящее время играет достаточно высокий уровень банковской ликвидности, спровоцированный высокими ценами на нефть, а значит поступлением дополнительного объема валютной выручки. Остатки на корр. счетах коммерческих банков в ЦБ остаются на достаточно высоком значении – более 200 млрд. рублей, сохраняется высокая активность на валютном рынке, в то же время продолжается рост золотовалютных резервов.

Таким образом, практически отсутствие альтернатив для вложения свободных средств может препятствовать продажам облигаций – деньги могут пойти на покупку долларов, но в этом сегменте очень многое зависит от действий ЦБ и есть вероятность, что покупки могут «захлебнуться».

В итоге инвесторам на рынке облигаций останется определить, что победит – дорожающий доллар и рост доходности в США или избыточная денежная ликвидность в России. В настоящий момент мне видится следующий сценарий развития событий. Во второй половине ноября продажи на российском облигационном рынке все же начнутся, и это приведет к средней по размеру коррекции на рынке. Снижение котировок может продлиться практически до конца декабря – в начале 2005 года можно будет ожидать очередного, уже традиционного ралли, основанного с одной стороны, на покупках подешевевших облигаций за счет поступивших на рынок свежих средств (что наблюдается уже на протяжении нескольких лет), а также возможно на изменении конъюнктуры на мировых рынках – фактор высоких нефтяных котировок все также остается в силе и еще отразится на предпочтениях инвесторов.

Именно в этот период – январь-февраль можно ожидать обновления исторических минимумов уровней доходности на облигационном рынке. В итоге низкие ставки и общая перекупленность рынка приведет во второй половине февраля к началу нового цикла коррекции, аналогом которой может служить ситуация летом текущего года.

Таким образом, в настоящее время предлагаю инвесторам постепенно сокращать позицию в низкодоходных облигациях высшего - первого эшелона, увеличивая долю выпусков второго- третьего эшелона со сроками погашения до 1,5 лет.