Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[02.10.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Оптимизм в среду сохранялся недолго

С открытием торгов на рынке рублевых облигаций во вторник был отмечен интерес на покупку долговых инструментов, в первую очередь краткосрочных выпусков первого и второго эшелонов, а также ряда банковских облигаций. В частности, спросом пользовался выпуск Банк Русский Стандарт-6, доходность которого накануне достигала 40.0%. Но утренний оптимизм инвесторов продержался недолго. Многие участники рынка, которые по-прежнему стремятся сократить риски, восприняли появление относительно высоких котировок на покупку как сигнал к дальнейшим продажам. В результате по итогам дня котировки рублевых облигаций вновь снизились. Выпуск ГидроОГК-1 закрылся на уровне 75.5, т. е. его доходность превысила 20.0%. Доходность облигаций ВымпелКом-1 выросла до 18.5%.

Планы Минфина по обмену ОФЗ не осуществились

Запланированный на среду обмен долгосрочных ОФЗ на краткосрочные не был успешным. Объем размещения трехлетних ОФЗ в результате обмена составил всего 251 млн руб. при предложении на уровне 9.6 млрд руб. Возможно, участников рынка не устроила высокая цена, предложенная Министерством финансов при продаже выпуска ОФЗ 25063 (98.39, доходность 6.95%). В текущих условиях справедливая доходность трехлетних облигаций, по нашим оценкам, составляет около 8.0%. Информации о том, насколько активно инвесторы участвовали в объявленном Минфином выкупе ОФЗ 46020 по цене 82.5, пока нет.

Инвестиционные компании могут быть допущены к операциям РЕПО Банка России

Агентство Reuters сообщило в среду, что инвестиционные компании могут получить возможность совершать операции РЕПО с Банком России. Соответствующий вопрос прорабатывается в настоящее время рабочей группой при Министерстве финансов. Мы рассматриваем возможное расширение списка финансовых институтов, имеющих доступ к рефинансированию в Банке России, как исключительно позитивный шаг, направленный на нормализацию ситуации на межбанковском рынке РЕПО. Именно инвестиционные компании в последние месяцы были одними из наиболее активных посредников на рынке рублевых облигаций и рынке межбанковского кредитования.

Стратегия внешнего рынка

Ожидание решения Сената не добавило оптимизма

В среду в центре внимания участников финансовых рынков оставалось обсуждение «плана Полсона», которое должно было состояться в Сенате США. В этой ситуации мировые рынки акций демонстрировали разнонаправленную динамику. Европейские фондовые индексы в основном закрылись в положительной зоне, а американские продемонстрировали небольшое снижение – S&P 500 потерял 0.45%. В условиях неопределенности с принятием плана инвесторы вновь отдавали предпочтение базовым активам: доходности КО США выросли в среднем на 20 б. п.

Сенат США принял «план Полсона»

Вчера Сенат США проголосовал в пользу дополненного проекта закона о поддержке финансового сектора в размере USD700 млрд. Законопроект поддержали 74 сенатора, 25 проголосовали против. Перед финальным голосованием сенаторы одобрили дополнения к базовому плану. Было решено увеличить лимит страхового покрытия банковских депозитов средствами федерального бюджета до USD250 тыс. Кроме того, были продлены на два года налоговые послабления, которые позволят компаниям и частным лицам сэкономить около USD149 млрд в течение ближайших лет. Принятие Сенатом закона о поддержке финансового сектора, скорее всего, окажет положительный эффект на фондовые рынки. Однако следующим шагом в окончательном утверждении плана станет голосование в Палате представителей Конгресса США третьего октября. Напомним, что в понедельник Конгресс США отверг первую редакцию закона, что привело к падению фондовых рынков. Поправки к законопроекту, успешно принятые вчера в Сенате, направлены в том числе на то, чтобы проект был поддержан в Палате представителей.

Еврокомиссия одобрила план по спасению банка Bradford & Bingley

Тем временем, европейские власти принимают активные меры по борьбе с финансовым кризисом. Вчера Европейская комиссия одобрила план спасения британского банка Bradford & Bingley, приняв предложение предложение британского правительства выкупить портфель ипотечных бумаг на сумму USD89 млрд (EUR62 млрд), а также продать депозиты и отделения банка его испанскому конкуренту Santander. Напомним, что 27 сентября британские СМИ распространили информацию о том, что банк Bradford & Bingley будет национализирован в ближайшее время. С начала 2008 г. котировки его акций упали с GBP3 (EUR3.8) до GBP0.2 (EUR0.25).

Правительство Великобритании увеличит страховое возмещение по банковским вкладам

Министр финансов Великобритании А. Дарлинг предложил увеличить предельную сумму страхового возмещения по банковским вкладам с GBP35 тыс. до GBP50 тыс. (с USD62 тыс. до USD88 тыс.) вслед за высказанным аналогичным намерением правительства США. Таким образом власти страны намерены повысить доверие вкладчиков в условиях финансового кризиса. Тем не менее, британцы продолжают выводить свои средства из банков, переводя их на депозиты в соседней Ирландии: правительство Ирландии приняло решение гарантировать все вклады в местных коммерческих банках в полном объеме.

Россия: котировки суверенных еврооблигаций подросли

На российском рынке динамику лучше рынка продемонстрировали суверенные еврооблигации. Котировки индикативного выпуска Россия 30 повысились на 1.5 п. п. до уровня 103 после падения до 101.625 во вторник, а его спрэд к базовым активам сократился до 330 б. п. против 360 б. п. днем ранее. Рост котировок суверенных еврооблигаций немного оживил рынок корпоративных бумаг: в частности, появлялись котировки на покупку квазисуверенных обязательств и наиболее ликвидных инструментов: котировки выпуска ВТБ 18 подросли на 1.5 п. п. до 75.825, Evraz 15 – на 2 п. п. до 71.5, Распадская 12 – на 1 п. п. до 79.

Кредитные комментарии

Синергия: результаты за первое полугодие 2008 г.

Компания Синергия, один из ведущих российских производителей алкоголя, вчера представила отчетность за первую половину 2008 г. по международным стандартам. С точки зрения кредитного качества, опубликованные результаты представляются нам скорее негативными – хотя Синергия достигла довольно высоких операционных показателей на фоне новых приобретений и органического роста, мы обеспокоены значительным увеличением краткосрочного долга вследствие агрессивной политики развития за счет слияний и поглощений. Принимая во внимание тот факт, что компания по-прежнему не генерирует положительный операционный денежный поток, чрезмерный объем краткосрочного долга обусловливает постоянную потребность в рефинансировании, что может оказаться проблематичным в текущих рыночных условиях. Риски ликвидности остаются умеренными в краткосрочной перспективе, однако в первом квартале 2009 г. Синегрии, скорее всего, предстоит выкупить второй выпуск рублевых облигаций объемом 2 млрд руб., что может вызвать трудности.

• Хорошие операционные показатели. В первой половине 2008 г. выручка Синергии увеличилась на 55% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года благодаря как новым приобретениям («Традиции качества» в июле 2007 г., «Мягков» в апреле 2008 г.), так и значительному органическому росту на 29% по сравнению с предыдущим годом (объем производства достиг 4.5 млн дал). Компания наращивает загрузку мощностей за счет приобретенных брэндов, постепенно увеличиваю долю премиум-сегмента: органический рост по брэнду «Белуга» (суперпремиум) к аналогичному периоду предыдущего года превысил 100%, рост в субпремиальном сегменте («Русский лед») тоже был существенным.

• Валовая рентабельность повысилась, но общие, коммерческие и административные расходы также возросли. Увеличение доли премиальных брэндов способствовало значительному росту валовой рентабельности – на 5.2 п. п. до 35.9%. Тем не менее, рост операционной прибыли и EBITDA был менее выраженным в связи с резким повышением коммерческих расходов (почти в два раза по сравнению с первым полугодием 2007 г.) – компания активизировала усилия по созданию национальной дистрибьюторской системы и продвижению основных брэндов («Белуга», «Русский лед», «Мягков»), а также росту общих и административных расходов (на 151%), что связно с консолидацией расходов компании «Традиции качества» и повышением зарплат. В результате рентабельность EBITDA снизилась на 0.4% до 15.1%. Компания Синергия ожидает, что ситуация улучшится во второй половине 2008 г. благодаря положительному влиянию мероприятий в области маркетинга и дистрибьюции, а также увеличению объемов производства алкоголя премиальных брэндов.

• Операционный денежный поток остается отрицательным. Оборотный капитал компании, который был слабой стороной отчетности за 2007 г., по-прежнему остается серьезной проблемой: вывод новых брэндов на существующие рынки и более полное использование мощностей, а также увеличение доли продаж через розничные сети, имеющие сильные переговорные позиции, по-прежнему обусловливают более длительный период оборота дебиторской задолженности и высокий уровень товарно-материальных запасов. В результате чистый денежный поток от операционной деятельности остался отрицательным в первой половине 2008 г. В ходе телеконференции для инвесторов менеджмент компании пояснил, что операционный денежный поток должен стать положительным в следующем году.

• Резкий рост долговой нагрузки и значительная доля краткосрочного долга вызывают беспокойство. Для финансирования оборотного капитала и новых приобретений (брэнд «Мягков» был куплен за USD100 млн) Синергии пришлось существенно повысить долговую нагрузку – совокупный долг увеличился почти в два раза до 7.7 млрд руб., в основном за счет краткосрочных банковских кредитов. Доля краткосрочного долга (с учетом выпуска облигаций Синергия-1, который отражен в отчетности как долгосрочный) достигла 60% против 37% на конец 2007 г. Компания не представила график погашений или дополнительную информацию о привлеченных заимствованиях; наиболее крупной из предстоящих выплат, известных нам, является оферта по выпуску Синергия-1 объемом 1 млрд руб. в конце октября (что в текущих рыночных условиях фактически приравнивается к погашению). Менеджмент подтвердил, что компания имеет неиспользованные кредитные линии в крупных банках (были названы Сбербанк и ВТБ) в объеме 2 млрд руб., которые будут направлены на финансирование выкупа облигаций. Тем не менее, принимая во внимание большой объем краткосрочных кредитов и потенциальные проблемы с увеличением лимитов в банках в текущей сложной ситуации с ликвидностью, беспокойство вызывает оферта по выпуску Синергия-2 объемом 2 млрд руб. в январе 2009 г. Даже в отсутствие значительного оттока средств во второй половине 2008 г. (компания заявила, что не планирует новых сделок в этом году, а объем ее инвестиционной программы невысок – около USD10 млн), Синергия VР. не генерирует внутренние денежные потоки, которые могли бы быть направлены на погашение долга вместо использования кредитных линий.

Сделка АвтоВАЗа с ИжАвто: неопределенность сохраняется?

Совет директоров АвтоВАЗа вчера утвердил модельный ряд на 2011-2014 гг., включая разработку собственной модели класса С (Lada 2116) и моделей на платформах Renault. Совет директоров компании должен был принять решение о покупке ИжАвто, однако официальных заявлений по этому вопросу не последовало. Сегодня газета «Коммерсант» со ссылкой на источник, близкий к топ-менеджменту компании, сообщила, что АвтоВАЗ предложил Renault разделить затраты на сборку новых моделей на заводе ИжАвто, но руководство Renault пока не дало четкого ответа. Таким образом, неопределенность в отношении статуса сделки сохраняется. Выпуск облигаций ИжАвто-2 объемом 2 млрд руб. предполагает оферту в декабре, и если сделка не состоится, ИжАвто придется полагаться на рефинансирование в банках – компании вряд ли удастся исполнить оферту за счет собственных операционных денежных потоков.

Экономика

Правительство России одобрило долгосрочную экономическую программу и реформу пенсионной системы

Правительство одобрило «Концепцию долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации» до 2020 г. на заседании первого октября. Согласно концепции, за этот период реальные доходы населения должны увеличиться в 2-2.5 раза, а производство – в 3-5 раз. Изначально предполагалось, что концепция будет принята 29 сентября, однако ее рассмотрение было отложено для внесения поправок в связи с финансовым кризисом.

Согласно представленной правительством информации, единый социальный налог (ЕСН) будет заменен страховыми взносами. Общий объем страховых выплат составит около 34% от фонда оплаты труда. В настоящее время ЕСН начисляется по регрессивной шкале – 26%, 20%, 10% и 2% в зависимости от уровня зарплаты работников. Распределение налога при максимальной ставке происходит следующим образом: 20% в Пенсионный фонд, 2.9% в Фонд социального страхования и 3.1% в фонды обязательного медицинского страхования. Эффективная ставка налога, по оценкам, составляет около 22% фонда оплаты труда. Новая схема предполагает единую ставку 26% (без регрессивной шкалы), средства будут направляться в Пенсионный фонд. Страховые взносы не будут начисляться на годовой заработок более 415 тыс. руб., но и пенсионные права на сумму свыше указанной тоже формироваться не будут. Пороговый уровень будет ежегодно пересматриваться с учетом инфляции. Дополнительные взносы составят 5.1% в фонды обязательного медицинского страхования и 3.9% в Фонд социального страхования. Замена ЕСН страховыми выплатами планируется в 2010 г.

Россия: ИПЦ в сентябре составил 0.8%

По предварительным данным Федеральной службы государственной статистики, за период с 1 по 29 сентября рост ИПЦ составил 0.8% к предыдущему месяцу, что в два раза выше показателя за август (0.4%) и соответствует ИПЦ за сентябрь 2007 г. Таким образом, с начала года инфляция достигла 10.5% против 7.5% за девять месяцев 2007 г. Рост потребительских цен в годовом исчислении в сентябре остался прежним на уровне 15.1%, что существенно выше, чем 9.4% за сентябрь 2007 г. Среди основных продовольственных товаров наибольший рост показали цены на яйца – 12.1%, говядину – 3.5% и мясопродукты – 3.1-3.4%. Цены на фрукты, овощи и бензин продолжают снижаться на фоне сезонных факторов и падения мировых цен на нефть. По сообщению агентства Reuters, российские власти признали, что мероприятия по поддержке рынка акций и денежного рынка увеличили инфляционное давление и, по их прогнозам, повысят потребительскую инфляцию на 1-2 п. п. Таким образом, на конец года инфляция составит 13.5% (текущий официальный прогноз – 11.8%).

Россия: объем Фонда национального благосостояния в сентябре увеличился на USD17 млрд

По данным Министерства финансов, объем Резервного фонда на первое октября составил USD141.0 млрд, несколько снизившись с USD142.6 млрд на первое сентября. Объем Фонда национального благосостояния достиг USD48.7 млрд против USD31.9 млрд первого сентября (рост на USD16.8 млрд). Резервный фонд и Фонд национального благосостояния формируются из нефтегазовых бюджетных поступлений. Суммарный объем нефтегазовых доходов в сентябре составил USD17 млрд (455 млрд руб.), что отражает некоторое снижение по сравнению с показателем за август (USD19 млрд, или 432 млрд руб.). По нашему мнению, это связано с сокращением товарного экспорта на фоне высоких экспортных пошлин. Поскольку Министерство финансов уже прекратило перечисление денежных средств в Резервный фонд (его размер достиг нормативного уровня, установленного на текущий год), изменения его объема объясняются в первую очередь колебаниями кросс-курсов. В связи с наполнением Резервного фонда все нефтегазовые доходы направляются в Фонд национального благосостояния. Совокупный объем средств обоих фондов на первое октября составил USD190 млрд.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: