Rambler's Top100
 

ИГ КапиталЪ: КапиталЪный взгляд – облигации


[02.09.2008]  ИГ КапиталЪ    pdf  Полная версия

Обзор рынка

Еврооблигации

Саммит ЕС остался в нейтралитете, передвинув обсуждение вопросов по стратегическому партнерству Европы и России на более поздний период. Не исключено, что «карательных» мер со стороны европейских стран и вовсе не последует, что может подхлестнуть возврат глобальных инвесторов

Рублевые облигации

Несмотря на начало нового месяца и отсутствие масштабной «первички», стоимость коротких денег не стала резко дешевой. По-прежнему отмечается спрос на деньги ЦБ, а уровни ставок на межбанке выше 6-7%. Рынок рублевых облигаций устал падать, однако роста по-прежнему не видно. Спрос возможен в коротких качественных бумагах.

Валютный рынок

Уже не первый день колебания курса рубля к бивалютной корзине носят скорее индикативный характер. Вчера рубль укрепился к корзине на 6 коп. до 29,78 к уровню пятничного закрытия, даже не смотря на то, что евро ослаб против доллара на форексе до уровня $1,4600.

Валютные облигации

Геополитика решает все

Слабая активность в сегменте валютных облигаций на фоне отсутствия торгов в США в связи с празднованием Дня Труда, а также отсутствие важной макростатистики из США, свели к минимуму ценовые изменения российских еврооблигаций. Не способствовали активизации участников рынка российских внешних долгов и ожидания решений Саммита ЕС по поводу «карательных» мер России в вопросах военного конфликта с Грузией.

Отметим, что фактор Саммита, оказался скорее умеренно опасным. Ведь по итогам вчерашнего Саммита конкретных решений не было, и не факт что сможет появиться в ближайшей перспективе. Вчера европейские страны подтвердили свою приверженность активному диалогу с Россией и не стали вводить какие-либо санкции, но отметили, что будут пересматривать свои отношения с Россией и перенесут обсуждение вопросов по стратегическому партнерству на более поздний период.

Выходит, среди стран Европы нет тех, кто хотел бы напрямую конфликтовать с Россией, понимая значимость и зависимость от последней. Мы не исключаем, что это может быть благоприятно воспринято глобальными инвесторами, обеспокоенными экономическими перспективами России на фоне геополитического конфликта.

Что касается корпоративных новостей со стороны США и Запада, то этот фактор, на наш взгляд, уже несколько позабыт участниками рынка. Так практически незамеченной осталась новость о том, что корейский Банк Развития продолжает обсуждать возможность покупки доли в Lehman Brothers, давно ищущего финансирования в связи с большими потерями от кредитного кризиса в США, что лишь в очередной раз подтвердило наличие последствий нерассосавшегося кризиса.

В целом, несмотря на появившуюся надежду, опасения рецессии в США все еще сохраняются. Вряд ли на фоне продолжающегося спада на рынке жилья, сокращения занятости, текущего укрепления доллара, а также исчерпание эффекта от налоговых возмещений, мы увидим восстановление темпов роста крупнейшей экономики мира.

Отчасти этим и объясняется сдержанная реакция на рынке базовых активов на «позитивные» данные. Кривая Ttreasuries более недели стоит практически без изменений. Американская «десятка» не покидает узкий диапазон 3,80-3,85%.

В то же время, российская кривая доходности валютных облигаций не так стабильна в отличие от бенчмарка. Инвесторы, в особенности глобальные, во главу угла по-прежнему ставят геополитику, расстановка сил в который пока до конца не определена.

Это подтверждает и суверенный индикативный спред RUS-30 vs US-10, который по-прежнему продолжает подбираться к 200 б.п., а 5-ти летние CDS на Россию по-прежнему держаться на весьма широких уровнях – в диапазоне 130-135 б.п. Все это свидетельствует о напряженности в целом на международной арене в политической плоскости. «Холодная война» в самом разгаре и продолжает отпугивать итак неплотные слои глобальных инвесторов от России. Рынок еврооблигаций как на фоне сползание темпов роста мировой экономики, так и на фоне преимущественно геополитической напряженности, в последние недели выглядит весьма слабым.

Хотя, на наш взгляд, вроде и падать дальше некуда. Достигнутые уровни по доходности высоки и уже весьма интересны, и кривая доходности Treasuries (бенчмарк) стабильна, но геополитическая напряженность мешает покупателям проявить агрессию на рынке.

Мы по-прежнему оптимистично настроены, и по мере улучшения восприятия рисков РФ глобальными инвесторами российские евробонды обретут покупателей. Мы уже сейчас рекомендуем обратить внимание на качественные выпуски, чья доходность за время распродаж приблизилась к 10% годовых – Северсталь, Евраз, ТМК, ТНК-ВР, НКНХ и др.

В то же время локальным негативом отмечены евробонды ТНК-ВР. Вчера Международное рейтинговое агентство Standard & Poor's понизило рейтинг британской BP и ее дочерних предприятий в США и Великобритании до "АА" с "АА+", отразив переоценку слабости сектора переработки и сбыта в США по сравнению с конкурентами, менее консервативную финансовую политику, и неопределенность вокруг российского подразделения британской компании - ТНК-BP. Однако, учитывая их текущие уровни по доходности, ожидать дальнейшего ее роста кажется нам маловероятным.

Сегодня стало известно о том, что австралийский ЦБ снизил процентную ставку на 25 б.п. до 7% впервые за семь лет.

Сегодня в 18:00 будет опубликован индекс деловой активности в производственном секторе США (ISM Manufacturing).

Рублевые облигации

Вчерашний день вновь отразил сохраняющиеся тенденции на рынке российского рублевого долга: высокодюрационные выпуски, а также выпуски слабого второго и выше эшелонов не привлекают инвесторов. Спрос отмечается лишь в качественных бондах с короткой дюрацией.

И на наш взгляд, этому есть весьма веские объяснения: сохраняющиеся проблемы с ликвидностью у некоторых участников рынка, а также череда технических и реальных дефолтов по выпускам третьего эшелона. К примеру, вчера эту череду продолжил СЗЛК, с техдефолтом по купонному платежу и ожидаемым дефолтом по оферте на сумму свыше 1 млрд. руб.

Что касается ликвидности, то здесь наглядными индикаторами служат объемы заимствований банков у ЦБ, а также ставки по «горячим» деньгам на межбанке, которые весьма существенны, особенно с учетом уже начавшегося нового месяца, и как следствие - отступления фактора налоговых дат.

Небольшие послабления со стороны финансовых властей РФ несомненно оказывают поддержку нуждающимся в средствах банкам. Однако они недостаточны. Так размещаемые временно свободные средства ЖКХ на депозитах коммерческих банков на различные сроки до года, весьма востребованы участниками аукционов, и их, судя по ставкам размещения, не хватает.

К примеру, на первых аукционах, которые прошли 28 августа на СПВБ, спрос на временно свободные средства фонда составил около 90 миллиардов рублей, что более чем в четыре раза превысило максимальный совокупный объем предложения в размере 20 миллиардов рублей. Тогда средневзвешенная ставка для годового депозита составила 12,37 процента годовых, для трехмесячного - 10,95 процента годовых.

В четверг, 4 сентября ожидается очередной аукцион на сумму 20 миллиардов рублей на срок шесть месяцев и один месяц. Отметим, что руководство Фонда не планирует увеличивать объем предложения денег на аукционах даже в текущих условиях, когда участники, обратившиеся к ЦБ со сделками прямого РЕПО практически полностью выбрали дневной лимит на уровне 150 миллиардов рублей. Уже сегодня на состоявшемся утреннем очередном аукционе РЕПО с ЦБ банки вновь практически полностью выбрали весь лимит, заняв 124 млрд. руб. из 125 млрд. предложенных, по средневзвешенной ставке 7,055% на день.

В таких условиях, мы не исключаем, что осенью тенденция роста ставок на российском внутреннем рынке облигаций возобновится. Этому могут способствовать проблемы с ликвидностью у некоторых участников рынка, вызванные в том числе и мерами ЦБ (с 1 сентября повышаются нормативы резервных требований к банкам, установлены лимиты по объемам дневного РЕПО), активизация уже практически забытого рынка «первички», а также до сих пор нерассосавшаяся напряженность в отношениях России и запада ввиду геополитического конфликта на Кавказе.

Валютный рынок

Уже не первый день колебания курса рубля к бивалютной корзине носят скорее индикативный характер. Вчера рубль укрепился к корзине на 6 коп. до 29,78 к уровню пятничного закрытия, даже не смотря на то, что евро ослаб против доллара на форексе более чем на 100 б.п. до уровня $1,4600. Видимо участники рынка восприняли некоторое ослабление напряженности на геополитическом фронте на фоне фактического отсутствия «карательных» мер по итогам вчерашнего Саммита ЕС, что смогло частично компенсировать и укрепление доллара относительно рубля.

Однако, учитывая, на наш взгляд, потенциально возможное более существенное снижение курса евро, особенно на фоне последней статистики, свидетельствующие о замедлении инфляции, ухудшении делового климата и потребительских настроений в регионе евро, эффект укрепления рубля мог быть еще и менее заметным.

Сегодня с утра тенденция ослабления евро продолжилась, а курс корзины вернулся в традиционный для последних дней диапазон – 29,77-29,85. По состоянию на 12.00 евро достиг уровня в 1,4540. Мы не исключаем, что уже на этой неделе может быть достигнут и закреплен уровень в 1,45.

Ведь вряд ли на этой неделе найдутся факторы, способные поддержать позиции евро на форексе, а рубля – против корзины. Если над евро будут довлеть все те же риски ожиданий потенциального смягчения политики ЕЦБ, которая на наш взгляд не в полном объеме нашла отражение в курсе валюты региона, то для рубля по-прежнему весьма существенен факт неприязни Запада к России на фоне недавнего военного конфликта.

Новости эмитентов

СЗЛК

Вчера состоялся ожидаемый технический дефолт по облигациям Северо-Западной Лесопромышленной Компании (СЗЛК) объемом 1 млрд. рублей. Компания заранее предупредила о такой возможности держателей облигаций, в частности, объясняя свою неспособность расплатиться действиями крупного кредитора компании (Сбербанк РФ). В последние дни перед «уходом на купон» бумага торговалась по цене 17% от номинала.

ЦентрТелеком

Оператор фиксированной связи ЦентрТелеком опубликовал неаудированные финансовые показатели деятельности по МСФО за первое полугодие 2008 года.

Комментарий: опубликованные финансовые результаты в целом не содержат новой информации, которая могла бы изменить оценки кредитного профиля компании. Однако мы хотели бы отметить несколько моментов, во-первых, это низкие темпы роста выручки по итогам полугодия. Если по итогам 2007 года доходы компаний этой отрасли росли на 10-13%, то цифра в 3,8% может служить тревожным сигналом. Чтобы понять характерно ли это замедление для всей отрасли, стоит дождаться результатов остальных компаний. Во-вторых, достаточно высокая рентабельность (почти 40%), которую показал ЦентрТелеком, на наш взгляд, объясняется возросшей долей от услуг предоставления доступа в интернет: доля этих доходов в структуре выручки компании достигла 12,9% (9,5% в первом полугодии 2007 года).

На наш взгляд, несмотря на улучшение показателей рентабельности и долговой нагрузки компании, низкие темпы роста по итогам полугодия вызовут больше негативных реакций со стороны инвесторов, поэтому мы не исключаем некоторый рост доходности облигаций ЦентрТелекома. Особенно это касается длинного выпуска ЦентрТелеком,5 который сейчас торгуется с доходностью около 9,6% при дюрации около года.

ЭйрЮнион

Сегодня стало известно, что основная часть акций авиакомпаний, входящих в альянс Эйрюнион, которые принадлежат братьям Абрамовичам, заложены в банках в обеспечение долгов самих компаний. Эту информацию подтвердил топ-менеджер альянса и источник в банковских кругах. Поскольку по некоторым кредитам выплаты уже просрочены, кредиторы вправе требовать погашения всех выданных ими авиакомпаниям кредитов. Однако пока они не собираются этого делать.

Тот факт, что мажоритарные акционеры предоставили собственные акции в обеспечение обязательств компании, говорит об их готовности использовать все средства для их исполнения и стремлении избежать банкротства. Однако котировки облигаций опального эмитента пока этого не отражают: выпуск Эйрюнион-1 торгуется по цене 36% от номинала.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: