Карусель: комментарий к отчетности за 1-е полугодие

Группа Карусель опубликовала отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2007 г. Рост выручки несколько отстает от собственных планов компании, заявленных при размещении облигаций в сентябре 2006 г. Тем не менее, Карусель вновь показала достаточно высокую рентабельность, а долговая нагрузка существенно снизилась по сравнению с 2006 годом. На наш взгляд, ожидания по переходу компании под контроль Х5 влияют не только на кредитный профиль Карусели в целом, но и на динамику роста бизнеса и, соответственно, на финансовые показатели компании. Мы даем умеренно-позитивную оценку опубликованным результатам, однако не видим потенциала роста цены облигаций дебютного выпуска, поскольку к моменту реализации опциона дюрация выпуска Карусели будет очень короткой.

Кредитное качество Карусели определяется специфическими рисками инвестиционного проекта в бурно развивающемся розничном бизнесе. Компания стартовала «с нуля» в 2005 году. Инвестировав около $200 млн собственных и заемных средств в строительство гипермаркетов, акционеры Карусели планировали уже в 2007 году выйти на годовой объем продаж примерно в $900 млн.

Мы полагаем, что в реальности выручка 2007 года окажется несколько ниже. Однако это отставание обусловлено, прежде всего, корректировкой стратегии, связанной с условиями опциона по выкупу сети группой Х5. Опцион может быть реализован в 1 полугодии 2008 г. Судя по недавнему заявлению крупнейшего акционера Карусели г-на Рогачева, цена опциона не стимулирует расширение сети опережающими темпами. Поэтому Карусель скорректировала собственные планы по открытию новых гипермаркетов. В 1-м полугодии 2007 г. было открыто 3 новых магазина (как минимум вдвое меньше по сравнению с первоначальными планами), и компания может пока на этом остановиться.

Мы подчеркиваем, что результаты 1-го полугодия отражают вполне успешное развитие проекта. Замедление темпов роста сети в большей степени затрагивает планируемые финансовые показатели Карусели 2007-2008 гг. Среди наиболее важных, на наш взгляд, тенденций текущего года мы выделяем следующие. • По сравнению со 2-й половиной 2006 года компания увеличила выручку на 44%, что соответствует ожидаемому росту доходов по мере «созревания» открытых ранее магазинов и выхода показателя выручки на кв.м. на плановый уровень. Мы полагаем, что выручка снова значительно вырастет и во 2-м полугодии, несмотря на отсутствие новых открытий. Мы также обращаем внимание на рост дохода от аренды площадей в закассовом пространстве гипермаркетов с $3 млн (1пол2006) до $5.3 млн за 1пол 2007.

• Карусель вновь продемонстрировала достаточно высокий для «молодой» сети гипермаркетов показатель рентабельности по EBITDA – 8.5%. Мы связываем эффективность сети с высокой валовой маржой (24.4%), которая обеспечивается за счет нескольких факторов: большой доли непродовольственных товаров в структуре продаж, использования системы закупок Пятерочки и 100%-й доли торговых объектов в собственности компании.

• Долговая нагрузка Карусели снизилась с 7.9х до 4.6х Долг/EBITDA. Учитывая планы по сокращению количества новых проектов, прошлый год должен стать пиковым с точки зрения долговой нагрузки. Соответственно, мы ожидаем, что по итогам 2007 года долговая нагрузка еще несколько снизится, хотя в абсолютном выражении долг компании может вырасти на $30-50 млн. Исходя из консервативного прогноза по росту выручки и рентабельности во 2-м полугодии, мы прогнозируем показатель Долг/EBITDA по итогам 2007 года в диапазоне 3.5-4.0х.

Мы отмечаем, что значительная доля банковских кредитов Карусели приходится на долгосрочное проектное финансирование (сроком до 5 лет). Как правило, такие сделки подразумевают обеспечение в виде залога инвестиционных прав и акций юр.лиц - балансодержателей недвижимости. В целом, структура долгового финансирования Карусели выглядит вполне логично для компании, активно инвестирующей в строительство новых крупных объектов.

В последующие годы финансовые показатели (включая долговую нагрузку) будут зависеть от ожидаемой интеграции в группу Х5. Корректировка инвестиционных планов может быть связана со сложностями переговорного процесса по реализации опциона. Тем не менее, мы полагаем, что вероятность этого события остается высокой, т.к. для Х5 выход в формат гипермаркета, по нашему мнению, исключительно выгоден с точки зрения развития бизнеса. В любом случае, Карусель будет интересна крупным инвесторам как достаточно успешный проект или стартовая площадка в розничном бизнесе.

Облигации Карусели в настоящее время торгуются с доходностью 11.15% YTP. В настоящее время мы не видим существенного потенциала роста цены облигаций Карусели. Даже если Х5 реализует опцион в начале 2008 года, потенциал спекулятивного роста будет ограничен из-за короткой дюрации выпуска (оферта в сентябре 2008 года). Бумаги Карусели могут заинтересовать инвесторов, формирующих портфель из подешевевших облигаций с доходностью около 11%: с этой точки зрения Карусель интересна как компания розничного сегмента, обладающая понятной моделью бизнеса и сравнительно высокой финансовой прозрачностью.

Седьмой Континент: требуется ускорение

Седьмой Континент (7К) также вчера отчитался о результатах 1-го полугодия. В целом, отчетность компании не содержит неожиданностей. 7К уступает по темпам роста сети другим крупным ритейлерам, зато по-прежнему остается одним из наиболее рентабельных с точки зрения маржи EBITDA. С учетом облигационного займа долговая нагрузка возросла с практически нулевого уровня до 1.6х Чистый Долг/EBITDA.

По показателю валовой маржи 7К лидирует среди крупных ритейлеров за счет специализации на супермаркетах премиум-сегмента. Компания сохраняет высокую рентабельность, однако планы по расширению сети пока остаются планами. По данным на конец 1-го полугодия 2007 г. количество магазинов 7К составляло 125 против 120 на конец 1пол2006. Таким образом, 32%-й рост выручки в 1-м полугодии объясняется постоянным увеличением среднего чека и сопоставимых продаж. Руководство компании вчера сообщило, что во 2-м полугодии экспансия все же ускорится – группа собирается открыть до конца 2007 г. около 15 новых магазинов. Мы полагаем, что рост инвестиционной активности будет сопровождаться увеличением долговой нагрузки. По нашему мнению, ориентир по долговой нагрузке 7К на конец 2007 года примерно соответствует текущему соотношению совокупного долга (до вычета свободных денежных средств) к EBITDA – около 2.0-2.5х.

Прогнозировать показатели 7К на более длительный период достаточно сложно, т.к. многое зависит от возможных изменений в структуре собственности компании. Напомним, что в начале сентября в прессе сообщалось о подписании предварительного договора о продаже примерно 45% акций ОАО «Седьмой Континент» (60% в капитале холдинговой компании) инвестфонду TPG Capital. По нашему мнению, от этой сделки будет зависеть структура финансирования роста бизнеса 7К в долгосрочной перспективе.

С нашей точки зрения, для сохранения конкурентных позиций 7К нуждается в увеличении темпов расширения сети. Поэтому мы рассматриваем возможное появление нового мощного акционера как фактор, способный позитивно повлиять на кредитный профиль 7К, однако скорее нейтральный с точки зрения оценки текущего кредитного качества компании. Мы полагаем, что финансовые результаты за 1-е полугодие также не окажут существенного влияния на цены облигаций 7К. Тем не менее, облигации 2-го выпуска по-прежнему выглядят весьма привлекательно на текущих ценовых уровнях. В настоящее время бумаги торгуются с доходностью около 9.90% к оферте в июне 2009 года, что соответствует спрэдам облигаций к бумагами Х5 примерно 140 б.п. и к 1-му выпуску Магнита – около 50 б.п. По нашему мнению, спрэды облигаций 7К к бумагам Х5 и Магнита остаются слишком широкими.