АЛРОСА (BB-/Ba3/BB): сильный финансовый отчет по итогам 1П14, длинный евробонд торгуется на близкому к справедливому уровню

В конце прошлой недели АЛРОСА, крупнейшая алмазодобывающая компания, опубликовала финансовый отчет за 1П14. Мы оцениваем раскрытые показатели как весьма сильные. Так, выручка компании в 1П14 показала рост на 27.4% г/г (до 104.8 млрд. руб.), EBITDA – на 34.2% г/г (до 82.3 млрд. руб.), а рентабельность по EBITDA выросла до 45.1% (+2.3 пп г/г). Величина долга АЛРОСА по состоянию на конец 1П14 показала умеренный рост по сравнению с началом года, увеличившись до 144.1 млрд. руб. (+4% к 4К13). В то же время, уровень долговой нагрузки к концу 1П14 заметно снизился по сравнению с началом года и составил 1.4x чистый долг / EBITDA LTM (против 1.9x на конец 4К13), что стало следствием как быстрого роста EBITDA, так и кратного увеличения суммы наличности на балансе (рост в 3.4 раза к началу года, до 31.4 млрд. руб.).

Столь сильная динамика финансовых результатов по итогам 1П14 обусловлена рядом факторов, среди которых можно отметить хорошую рыночную конъюнктуру, что позволило заметно увеличить физические объемы реализации алмазов. Так, в 1П14 общие продажи выросли на 10.5% г/г (до 21.1 млн. кар.), в том числе продажи ювелирных алмазов – на 7.6% г/г (до 15.6 млн. кар.). В условиях растущего спроса АЛРОСА активно распродавала стоки, поскольку объем добычи сырья в 1П14 составил 15.9 млн. карат, снизившись на 7% г/г. Кроме того, свой вклад внес и рост цен: в 1П14 средневзвешенная цена реализации выросла на 2.6% г/г (до 130.6 долл за карат), выросли цены как технические (на 34.9% г/г), так и на ювелирные алмазы (на 4.6% г/г). Наконец, учитывая, что примерно 90% доходов компании от продажи алмазов формируется за счет реализации на экспорт, существенный вклад в рост финансовых результатов АЛРОСА внесло ослабление рубля в течение 1П14 (так, по данным Bloomberg, средний курс рубля к доллару в 1П14 снизился на 12.7% г/г).

Увеличение продаж и сокращение запасов по итогам 1П14 позволили компании обеспечить рост чистого операционного денежного потока (за вычетом выплат по процентам) в 1.6 раза к уровню прошлого года (до 31.4 млрд. руб.). В то же время, объем капвложений сохранился на уровне прошлого года, составив 15 млрд. руб. или 0.3x EBITDA. В результате, свободный денежный поток АЛРОСА по итогам 1П14 вырос почти в 4 раза к уровню прошлого года и достиг 16.3 млрд. руб., эти деньги были направлены на пополнение запаса ликвидности на балансе компании, что, в том числе, обеспечило рост остатков денежных средств на балансе в 3.4 раза (до 31.4 млрд. руб.) по сравнению с началом года. Долг АЛРОСА вырос незначительно к уровню начала года и составил 144.1 млрд. руб. (+4% к 4К13), при этом в течение 1П14 компания заметно улучшила временную структуру долгового портфеля: доля короткого долга к концу 1П14 снизилась до вполне комфортных 19.8%, тогда как на начало года краткосрочные обязательства формировали более 40% всего долга. В то же время, уровень долговой нагрузки АЛРОСА к концу 1П4 снизился до 1.4x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 1.9x на начало года). Это произошло благодаря росту EBITDA в 1П14, а также кратному увеличению денежных остатков на балансе компании. В целом, результаты за 1П14 привели к заметному усилению кредитных метрик АЛРОСА, но позитивное влияние усиления кредитных метрик на рейтинги компании мы вряд ли увидим до урегулирования украинского кризиса, что прервет цикл санкций и контрсанкций, уже действующих и потенциальных.

С момента очередной распродажи, стартовавшей в середине прошлой недели, длинный евробонд компании ALRSRU’20 потерял в цене около 350 бп и, на текущий момент, торгуется по 104.51% от номинала, показав за прошедшее время динамику чуть хуже рынка в среднем. За прошедшие дни бумага расширила спрэд к кривой UST примерно на 70 бп, значение которого достигло 490 бп. Евробонд АЛРОСА все еще сохраняет дисконт около 60 бп к евробонду Металлоинвеста (BB/Ba2/BB), при этом премия ALRSRU’20 к длинным бумагам НЛМК (BB+/Baa3/BBB-) и Северстали (BB+/Ba1/BB+) достигает 70-80 бп, что, на наш взгляд, выглядит несколько широко и может быть связано с опасениями относительно возможного участия АЛРОСА в очередном витке санкционный войны. Рублевые бумаги АЛРОСА характеризуются куда меньшей ликвидностью и сосредоточены на участке кривой с дюрацией от 0.5 г до 1 г, спрэд этих бумаг к суверенной кривой колеблется в диапазоне 80-100 бп, что означает премию в 30-50 бп к бидам в коротких рублевых выпусках НЛМК, что выглядит справедливо.

Группа FESCO (B+/-/B): слабый отчет за 1П14, евробонды компании окончательно освоились в статусе junk bonds

В прошлую пятницу один из крупных логистических операторов, Группа FESCO, опубликовал финансовую отчетность по итогам 1П14. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые. В 1П14 компания снизила выручку на 8% г/г (до 513 млн. долл.), а EBITDA упала на 31.3% г/г – до 68 млн. долл. В итоге рентабельность по EBITDA компании опустилась до рекордно низкого уровня, составив всего лишь 13.3% (-4.5 г/г). Долг FESCO к концу 1П14 мало изменился по сравнению с началом года и составил 1 305 млн. долл. (+2.9% к 4К13). Вместе с тем, уровень долговой нагрузки заметно вырос даже на фоне относительно стабильной величины долга, достигнув 7.5x чистый долг / EBITDA LTM (против 5.8x на начло года). Этот рост был обусловлен, с одной стороны, высокими темпами снижения EBITDA в 1П14, а также сокращением суммы ликвидных активов на балансе FESCO к концу 1П14 (на 27.2% к началу года, до 139 млн. долл.). Отметим, что существенное влияние на динамику финансовых результатов FESCO оказало ослабление рубля в течение 1П14 (так, по данным Bloomberg, средний курс рубля к доллару снизился на 12.7% г/г), а выручка FESCO в рублях за 1П14 показала рост на 2.6% г/г, тогда как EBITDA – снизилась лишь на 2.3% г/г. Дополнительное давление на операционную рентабельность по итогам 1П14 оказали операционные и SG&A-расходы, которые при снижающейся (в долларах) выручке оставались на уровне прошлого года (либо росли в рублях опережающими по сравнению с выручкой темпами).

Свободный денежный поток FESCO (операционный денежный поток за вычетом капвложений и процентных платежей) в 1П14, как и в том году, оказался в области отрицательных значений, составив -98 млн. долл. (рост в 5.4 раза к 1П13). Впрочем, это было лишь следствием отрицательного операционного денежного потока (-66 млн. долл.), к которому добавились расходы на CAPEX в сумме 32 млн. долл. (0.5x EBITDA), к тому же их объем вырос на треть к уровню прошлого года. Дефицит за 1П14 был покрыт, в основном, за счет накопленной на балансе ликвидности, объем которой снизился на 27.2% по сравнению с 4К13 (до 139 млн. долл.). Сокращение запаса ликвидности на балансе, а также существенное снижение EBITDA по итогам 1П14 стали основными причинами повышения уровня долговой нагрузки компании к концу 1П14. Подводя итог, отметим, что отчетность FESCO по итогам 1П14 хоть и совсем не внушает оптимизма, но, с другой стороны, не является каким-то сильным негативом для кредитных рейтингов компании. Напомним, что в апреле этого года, после публикации слабых результатов за 2013 г., S&P понизило рейтинг компании с BB- до B+, установив по рейтингу негативный прогноз, а Fitch снизило рейтинг с B+ до B со стабильным прогнозом. При отсутствии позитивных изменений в динамике финансовых результатов FESCO во 2П14, к чему, на наш взгляд, сейчас довольно мало предпосылок, мы не исключаем понижения на одну ступень рейтинга от S&P – рейтинг B+ для компании нам кажется завышенным в текущих условиях.

Единственный рублевый бонд FESCO (ДВМП БО-02) является малоликвидным, небольшие по объемам сделки проходят со спрэдом около 650 бп к ОФЗ, тогда как биды по бумаге транслируются в спрэд более 730 бп к ОФЗ. Евробонды FESHRU’18 и FESHRU’20 в рамках стартовавшей в середине прошлой недели волны коррекции теряют достаточно умеренно – чуть более 2-х фигур в цене. Текущие котировки бумаг сейчас составляют 72.5-73.5% от номинала, что свидетельствует о том, что евробонды FESCO окончательно освоились в статусе junk bonds, торгуясь близко к уровням доходности украинского Метинвеста (-/Caa2/CCC), притом, что, на наш взгляд, риски последнего, все же, несопоставимо выше.

РусГидро (BB+/Ba1/BB+): нейтральный финансовый отчет за 1П14, евробонд компании предлагает широкую премию к выпуску ФСК

В конце прошлой недели РусГидро представила финансовую отчетность за 1П14. В отчете компания отразила минимальный рост выручки на фоне благоприятной динамики тарифов, а поддержку рентабельности оказал контроль операционных расходов. Кредитный профиль компании за квартал не претерпел существенных изменений. Вместе с тем умеренный рост долговой нагрузки до конца года представляется реалистичным сценарием на фоне ожидаемой активизации капвложений компании.

Рост выручки РусГидро в 1П14 составил порядка 4% г/г и был обусловлен благоприятной динамикой тарифов как регулируемого, так нерегулируемого сегментов. Вместе с тем натуральные показатели выработки компании снизились в 1П14 на 6.3% г/г преимущественно за счет низкого уровня воды в водохранилищах Волжско-Камского каскада и снижением выработки на мощностях РАО ЕЭС Востока. В части операционных расходов компании удалось компенсировать около трети роста расходов на оплату труда и передачу эл./энергии за счет снижения расходов на покупку эл./энергии и мощности, а также уменьшения сумм налога на имущество результатом чего стал минимальный рост рентабельности на уровне EBITDA.

Компания завершила полугодие в области отрицательного свободного денежного потока, который был обусловлен пополнением оборотного капитала (увеличение авансов и предоплат) и умеренным ростом капвложений (+19% г/г). Дефицит свободного денежного потока компания восполнила за счет привлечения нового долга (+8% г/г). В результате отношение Долг/EBITDA компании увеличилось до отметки 2х, и мы не исключаем его дальнейшего роста до конца года, принимая во внимание необходимость активизации капвложений. В 1П14 компания выполнила не более 40% пересмотренного инвестиционного бюджета, при этом активизация инвестиций до конца года, по нашим оценкам, может обусловить потребность в дополнительных заимствованиях в объеме более 10 млрд руб. Однако это вряд ли может представлять угрозу текущим кредитным метрикам РусГидро.

Спред рублевого евробонда HYDRRM-15 к кривой ОФЗ составляет порядка 250 бп, что, как минимум, на полфигуры выше спреда более длинного рублевого евробонда ФСК FEESRM-19. Спреды рублевых облигаций РусГидро к ОФЗ вдоль всей кривой не превышают 100 бп.

ХКФ Банк (-/Ba3/BB): слабые финансовые данные за 1П14, бумаги смотрятся малоинтересно

Снижение качества активов в целом в банковском секторе, а также сложные геополитические и экономические условия в России нашли свое отражение в финансовых результатах Банка по итогам 1П14г.

Активы Банка за 1П14г. сократились более чем на 7% в основном за счет сокращения кредитного портфеля (-12.8%), что связано, как с возросшими объемом резервов, так и с замедлением роста из-за реализации более взвешенной политики банка по управлению ростом бизнеса: применение более строгих процедур риск-менеджмента и осуществление более жесткого подхода по управлению издержками. Однако, несмотря на то, что банк уделяет повышенное внимание качеству кредитов, NPL (как и в целом по российским розничным банкам) в 1П14г. выросла до 16.1%, что обусловлено «вызреванием» старого портфеля после бурного роста в предыдущие годы. В 1П14г. ХКФБ стал одним из немногих игроков на рынке, который не увеличивал свой кредитный портфель, что дополнительно способствовало также к абсолютному росту доли NPL. Однако, наблюдается улучшение уровня риска кредитов выданных после 1П13г.: кредиты, выданные по новым стандартам андеррайтинга, составляют уже почти половину кредитного портфеля. Стоит отметить, что банк придерживается умеренно-консервативного подхода к формированию резервов – коэффициент покрытия просроченной задолженности составляет около 107%. При этом, в связи с плохим качеством кредитов, выданных до 1П13г., Банку потребовалось вновь увеличивать объем созданных резервов (+24,4% за 1П14г), что совместно со снижением процентных доходов ввиду уменьшения объема кредитного портфеля, привело к отрицательному финансовому результату по итогам 1П14г. Однако, снижение чистой прибыли в 1П14г. в целом было предсказуемо, так как ХКФБ первым среди конкурентов (еще в конце 2013г.) приступил к изменению бизнес–модели: значительное снижение ставок по всем кредитам, уменьшение доли дорогих экспресс-кредитов, что уже стало оказывать значительное давление на прибыльность и показатели рентабельности Банка. Среди позитивных моментов стоит отметить высокий уровень капитализации (CAR – 23,7%; Tier 1 ratio – 16.1%) и чистой процентной маржи (18.4%). Зависимость от оптового фондирования находится на комфортном уровне (11.9%), что соответствует одному из минимальных показателей в секторе.

Опубликованные данные, на наш взгляд, вряд ли могут стать триггером к серьезным изменениям в ценах бумаг ХКФ Банка. На рублевом рынке ХКФ Банк представлен 4 выпусками, которые, на наш взгляд, на фоне снижения рынка не предлагают особых идей для инвесторов. На рынке евробондов обращаются 2 суборда, которые также смотрятся малоинтересно и уже на протяжении последних 6 месяцев находятся в аутсайдерах рынка.

НМТП (BB-/Ba3/-): позитивный финансовый отчет по итогам 1П14, бумаги предлагают интересную доходность, но малоликвидны

В конце прошлой недели НМТП, крупнейший российский стивидор, опубликовал финансовую отчетность по итогам 1П14. Мы оцениваем раскрытые показатели как позитивные. Несмотря на снижение общего грузооборота, в 1П14 компания смогла нарастить выручку на 9.3% г/г (до 511 млн. долл.), тогда как показатель EBITDA рос еще более быстрыми темпами (на 21.1% г/г) и достиг 305 млн. долл. В результате, рентабельность НМТП по EBITDA выросла до 59.6% (+5.9 пп г/г). Долговая нагрузка компании, в то же время, снизилась к концу 1П14 до 2.8x в терминах чистый долг / EBITDA LTM, чему способствовали сокращение долга (на 9.2% к началу года) на фоне увеличения EBITDA в 1П14.

Напомним, что ранее НМТП отчитался об итогах операционной деятельности за 1П14, которые можно оценить нейтрально. Так, общий грузооборот порта все еще продолжал снижаться, вместе с тем, его темпы замедлились относительно 1К14. Общий грузооборот в 1П14 составил 68.7 млн. тонн (-4.7% г/г), основной причиной снижения по-прежнему было сокращение перевалки наливных грузов, в частности сырой нефти (на 16.8% г/г, до 39.8 млн. тонн), которое лишь в какой-то мере может быть компенсировано ростом объемов перевалки нефтепродуктов (на 14.5% г/г – до 14.7 млн. тонн). Хорошую динамику по-прежнему демонстрировали навалочные грузы, объем перевалки которых вырос на 62.7% г/г (до 4.9 млн. тонн). В составе этого сегмента основные точки роста это по-прежнему увеличение объемов перевалки зерна (рост более чем в 5 раз г/г, до 2.5 млн. тонн) на фоне низкой базы прошлого года, а также объемов перевалки сахара (рост почти в 1.5 раз г/г, до 0.7 млн. тонн). В сегменте генеральных грузов рост грузооборота в 1П14 составил 8% г/г (до 6 млн. тонн), главным образом за счет увеличения перевалки черных металлов (на 9.4% г/г, до 4.9 млн. тонн). Объем контейнерных перевозок НМТП вырос на 10% г/г (до 353.3 тыс. TEU). Отметим, что во 2К14 общий грузооборот компании вырос на 4.5% кв/кв, а результаты отдельных сегментов оказались чуть лучше показателей 1К14. Таким образом, улучшение динамики (снижение темпов падения) общего грузооборота НМТП по итогам 1П14 в целом скорее можно связать с включением в сопоставимые расчеты низкой базы 2К13, в котором наблюдалось снижение объемов грузооборота по всем сегментам, а особенно сильная просадка была в сегменте навалочных грузов (падение более чем в 2 раза г/г) из-за действовавших на тот момент ограничений на экспорт зерна.

Рост выручки обеспечил и рост операционных поступлений более чем в 1.5 раза к уровню прошлого года – до 197 млн. долл. В то же время, объем капвложений по итогам 1П14 составил около 40 млн. долл. (или лишь 0.1x от EBITDA), что на 12.4% ниже уровня прошлого года. В результате, свободный денежный поток НМТП почти удвоился по сравнению с 1П13 и достиг 158 млн. долл. Свободный денежный поток НМТП за 1П14 был использован компании для погашения долга, как и небольшая часть накопленной на балансе ликвидности (объем денежных средств к концу 1П14 снизился на 3.7% к началу года, до 406 млн. долл.). Задолженность НМТП на конец 1П14 составила 1 985 млн. долл., что на 9.2% меньше, чем в начале года. Снижение долга и рост EBITDA в 1П14 привели к снижению долговой нагрузки НМТП до 2.8x в терминах чистый долг / EBITDA LTM, тогда как на начало года показатель составлял 3.5x. Вместе с тем, основной, отчасти неожиданный, негатив в части долга можно отнести к изменениям в структуре долга: так, к концу 1П13 практически весь долг НМТП (99.2%) был реклассифицирован как краткосрочный, несмотря на то, что компания еще в конце 2013 г. договорилась с ключевым кредитором (Сбербанком) о реструктуризации долгосрочного кредита на 1.95 млрд. долл., который должен быть погашен в начале 2018 г. Насколько мы понимаем, реклассификация долга перед Сбербанком связана со снижением курсовой стоимости акций НМТП, пакет которых, вероятно, находится в залоге у Сбербанка. В настоящее время, стороны ведут переговоры относительно изменений в ковенанты по кредиту. На наш взгляд, стороны достигнут соглашения в обозримом будущем, поскольку это в интересах и НМТП, и Сбербанка.

С точки зрения проекции на кредитных рейтинги НМТП, отчетность компании за 1П14 позитивна (при условии, что компания вновь договориться со Сбербанком, в чем мы почти не сомневаемся) но, на наш взгляд, перспектива их повышения находится в куда большей зависимости от грядущего раздела компании, который существенно перекроит ее операционный профиль. Напомним, что ключевые акционеры НМТП (Группа «Сумма» и Транснефть) конфликтуют еще с начала 2013 г., основная предпосылка – разное видение перспектив дальнейшего развития бизнеса компании. При этом с конца 2013 г. в открытых источниках появлялись сообщения, что конфликт будет разрешен за счет разделения активов: Транснефть получит нефтеналивные активы НМТП, а Сумма – остальной бизнес (генеральные и навалочные грузы, а также контейнеры). В СМИ была озвучена следующая схема: доля Группы «Сумма» в НМТП вырастет с текущих 27.75% до 83.25% – Транснефть в обмен на нефтеналивные активы отдаст Сумме свой пакет акций (35.5%), а также примет на себя часть долга компании и дополнительно заплатит Сумме порядка 0.7-1 млрд. долл. Кроме того, Сумма может выкупить и долю Росимущества (20%), при этом государство сохранит за собой «золоту акцию», которая прописана в уставе НМТП. В случае реализации раздела в описанном виде, это, с одной стороны, приведет к потере компанией большей части ее денежного потока (по итогам 2013 г. поступления от перевалки нефти, нефтепродуктов и бункеровки составили более 60% консолидированной выручки НМТП). Вместе с тем, будет и позитивный эффект: НМТП сможет снизить долговую нагрузку до минимального уровня за счет перевода части долга на передаваемый Транснефти бизнес и направления части полученных от Транснефти денег на погашение долга. В то же время, часть этих денег может быть выплачена в виде спецдивидендов, на которые претендует и Росимущество, которое готово продать свой пакет в НМТП только после их выплаты. Позиция Росимущества, а также отсутствие, на текущий момент, окончательного консенсуса в Правительстве относительно раздела активов может привести к затягиванию «цивилизованного развода». На наш взгляд, решение по сделке может быть принято ближе к концу года.

Для единственного обращающегося облигационного выпуска компании НМТП БО-02 характерна крайне невысокая ликвидность, текущие уровень бидов в бумаге транслируется в спрэд 560-570 бп к ОФЗ, что дает премию около 400 бп к выпускам НПК (Globaltrans) с такой же небольшой дюрацией. На наш взгляд, предлагаемая премия выглядит слишком широко и обусловлена, все же, низкой ликвидностью бумаг НМТП.

ТКС Банк (B2/-/B+): позитивный финансовый отчет за 2К14 г., учитывая результаты других розничных банков, суборды Банка выглядели лучше рынка

В конце прошлой недели ТКС Банк предоставил финансовые данные по МСФО за 2К14, которые, на наш взгляд, смотрятся позитивно по крайней мере на фоне других розничных банков. Было вполне ожидаемо, что во 2К14 ТКС Банк, как и все розничные игроки, будет подвержен общерыночной тенденции розничного бизнеса по ухудшению качества активов. Доля проблемных активов в кредитном портфеле ТКС Банка выросла до 12.4% (+3.5 п.п кв/кв), при этом сам портфель стагнировал (-0.5 п.п кв/кв). Очевидно, что менеджмента ТКС Банка внес корректировки в стратегию банка, сменив бурные темпы роста активов при либеральном подходе к оценке рисков на более сдержанную динамику роста с концентрацией большего внимания на их качественные характеристики. Это подтверждает сокращение доли одобренных заявок до 15%, а также довольно консервативный подход к покрытию резервами проблемной задолженности (коэффициент покрытия держится в районе 1.5х). Несмотря на ухудшение качества активов во 2К14 ТКС банку удалось снизить показатель стоимости риска до 18.7% (-1.8 п.п. кв/кв). Сost of risk с солидным запасом перекрывался показателем чистой процентной маржи, который по итогам 2К14 вырос 34.6% (+1.8% п.п. кв/кв), тем самым банку удалось избежать негативного эффекта от повышения процентных ставок. В итоге повышение процентных доходов при заметном снижении административных расходов, а именно расходов на привлечение новых клиентов (в результате Cost-to-income снизился до 0.28) обеспечили банку почти трехкратный рост чистой прибыли по сравнению с 1К14. Прирост чистой прибыли нашел свое позитивное отражение на показателях рентабельности и достаточности капитала, так показатели выросли до 24.1% (+17.1 п.п. кв/кв) и до 19.5% (+1.2 п.п. кв/кв) соответственно. В структуре источников фондирования опережающими темпами снижалась доля оптового фондирования (-21.3% кв/кв), что произошло за счет погашения части размещенных облигаций (-40.1% кв/кв), при этом обязательства перед другими банками выросли на 30.8% кв/кв. Отток средств клиентов был не столь существенным, составив -2.5% кв/кв.

Опубликованная отчетность в целом выглядела заметно лучше других розничных банков, возможно в связи с этим на фоне распродаж в субордах ТКС наблюдалось сужение спреда к UST. Так по TCS’18 текущий спред составляет 1150 бп. к UST, предполагая дисконт к суборду HCF’20 в размере 110 бп. На рублевом рынке ТКС Банк имеет 3 выпуска с дюрацией до года, которые в целом не предлагают особых идей, торгуясь с дисконтом или на уровне более крупных розничных банков.