Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[02.09.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Налоговые платежи закончились, но ликвидности мало

Понедельник по традиции отличался низкой инвестиционной активностью. Котировки большинства долговых инструментов по итогам дня остались неизменными. Несмотря на завершение налогового периода, ситуация с ликвидностью продолжает оставаться довольно напряженной. На первом аукционе прямого РЕПО банки использовали почти весь предложенный Банком России лимит в 150 млрд руб. (с первого сентября введена практика установления лимита на первом аукционе РЕПО), заняв 149.1 млрд руб. Уровень ставки – 7.12%, существенное отклонение от минимальной ставки в 7.00% – скорее указывал на нехватку денежных ресурсов в начале торговой сессии. Однако довольно быстро ситуация с ликвидностью нормализовалась и стоимость кредитов overnight снизилась до 6.5%. Возможно, кто-то из участников рынка перестраховался и занял больше требуемого объема. Объем операций прямого РЕПО на втором аукционе оказался незначительным, составив 8.3 млрд руб. Следует отметить, что ставки недельного РЕПО под обеспечение корпоративными облигациями в течение дня держались на высоком уровне 8.0-8.5%. На наш взгляд, в отсутствие новой волны оттока капитала ситуация на российском денежном рынке может нормализоваться уже в течение текущей недели.

Решение Евросоюза добавит позитива валютному рынку

Курс рубля к бивалютной корзине при низких торговых оборотах укрепился в понедельник до уровня 29.78, и сегодня вполне можно ожидать дальнейшего восстановления курса российской валюты. Поводом для оптимизма может послужить довольно мягкий тон декларации, принятой на внеочередном саммите ЕС в отношении России в связи с ситуацией на Кавказе. Осудив резкие ответные действия России в отношении Грузии и настаивая на выводе российских войск за пределы территории Южной Осетии, лидеры европейских стран воздержались от введения каких-либо санкций в отношении России.

Облигации ВТБ интересны, ОФЗ продолжают продавать перед аукционами

Ликвидность рублевых облигаций остается низкой, что характеризуется расширенными спрэдами между котировками на покупку и продажу долговых инструментов. Интересы на покупку по-прежнему невелики и сконцентрированы в сегменте бумаг с невысокой дюрацией. На наш взгляд, одними из лучших по соотношению кредитного качества и доходности сейчас являются выпуски ВТБ-4, ВТБ-5 и ВТБ-6 (доходность выше 9.0% при дюрации менее 1 года). В сегменте ОФЗ котировки большинства инструментов резко снизились, возвратившись к уровням, наблюдавшимся до переоценки портфелей 31 августа. По итогам дня котировки выпуска ОФЗ 46020 закрылись на уровне 82.0 (доходность 8.82%). В среду состоятся аукционы трех- и пятнадцатилетних ОФЗ, которые могут стать катализатором дальнейшей переоценки в этом сегменте рынка

Пополнение в котировальном списке А1

По информации ММВБ, с сегодняшнего дня выпуски Связь-Банк-1, Московская область-6, Московская область-7, ХКФ Банк-5 и ВБД-3 начинают торговаться в котировальном списке А1. Соответственно, можно ожидать повышенной инвестиционной активности в этих долговых инструментах.

К размещению облигаций ТГК-2

Наше отношение к сегодняшнему размещению облигаций ТГК-2 (объем 4 млрд руб., оферта через 1 год, ориентир по ставке купона 10.95%) неоднозначно: с одной стороны, компания предложит самый высокий купон среди бумаг сектора генерации электроэнергии, с другой– кредитный профиль ТГК-2, на наш взгляд, существенно уступает ряду других компаний сектора, представленных на долговом рынке (ТГК-1, ТГК-10, ОГК-2, ОГК-6).

• Насколько мы понимаем, в настоящий момент не существует окончательной ясности относительно будущей структуры акционеров ТГК-2. По сообщениям прессы и публичным заявлениям сторон, группа Синтез и германская RWE не пришли к окончательному соглашению о совместном владении и управлении компанией.

• Значительная часть генерирующих мощностей работает в неценовой зоне и использует мазут в качестве основного топлива, что будет негативно сказываться на эффективности ТГК-2.

• Относительно низкий текущий уровень долговой нагрузки, по нашему мнению, является лишь временным состоянием, тогда как начало активной инвестиционной фазы приведет к неизбежному росту заимствований.

В целом, мы по-прежнему считаем, что наиболее привлекательными с точки зрения соотношения риска и доходности бумагами в секторе являются облигации эмитентов, перешедших под контроль сильных стратегических акционеров, например, Fortum (ТГК-10) и Газпрома (ОГК-2, ОГК-6, ТГК-1).

Кредитные комментарии

ОГК-2: разочаровывающие результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО

ОГК-2 вчера опубликовала довольно слабые показатели за первую половину 2008 г. по международным стандартам. Отчетность отражает снижение рентабельности и дальнейший рост долговой нагрузки. Ухудшение финансовых показателей отчасти связано с разовыми событиями, но мы все же считаем, что реакция рынка на опубликованные данные будет негативной. В то же время, мы ожидаем, что финансовые результаты компании восстановятся во второй половине 2008 г. и 2009 г.; присутствие группы Газпром в качестве контролирующего акционера является существенным поддерживающим фактором для кредитного профиля ОГК-2. Наши основные выводы из отчетности компании представлены ниже.

• Снижение рентабельности… Рентабельность EBITDA снизилась до 3.3% на фоне роста цен на топливо и увеличения расходов на персонал в 2.5 раза. Рост расходов на персонал был связан в том числе с разовыми событиями – завершением программы участия сотрудников в прибыли компании. Модифицированная рентабельность EBITDA, по нашим оценкам, составляет 6.7%, что в любом случае является относительно невысоким результатом.

• …должно постепенно прекратиться. Мы считаем, что ОГК-2 удастся увеличить рентабельность во второй половине 2008 г. и 2009 г. по мере либерализации рынка. Крупнейшая электростанция компании – Сургутская ГРЭС-1 – работает в энергодефицитной Тюменской энергосистеме и использует в качестве основного топлива попутный газ; ожидается, что увеличение доли электроэнергии, продаваемой по нерегулируемым ценам, окажет благоприятное влияние на результаты компании.

• Долговая нагрузка увеличилась, избыток наличности практически полностью потрачен на инвестиционную программу. На фоне ухудшения финансовых показателей долговая нагрузка компании значительно возросла, и мы ожидаем, что соотношение Долг/EBITDA по итогам года составит от 5 до 8. Кроме того, ОГК-2 уже использовала большую часть избыточных денежных средств на финансирование программы капиталовложений (17.1 млрд руб. плюс 3.2 млрд руб. НДС). По нашим прогнозам, во второй половине 2008 г. компании потребуется привлечь дополнительный долг, и, скорее всего, средства будут получены в виде банковских кредитов.

С фундаментальной точки зрения, несмотря на слабые финансовые показатели, мы по-прежнему считаем долговые инструменты «дочки» Газпрома довольно привлекательными при доходности около 11% (дюрация 1.8 года). Тем не менее, слабое финансовое положение эмитента и недавнее размещение бумаг на вторичном рынке (после обязательного выкупа, связанного с реорганизацией) негативно скажется на котировках облигаций ОГК-2. Кроме того, размещения новых долговых обязательств энергетических компаний (на сегодня запланировано размещение облигаций ТГК-2, ориентир по доходности к оферте через один год – 11.25%) создают дополнительное давление на доходность облигаций ОГК-2.

ЦентрТелеком: результаты за первое полугодие 2008 г. нейтральны для кредитного качества ЦентрТелеком вчера опубликовал отчетность за первую половину 2008 г. по международным стандартам. На наш взгляд, результаты нейтральны для облигаций компании. Наши основные выводы из представленных показателей приведены ниже.

• Основной фактор роста – услуги широкополосного доступа в Интернет. Выручка компании увеличилась лишь незначительно по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года; главным фактором роста стали услуги широкополосного доступа (+41.54%) и внутризоновой телефонной связи (+10.17%).

• Рентабельность возросла благодаря более эффективному управлению расходами. Рентабельность EBITDA возросла на 3.41 п. п. по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и на 2.3 п. п. относительно с 2007 г. в связи со снижением расходов на персонал.

• Объем долга практически не изменился. Соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось с 1.4 до 1.2, в первую очередь, благодаря увеличению объема денежных средств. Мы считаем, что во второй половине года долг компании увеличится в связи с инвестициями в дальнейшею модернизацию сетей: ЦентрТелеком имеет самый низкий показатель цифровизации среди региональных операторов связи. Кроме того, компания сталкивается с острой конкуренцией в сегменте широкополосного доступа в московском регионе (другие игроки – Golden Telecom, КОМСТАР-ОТС), что также требует масштабных инвестиций в этот сегмент бизнеса. По нашим оценкам, соотношение Чистый долг/EBITDA на конец 2008 г. составит около 1.75.

• Неизвестная величина – возможная консолидация с Центральным телеграфом. Ранее в этом году холдинг Связьинвест рассматривал возможность слияния компаний ЦентрТелеком и Центральный телеграф (предоставляет услуги широкополосного доступа в Интернет в Московской области), что, скорее всего, стало бы позитивным для бизнеса ЦентрТелекома. В этом случае компании пришлось бы осуществить обязательную оферту по облигациям в связи с реорганизацией. В то же время, акционеры Связьинвеста (АФК Система) не поддержали эту сделку.

Мы считаем, что опубликованная отчетность не окажет влияния на котировки облигаций оператора. Оферта по выпуску ЦентрТелеком-5 наступает на этой неделе, ставка купона на следующий период (до погашения через два года) установлена в размере 9.3%; выпуск ЦентрТелеком-4 торгуется с доходностью к погашению в августе 2009 г. на уровне 9.8%. На таких ценовых уровнях ни один из выпусков не является привлекательным, особенно по сравнению с облигациями ВымпелКома, торгующимися с доходностью 9.6-9.7%.

Экономика

Россия: показатели Резервного фонда и Фонда национального благосостояния

По данным Министерства финансов, на первое сентября 2008 г. объем Резервного фонда увеличился до 3.505 трлн. руб. против 3.040 трлн. руб. по состоянию на первое августа (на 465 млрд руб., или USD19 млрд), а объем Фонда национального благосостояния вырос с 766 млрд руб. до 785 млрд руб. (на 18 млрд руб., или USD0.8 млрд). Как мы уже писали (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 21 августа 2008 г.), повышение поступлений от экспорта нефти позволило Минфину полностью сформировать нефтегазовый трансферт в июле, и когда Резервный фонд достиг 10% прогнозируемого ВВП на 2008 г. (35 трлн. руб.), денежные средства начали перечисляться в Фонд национального благосостояния. По нашим оценкам, нефтегазовые налоговые поступления в августе составили около USD20 млрд, что является максимальной суммой в этом году. Мы прогнозируем незначительное снижение нефтяных доходов в сентябре. Вероятность увеличения бюджетных расходов к концу года в связи с высоким объемом нефтегазовых поступлений сохраняется.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: