Корпоративные новости

(1) Сегодняшняя статья на передовице Ведомостей со ссылкой на инвестбанковские круги посвящена тому, что ВТБ (А2/ВВВ+/NR) заинтересован в покупке Банка Русский Стандарт (БРС). Чисто теоретически в сделке может больше заинтересован ВТБ, нежели БРС. Насколько мы понимаем, владелец БРС Рустам Тарико не собирается расставаться с контролем в банке ни в кратко-, ни в среднесрочной перспективе. БРС представляет из себя лидера отрасли потребкредитования и в целом эффективно работающий бизнес, и нам кажется, что ни кризис ликвидности, ни трудности с привлечением фондирования на внешних рынках не угрожают ему до такой степени, чтобы стал вопрос о продаже бизнеса. Скорее, замедлятся темпы роста бизнеса, что с кредитной точки зрения будет иметь положительные последствия. Резоны ВТБ в этой ситуации для нас более очевидны - стать лидером в сегменте, где работает БРС, еще больше диверсифицировать свой корпоративный бизнес. Кроме того, мы не исключаем, что потенциальн ый интерес к БРС со стороны ВТБ может быть продиктован неудовлетворительной ситуацией с капитализацией ВТБ с момента «народного IPO». Появление в структуре ВТБ такого рентабельного бизнеса, как БРС, который хоть в 5-6 раз меньше ВТБ, могло бы серьезно улучшить положение госбанка на equity рынке. Тем не менее, при отсутствии заинтересованности в сделке со стороны Рустама Тарико, его высокой степени лояльности (полное исполнение требований Роспотребнадзора, Генпрокуратуры, ФАС) и, как нам кажется, невозможности развития событий по сценарию Русснефти, мы считаем сделку по покупке данного розничного банка ВТБ маловероятной. Мы по-прежнему считаем рублевые облигации БРС привлекательными и предполагаем, что на фоне сегодняшней новости в них могут пройти эмоциональные покупки.

(2) Как сообщают сегодня Ведомости, глава РЖД (Ва2/ВВВ+/NR) Владимир Якунин защитил перед Правительством РФ «Стратегию развития железнодорожного транспорта РФ до 2030 г.». Она предусматривает, что четверть от общей суммы бюджета в 13 трлн. рублей возьмет на себя госбюджет, 4.7 млрд. рублей - частные инвесторы и около 5.5 млрд. рублей - сама РЖД. Чтобы профинансировать часть собственного бюджета РЖД намерены вывести на IPO свои дочерние компании и выручить за 2008-2010 гг. около 150 млрд. рублей. Мы считаем данные новости нейтральными для кредитного качества РЖД: сумма в 150 млрд. рублей по сравнению с общей величиной расходной части слишком мала для того, чтобы можно было говорить о значительном снижении аппетитов в части долгового финансирования. Отметим, что в этой же газетной статье со ссылкой на Владимира Якунина говорится о том, что оценка Трансмашхолдинга (ТМХ) завершится до конца 2007 г., после чего РЖД оформит покупку блокпакета ТМХ , при этом в будущем глава РЖД рассчитывает выгодно продать эти акции. Мы считаем последний тезис достаточно неожиданным, ибо были склонны считать РЖД стратегическим акционером для ТМХ и рассчитывали на то, что в будущем доля РЖД в ТМХ может только вырасти. Сейчас спрэд ТМХ-2 - РЖД-5 составляет около 150 бпс и после слов Якунина мы не ждем его дальнейшего сужения.

(3) Вчера на сайте группы Рольф (Ва3/ВВ-/NR) была опубликована неаудированная отчетность по МСФО за 1 полугодие 2007 г. Несмотря на снижение показателя EBITDA margin c 7.1% за 1 половину 2006 г. до 5.4% за аналогичный период этого года и номинальный рост долговой нагрузки до более высокого уровня, чем мы предполагали ранее, мы оцениваем финансовые итоги Рольфа нейтрально. Ключевая причина снижения рентабельности - это масштабные покупки и строительство новых дилерских центров, которые пока не стали генерировать денежные потоки. По итогам 2007 г. руководство компании надеется выйти на уровень в 7.1% по EBITDA margin, который будет лишь немногим меньше, чем годом ранее (7.9%). Важно, что на рынке где само руководство компании видит признаки замедления, Рольф только увеличивает темпы роста выручки, а, значит, и свою рыночную долю. Так, если в 2006 г. выручка выросла на 37%, то в этом году, по оценкам самой группы на конец сентября 2007 г., прирост выручки состав ит не менее 42%. Сравнение фактических итогов 1 полугодия 2007/2006 г. говорит в пользу таких прогнозов. Таким образом, годовая выручка Рольфа составит почти $4.0 млрд. До конца июня 2007 г. компания не успела потратить все средства, полученные от выпуска дебютного евробонда на $250 млн., что привело к росту номинальной величины долга на $100 млн. и росту долговой нагрузки до 2.5х в терминах Долг/EBITDA. Вместе с тем, на конец июня 2007 г. на балансе Рольфа было почти $350 млн. денежных средств, что, как мы считаем, обезопасит группу от привлечения новых заимствований на достаточно долгий период. Евробонд Rolf 10 (YTM 9.70% по последней сделке) оценен рынком почти на 270 бпс выше по доходности, чем евробонд MTS 10 аналогичной дюрации (кстати, компании имеют одинаковые рейтинги). Но покупка бонда Rolf 10 сопряжена со значительными трудностями: он практически полностью неликвиден.

(4) Розничная сеть 7 Континент (NR) опубликовала финансовые итоги 1 полугодия 2007 г. по МСФО. Первым, что бросается в глаза, является снижение показателя EBITDA margin до 9.9%, в то время как исторически, а, если быть точным, последние 2 года, не опускалась ниже 10.5%. Основные факторы снижения рентабельности - консолидация результатов банка Финсервис, которая делает несопоставимыми данные по EBITDA за 1 полугодие, и увеличение удельного веса менее рентабельных гипермаркетов в выручке группы до примерно 20%.

Руководство 7 Континента прогнозирует, что EBITDA margin в 2007 г. останется на уровне 2006 г. - около 10.7%. Дело в том, что В 1 квартале 2007 г. компания приобрела 29 магазинов в Москве, но сильного влияние на результаты этот факт не оказал. Соглашение было подписано в середине марта, и большинство этих магазинов сменит вывеску на 7 Континент" не раньше 2007 г. До ребрэндинга группа будет консолидировать лишь доходы от их лизинга. Кроме того, сеть перешла на более гибкую ценовую политику, направленную на то, чтобы позволить отдельным магазинам учитывать ситуацию на локальном рынке. Мы также обращаем внимание, что уже работающим магазинам показатель сопоставимой выручки (like-for-like) показал прирост в 11.4, что мы считаем позитивным сигналом. Что же касается долговой нагрузки, то по итогам 1 полугодия 2007 г. она предсказуемо выросла, из-за размещения облигационного займа на 7 млрд. рублей (он составляет почти 85% общей суммы финансового долга компании) и составляет 3.0 х (в терминах Долг/EBITDA) и 2.1х (в терминах Чистый долг/EBITDA). Ключевым фактором поддержки кредитного качества 7 Континента мы считаем продажу контроля крупному инвестиционному фонду Texas Pacific Group (TPG), которая должна состояться до конца 2007 г. (см. наши Обзоры долгового рынка от 3 и 4 сентября 2007 г.). В случае если переход контроля произойдет, фонд намеревается инвестировать в компанию $5-7 млрд. в горизонте 9 лет. Мы считаем, что даже без учета фактора TPG облигации компании (YTM 9.28% к погашению через 2.5 года), предлагающие 50 бпс премии к сопоставимому по дюрации выпуску Х5-1, интересны для потенциальных покупок. Нам кажется, что Х5 и 7 Континент очень близки по кредитному качеству, что не должно предполагать значительного спрэда между их долговыми обязательствами.

(5) Вчера последним из МРК Связьинвеста опубликовал отчетность по МСФО за 1 полугодие 2007 г. Сибирьтелеком (В+ Fitch). Мы склонны считать финансовые итоги компании за отчетный период нейтральными не считаем, что они должны повлиять на движение котировок в облигационных выпусках компании. Показатель EBITDA margin Сибирьтелекома за 1 полугодие 2007 г. снизился на 1.2 п.п. и составил 35.1%. Основная причина снижения рентабельности - это расходы на ФОТ. У Сибирьтелекома они составили в первом полугодии 2007 года $198 млн., продемонстрировав органический рост на 20% (это максимальное значение среди МРК). Вместе с тем, операционная рентабельность компании по сравнению с целым 2006 г. значительно выше из-за позитивного влияния введения принципа CPP (повторения которого во 2 полугодии не будет). Учитывая, что традиционно наиболее высокое давление на рентабельность МРК наблюдается во 2 половине года (например, рентабельность EBITDA Сибирьтелекома снизилась во 2 полуг одии 2006 г. до 14% по сравнению с 36% в 1 полугодии 2006 г.), мы считаем, что по итогам 2007 года EBITDA margin составит не более 27%. Таким образом, показатель Долг/EBITDA, который, по нашим расчетам, за первые 6 месяцев 2007 г. упал с 2.4х до 1.6х, может снова вернуться на уровни конца 2006 г. В настоящее время индикативные доходности по облигациям СибТел-5 и СибТел-6 практически совпадают с доходностями облигаций не менее сильного телекома УРСИ (УРСИ-5 и УРСИ-6). На наш взгляд, это справедливый уровень.