Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

- Рынок внутренних обязательств в период с 20 августа по 28 сентября показал динамику хуже рынка еврооблигаций, что способствовало увеличению валютной доходности большинства рублевых инструментов.

- Рублевые облигации УРСА Банка и Банка Зенит, по-видимому, больше не входят в число хронически переоцененных внутренних обязательств и в настоящее время оценены практически справедливо по отношению к соответствующим еврооблигациям. Относительно внешнего рынка справедливо оценены также рублевые бумаги РСХБ, Банка Русский Стандарт, а также второй и четвертый выпуски ХКФ Банка.

- В стоимости NDF позитивных изменений не произошло. Угол наклона кривой NDF стал еще более крутым, чем месяц назад, и хеджирование внутренних облигаций теперь приводит к потере 100-200 б. п. от их доходности. Разрыв между ставкой форвардных контрактов и доходностью выпусков ОФЗ со средней и длинной дюрацией расширился с 15-70 б. п. (по состоянию на 20 августа) до 50-100 б. п.

- С точки зрения относительной стоимости большинство рублевых облигаций, включенных в наш анализ, оценены близко к справедливому уровню по отношению к соответствующим валютным обязательствам. Исключениями являются выпуски Петрокоммерц-2, Промсвязьбанк-5 и бумаги АКБ Союз (по-прежнему слишком дорогие по сравнению с еврооблигациями).

- Принимая во внимание постепенное улучшение рыночных настроений на мировых рынках и ожидание еще одного снижения ключевой ставки ФРС США, инвесторам, планирующим открыть позиции в банковских обязательствах, мы рекомендуем приобрести еврооблигации АКБ Союз, Промсвязьбанка и Банка Петрокоммерц.

Внешний рынок показал лучшую динамику

За последний месяц рынок валютных обязательств продемонстрировал лучшую динамику по сравнению с рынком рублевых облигаций. По этой причине внутренние долговые инструменты стали более дешевыми относительно соответствующих еврооблигаций, а для некоторых выпусков ценообразование достигло справедливого уровня. Индекс Ренессанс Капитала по еврооблигациям вырос на 1.35%, тогда как индекс рублевых облигаций практически не изменился.

На валютную доходность рублевых облигаций разнонаправленное воздействие оказывали два фактора. С одной стороны, удорожание хеджирования обусловило некоторое снижение валютного дохода. С другой стороны, активные продажи рублевых облигаций вызвали повышение их доходностей, что привело к увеличению валютной доходности.

Хеджирование уменьшает доходность рублевых облигаций на 100-200 б. п.

Угол наклона кривой NDF стал еще более крутым, чем месяц назад, и хеджирование подорожало в среднем на 60-80 б. п. В настоящее время хеджирование рублевых облигаций приводит к потере порядка 100-200 б. п. их доходности. Изменение ставок NDF также не способствует повышению интереса иностранных инвесторов к ОФЗ, особенно к бумагам со средней и длинной дюрацией. В частности, разрыв между ставкой форвардных контрактов и доходностью соответствующих выпусков ОФЗ расширился с 15-70 б. п. по состоянию на 20 августа до 50-100 б. п.

Рублевые облигации стали дешевле

Массовые продажи на внутреннем долговом рынке по-разному сказались на различных выпусках облигаций. Банковские инструменты пострадали сильнее всего, тогда как валютная доходность эмитентов с высоким кредитным качеством – таких как Газпром, ТМК, РСХБ – не претерпела значительных изменений. В целом валютная доходность рублевых бумаг увеличилась в связи с заметным снижением котировок. В то же время, внутренние обязательства Газпрома и ВТБ остаются несколько переоцененными относительно еврооблигаций.

Рублевые облигации УРСА Банка и Банка Зенит, напротив, больше не относятся к хронически переоцененным бумагам и сейчас оценены практически справедливо по отношению к соответствующим еврооблигациям (кроме выпуска УРСА Банк-5, который сохраняет завышенную стоимость). Справедливо оценены относительно внешнего рынка рублевые обязательства РСХБ, Банка Русский Стандарт, а также второй и четвертый выпуски ХКФ Банка. Выпуски Петрокоммерц-2, Промсвязьбанк-5 и облигации АКБ Союз пока остаются слишком дорогими по отношению к соответствующим еврооблигациям. Например, выпуски Банк Союз 10 и ХКФ Банк 10 имеют сопоставимый уровень доходности, тогда как спрэд между доходностями рублевых инструментов этих банков весьма велик (доходность выпуска Банк Союз-2 на 541 б. п. ниже, чем у облигаций ХКФ Банк-2).

Наши рекомендации

Согласно нашей модели оценки относительной стоимости, большинство включенных в наш анализ рублевых облигаций можно считать справедливо оцененными по сравнению с соответствующими валютными обязательствами. Исключениями являются выпуски Петрокоммерц-2, Промсвязьбанк-5 и бумаги АКБ Союз (по-прежнему слишком дорогие по сравнению с еврооблигациями). Учитывая постепенное улучшение настроений на мировых рынках и ожидание дополнительного снижения ключевой ставки ФРС США, мы отдаем предпочтение еврооблигациям. Инвесторам, заинтересованным в банковских долговых обязательствах, мы рекомендуем покупать еврооблигации АКБ Союз, Промсвязьбанка и Банка Петрокоммерц.