Внутренний рынок

Ликвидность перевалила за 1 трлн руб

Фон для внутреннего долгового рынка остается позитивным. Остатки на корсчетах и депозитах банков вчера перевалили за 1 трлн руб и достигли 1 070 млрд руб. Ставки денежного рынка не покидают зону 6-7 % годовых, а сальдо расчетов с ЦБ РФ устремилось к новым высотам. Сегодня регуляторы постараются изъять часть ликвидности посредством депозитных аукционов, но едва ли это найдет серьезный отклик у банков. Нефть вчера имела тенденцию к росту из-за хорошей статистики по складским запасам углеводородов в США. Сегодня рынок облигаций открывается без пессимизма.

Вторичные торги: спрос в Х5-4 и Патэрсоне

В нашей трактовке вчерашних событий на вторичном рынке покупателей было больше, чем продавцов, что предопределило незначительный рост котировок таких ликвидных инструментов, как РЖД-12 и РЖД-15, часть выпусков Москвы (62, 50 и 45-ые серии), МТС-4. Коррекция тоже была. Например, в облигациях Газпром нефть и ВымпелКом-Инвест она была, как нам кажется, вызвана новостями о новом предложении долга эмитентов.

Вчера для нас стала очевидной причина ажиотажа в облигациях МКБ-3 днем ранее (15 % годовых). Дело в том, что банк в очередной раз заметно увеличил капитал. Мы обратили внимание и на ряд крупных сделок в КМЗ-1 вчера, причем по номиналу. Официальная оферта по выпуску была в середине июня, так что мы, вероятно, являемся свидетелями либо сделок технических, либо отложенного исполнения оферты по КМЗ-1. Самым примечательным с кредитной точки зрения движением на рынке мы считаем существенный рост спроса, вытекающий и в рост котировок Х5-4 и Патэрсона. Облигации второй компании растут уже несколько дней (совокупный рост курсовой стоимости – не менее 6 п.п. до 67 % от номинала) на новости об успешной выплате купона. Эффективная доходность более 150 % годовых достаточно высока, чтобы ожидать новых покупок. В облигациях же Х5 происходит та компрессия спрэда, которой мы и ожидали: за счет снижения доходности нового выпуска при относительной стабильности старого. С первоначальных 150- 170 б.п. вчера спрэд сузился до 15-20 б.п., причем по росту дневной курсовой стоимости облигации Х5-4 (почти 1.5 п.п.) стали лидером среди наиболее ликвидных бумаг.

Аукцион по ОФЗ 25065 прошел без видимого ажиотажа

Вчера достаточно вяло проходил аукцион по размещению ОФЗ. Нам известно, что бумаг серии 25065 было продано на общую сумму всего в 2.3 млрд руб. при объеме предложения 10 млрд руб. При этом потенциальный спрос не дотянул и до половины номинала доразмещаемого выпуска. Напомним, что перед Минфином РФ стоит весьма амбициозная задача по госзаимствованиям на 2009 год (чистое привлечение на 429 млрд руб.) и до 1 трлн руб – в 2010 г. Без выхода на рыночные для инвесторов уровни по доходности задача выглядит непосильной. Очевидно, вчерашний уровень в 12.11 % годовых для ОФЗ 25065 таковым не является.

Следующий выход на публичный рынок долга Минфин РФ произведет 8 июля 2009 г., когда состоится аукцион по размещению нового выпуска ОФЗ 25066 на сумму 10 млрд руб.

Оферты: а будет ли Шанс сегодня?

Сегодня формально оферты проходят 4 эмитента: инфраструктурный девелопер «Космос» (2 млрд руб.), нефтеперерабатывающая компания «Марийский НПЗ» (1.5 млрд руб.), автодилер Автомир (2 млрд руб) и региональный ритейлер «Шанс» (1.0 млрд руб.). У нас не вызывает вопросов успешное исполнение оферт со стороны первых 2 эмитентов. В случае облигаций Автомир-Финанс-2 оферта и впрямь будет формальной: в ходе предыдущего досрочного погашения выпуск с рынка ушел. Таким образом, единственная для нас неопределенность – это бумаги Шанс Капитал. Мы склоняемся к мысли, что дело там методично движется к дефолту.

Выкупы и дефолты среды

Начнем с приятного. Генерирующая компания без сучка и задоринки вчера выкупила весь свой дебютный выпуск облигаций на 2 млрд руб. «Дочке» банка «Национальный стандарт», установившей по облигациям купон в 17 %, вчера «занесли» ровно 12.5% выпуска. В ближайшее время золотодобытчик «Нижнеленское», допустивший дефолт по облигациям на 550 млн руб. в середине июня 2009 г., вместе с агентами по реструктуризации варианты выхода из сложившейся ситуации. Дефолт по купону у девелопера «РИГрупп» 30 июня 2009 г. был печально «закреплен» и дефолтом по оферте.

Встречаем энергетиков на первичке

Напомним, что ТГК-1 первым из энергетических компании намеревается «распечатать» первичный рынок публичного рублевого долга 5-миллиардным займом на 5 лет. Произойдет это уже 7 июля. Наш предварительный прогноз сохраняется прежним: рыночное размещение кредитного риска ТГК-1 со срочностью 1-1.5 года возможно по ставке никак не ниже 17 % (см. более подробно наш комментарий от 18 июня 2009 г.). Если размещение ТГК-1 пройдет более- менее успешно, стоит ожидать резкого роста предложения со стороны компаний сектора и, как следствие, давления в ценах уже обращающихся выпусков.

Глобальные рынки

Ключевая цифра

Динамика UST последнюю неделю была очень стабильной, но сегодня эта стабильность будет нарушена.

Минфин США опубликует точные объемы размещения средне- и долгосрочных облигаций, а Министерство труда опубликует крайне важную для рынков статистику по занятости и безработице. Завтра рынки в США закрыты, поэтому вечер в Москве (после выхода данных) станет особенно насыщенным.

Динамика общего уровня просроченной задолженности по ипотечным кредитам и уровня безработицы в США в последнее время до неприличия совпадают (см. графики ниже). Можно не гадать, какая цифра станет ключевой сегодня.

Напомним, что, согласно опросу Bloomberg, по итогам июня ожидается сокращение числа рабочих мест на 350 тыс. (после майского падения на 345 тыс.). Уровень безработицы, как ожидается, вырастет до 9.6 % с 9.4 %. Сегодня Минфин США объявит новые объемы размещения выпусков 3-летних и 10-летних TIPS и 30-ти летних US Treasuries (всего ожидают около $ 73 млрд.), что может негативно повлиять на динамику казначейских обязательств.

Еврооблигации EM: рынок снова растет

Динамика emerging markets вдохновляет в последнее время. Смещение кривой доходности UST вниз в среднем на 40 б.п. «вдохнуло» жизнь в еврооблигации развивающихся рынков. Индекс EMBI+ за последнюю неделю вырос на 2.4 %, а его спрэд снизился на 30 б.п. Сегодня спрэд еврооблигаций Россия-30 (YTM 7.7 %) к UST-10 снизился до уровня 410 б.п.

Корпоративные еврооблигации: события в банковском секторе

Корпоративные евробонды продолжают расти. Среди банковских облигаций одним из лидеров роста стали субординированный выпуск облигаций BM’15s. Вчерашний день оказался очень насыщенным в плане новостей для владельцев банковских бумаг:

- Банк «Санкт-Петербург» увеличил капитал за счет субординированного кредита ЕБРР на $75 млн;

- Акционеры Альфа-банка предоставили ему субординированный кредит на $ 320 млн. Это событие ожидалось (ЦБ РФ 29 июня официально подтвердил факт включения субординированного кредита в расчет дополнительного капитала банка), но все же сам факт может поспособствовать росту котировок еврооблигаций банка.

Среди еврооблигаций нефинансового сектора рост котировок продолжился. Группа «Рольф» отчиталась по МСФО (см. наш комментарий ниже).

Корпоративные новости

Дикая Орхидея: вывод активов или изменение условий реструктуризации?

Как сообщает газета Коммерсант, группа Дикая орхидея, с апреля текущего года находящаяся в дефолте по рублевым облигациям, приступила к переводу розничного бизнеса с баланса ЗАО «Дикая орхидея» на одноименное ООО – компанию Группы, ведущую бизнес в регионах, являющуюся по совместительству балансодержателем недвижимости Группы (принадлежит 239 магазинов из 260).

Перевод осуществляется как сделка на рыночных условиях, т.е. ООО «Дикая Орхидея» покупает активы ЗАО по рыночным ценам. В качестве причины перевода операций гендиректор компании называет отсутствие условий ведения бизнеса должником вследствие дефицита денежных средств и наличия просроченного долга. Что интересно, «ООО Дикая Орхидея» не фигурирует среди поручителей по дебютному займу облигаций компании или 2- му займу, выпущенному для реструктуризации долга.

По информации агента по реструктуризации, компании удалось договориться с держателями 90 % облигаций, однако ФСФР в конце июня аннулировала 2-й выпуск компании. В конце мая был зарегистрирован еще один выпуск облигаций объемом 1 млрд руб. но уже на ООО «Дикая Орхидея».

Таким образом, для держателей, согласившихся на условия реструктуризации, реорганизация бизнеса Орхидеи является только улучшением сделки, поскольку при конвертации облигаций ЗАО на ООО, они получат эмитента с более значительным объемом активов.

Акционеры Дикой Орхидеи совершили довольно удачный ход и стимулируют кредиторов соглашаться на условия реструктуризации. Ведь для держателей, не согласившихся на условия Орхидеи и подавших иски, налицо вывод активов. В то же время вполне возможно, что акционеры Дикой Орхидеи расплатятся с оставшимися инвесторами из средств, полученных за продажу активов по рыночным ценам.

Пока нет ясности с датой размещения нового выпуска, однако если конвертация будет осуществлена, ущемления прав держателей, пошедших на реструктуризацию, не произойдет.

ОАК по-прежнему не хочет платить по счетам ФЛК

Интерфакс вчера сообщил новые подробности ситуации вокруг ФЛК. Согласно последним данным, ОАК по-прежнему не собирается принимать на себя обязательства по долгу ФЛК. Напротив, условием принятия лизинговой компании в состав госкорпорации было самостоятельное обслуживание обязательств перед иностранными инвесторами (под этим словосочетанием, видимо подразумеваются держатели облигаций).

Агентство также сообщает, что в ходе состоявшейся во вторник встречи с держателями облигаций ФЛК руководство компании припугнуло инвесторов возможным банкротством и посоветовало кредиторам быть сговорчивей.

Новый менеджмент продолжает расследование деятельности старой команды ФЛК, уже выявлены ряд нарушений и возбуждены уголовные дела. В частности, сообщается, что размер операций по стороннему бизнесу (недвижимость) превысил объем операций по основной деятельности.

Любопытны также заявления представителей ОАК касательно комфортных писем, предоставленных накануне размещения ФЛК. Так, комфортные письма корпорации не могут приниматься как обязательства ОАК или РФ и предоставлялись лишь для того чтобы инвесторы могли убедиться в надежности ФЛК до приобретения еврооблигаций. В нашем последнем комментарии (см. daily от 26 июня) мы ошибочно восприняли начало технической процедуры перехода ФЛК на баланс ОАК как фактор поддержки госкорпорацией лизинговой компанией. Однако похоже, что это далеко от действительности, и ситуация развивается по сценарию ЭйрЮнион, а значит, шансы держателей на успешную развязку невелики.

Рольф: ретроспектива результатов 2008 г.

Крупнейший российский автодилер во вторник отчитался по МСФО за 2008 г. Результаты выглядит весьма позитивно – в прошлом году Рольфу удалось нарастить выручку, увеличить рентабельность. В комментариях к отчетности компания отмечает, что ей удалось договориться о пролонгации кредита объемом $ 145 млн до сентября 2009 г.

В то же время мы обращаем внимание на значительное увеличение долговой нагрузки в абсолютных терминах, высокую долю краткосрочных обязательств, а также снижение чистого операционного денежного потока в том числе за счет оплаты машин в пути (~$ 50 млн). Убытки от курсовых разниц по итогам 2008 г. составили $ 129.8 млн.

Напомним, что текущие рейтинги Рольфа по шкале S&P и Moody’s находятся в преддефолтной категории (ССС+ и Caa1 соответственно). В текущем году компании уже удалось реструктурировать ряд банковских кредитов, однако ситуация с рефинансированием остальной части краткосрочного долга остается неопределенной. Кроме того, в текущем году ковенанты по банковским кредитам и еврооблигациям с высокой вероятностью могут быть нарушены.

Мы не рекомендуем инвесторам покупать облигации Рольф'10 (текущая цена около 50 % от номинала), поскольку считаем риски реструктуризации задолженности достаточно высокими. В то же время мы полагаем, что Рольф продолжит свою операционную деятельность и сможет справиться с реструктуризацией, а ее условия будут достаточно мягкими для держателей.

Внешний долг России сократился за полгода на $ 91.3 млрд

Согласно данным Банка России, на 1 апреля 2009 г. внешний долг РФ составлял $ 450.7 млрд. По итогам квартала внешний долг сократился на $ 32.7 млрд, а всего за последние полгода сокращение составило $ 91.3 млрд, или 16.8 %.

Быстрее всего в этот период сокращался долг банковского сектора, который уменьшился за полгода на $ 51.5 млрд, или на 26 %. Доля внешних долгов в обязательствах банков составляла на 1 апреля чуть более 20 %; по сравнению с максимальным значением осени прошлого года этот показатель уменьшился более чем на 3 процентных пункта.

Долг корпоративного сектора снизился за полгода всего лишь на $ 27.1 млрд, или на 9 %.

Если сравнивать динамику внешнего долга с публиковавшимся ранее ежеквартальным графиком платежей, то можно прийти к выводу, что банки гасят свои долги с опережением графика, в то время как корпоративный сектор рефинансирует/реструктуризирует значительную часть задолженности. Так, ранее сообщалось, что в 1-м квартале компании нефинансового сектора должны осуществить выплаты в счет погашения внешнего долга на общую сумму $ 20.1 млрд. Как мы видим из последней статистики, фактически долг сократился лишь на половину этой суммы. Банки же должны были погасить внешний долг на $ 14.3 млрд, а фактически долг уменьшился на $ 19.9 млрд.

Во 2-м квартале банки и корпоративный сектор должны были погасить порядка $ 27 млрд по своим внешним долгам. В то же время во 2-м квартале начали приоткрываться мировые финансовые рынки, что, очевидно, увеличило долю рефинансируемых долгов. По нашим оценкам, на сегодняшний день внешний долг РФ может составлять $ 430-440 млрд, а во 2-м полугодии он может сократиться еще на $ 30-40 млрд.