Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[02.04.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Карусель: кто успел, тот присел

Вчера была опубликована отчетность группы Карусель по МСФО за 2007 год. Финансовые результаты отражают успешное развитие сети: темпы роста продаж оказались близки к запланированному ориентиру, при этом операционная рентабельность сохранилась на уровне 2006 года. Компании удалось заметно укрепить кредитный профиль, снизив долговую нагрузку до 3.5х Долг/EBITDA, за счет сокращения темпов расширения сети.

По итогам года компания продемонстрировала позитивные результаты с точки зрения кредитного качества:

• Выручка выросла в 2.3 раза к 2006 году, приблизившись к запланированному уровню $900 млн. В течение года компания открыла только 3 новых гипермаркета (всего 22 – на конец года), поэтому увеличение доходов было достигнуто в основном за счет «созревания» открытых ранее магазинов. Рост сопоставимых продаж Like-for-like (23% за 4-ый квартал) отражает высокие темпы развития сети. По этому показателю Карусель находится на одном уровне с группой Х5 (26%).

• Невысокие темпы расширения сети способствовали некоторому улучшению операционной эффективности по сравнению с предыдущим годом. В результате, рентабельность Карусели сопоставима с сильнейшими ритейлерами: 24.9% на уровне валовой прибыли (25.9% у группы Х5), маржа EBITDA 8.4% (Х5 – 9.0%).

• Прибыль на уровне EBITDA сопоставима с инвестиционными затратами в 2007 г. В связи с этим объем долга Карусели практически не изменился с начала года, а долговая нагрузка Долг/EBITDA снизилась до умеренного уровня 3.5х.

• Структура финансирования Карусели представляется нам достаточно логичной: 87% краткосрочного долга представлено облигационным выпуском на 3 млрд руб. с офертой в сентябре 2008 года. Долгосрочная задолженность состоит из займов и кредитных линий банков, открытых на достаточно длительный срок (6-8 лет) и обеспеченных, как правило, недвижимостью и строящимися зданиями.

Дальнейшее развитие Карусели определяется в первую очередь вероятностью исполнения группой Х5 опциона на приобретение сети гипермаркетов, срок действия которого истекает 30 июня 2008 года. Далее мы рассмотрим два возможных варианта развития событий и, соответственно, дадим прогнозы изменения кредитного профиля компании.

Группа Х5 исполнит опцион

Основную сложность в исполнении опциона для группы Х5 представляет вопрос финансирования сделки. По данным газеты РБК-Daily, в соответствии по условиям синдицированного кредита на $1.1 млрд, долговая нагрузка Х5 Долг/EBITDA ограничена уровнем 4х. Мы считаем, что финансирование покупки Карусели невозможно только за счет долговых источников, поэтому Х5 будет привлекать деньги у акционеров. В недавнем пресс- релизе группа Х5 объявила о возможном проведении SPO, объем которого сопоставим с ценой опциона. Таким образом, вне зависимости от решения акционеров о приобретении Карусели, мы не ожидаем роста долговой нагрузки Х5.

Также мы отмечаем, что приобретение Карусели повлечет за собой возникновение дополнительных обязательств группы Х5. Так, по данным международной отчетности, в 1- ом квартале текущего года Карусель заключила договор на строительство 5 гипермаркетов в 2009-2010 гг. ($223 млн) и, предварительно, 15 магазинов в 2010-2012 гг. Девелоперская компания не входит в состав группы Карусель, однако принадлежит ее текущим акционерам. Заключение последних контрактов, возможно, не в полной мере отвечает интересам Х5: фактически они лишают группу возможности приобрести часть бизнеса в рамках опционного соглашения.

В случае исполнения опциона группой Х5 (BB-/B1/-), основные финансовые показатели объединенной компании мы примерно оцениваем следующим образом:

• годовая выручка $6.1 млрд;
• прибыль EBITDA $550 млн;
• долговая нагрузка Долг/EBITDA 3-3.5х.

Кредитное качество Карусели, безусловно, укрепится в результате возможной покупки группой Х5. Инвесторам, которые рассчитывают на реализацию этого сценария, мы не рекомендуем дожидаться истечения срока действия опциона, а покупать бумаги уже сейчас. В этом случае мы оцениваем потенциал роста цены облигаций в 15-30 б.п.

Структура акционеров не изменится

С целью дальнейшего повышения стоимости бизнеса нынешние акционеры Карусели, очевидно, захотят продолжить активное расширение торговой сети (в 2006 году было открыто 10 гипермаркетов). Размеры инвестиционной программы будут представлены после даты истечения опциона, что позволит более точно оценить кредитные риски компании. Тем не менее, открытие новых магазинов неизбежно приведут к росту долговой нагрузки, поэтому можно ожидать размещения новых выпусков Карусели в ближайшем будущем. При реализации второго варианта, доходность облигаций Карусели должна быть несколько выше текущего уровня (11.16% YTP). Выпуск розничной сети Холидей, сопоставимой с Каруселью по ключевым по финансовым показателям, в настоящий момент торгуется с доходностью 15.90% к оферте.

ЭКОНОМИКА

Деньги Роснанотеха поступили в систему

Вчера из заявлений Алексея Кудрина и Леонида Меламеда стало известно, что средства Роснанотеха уже поступили на расчетные счета коммерческих банков. По нашим оценкам это произошло 31 марта, когда на фоне высоких объемов операций РЕПО с Банком России корреспондентские счета кредитных организаций увеличились почти на 80 млрд. руб. Похоже, для многих игроков это стало неожиданностью, и они взяли у Банка России слишком много рублевой ликвидности по 6.25%-6.50%, а уже к вечеру 31 марта ставки МБК снизились до 4-5%.

1 апреля средства Роснанотеха окончательно успокоили денежный рынок. Хотя операции РЕПО с Банком России были на уровне 77 млрд. рублей, мы считаем, что в настоящее время дефицита ликвидности в системе нет, а есть проблемы одного-двух банков, которые по каким-то причинам не хотят занимать дешевые деньги у своих коллег и берут дорогие у Банка России.

Таким образом, российские денежные власти начали использовать имеющиеся у них дополнительные возможности по предоставлению ликвидности. Теперь банковская система, насытившаяся рублями Росснанотеха, будет чувствовать себя спокойно до начала налоговых платежей в 20-ых числе апреля. К этому времени Минфин и Банк России обещают запустить механизм размещения бюджетных средств в депозиты. По нашим оценкам, в апреле денежным властям общими усилиями необходимо будет предоставить банковскому сектору еще около 350 млрд. руб., что, в общем, им по силам. Однако эти деньги будут предоставляться не менее чем по 6%. Поэтому мы ожидаем, что после начала апрельских налоговых платежей, краткосрочные ставки денежного рынка будут находится на уровне 6- 7% по крайней мере до начала лета.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: