Магнит разместился очень удачно, все внимание на Х5!

Размещение второго выпуска облигаций Магнита в пятницу прошло более чем успешно: ставка купона составила 8.20% по сравнению предварительным ориентиром в 8.50%. Мы очень позитивно оцениваем кредитное качество Магнита, однако считаем сложившуюся на аукционе доходность несколько заниженной. По нашему мнению, рынок недооценивает рост долговой нагрузки компании, который будет иметь место в 2007 году. В связи с этим мы не видим потенциала сужения спрэда у облигаций Магнита. По текущем ценовым уровням бумаги Пятерочки представляются нам существенно более привлекательными, особенно с учетом последних новостей о возможной допэмиссии акций в 2007 году.

Последняя доступная на сегодняшний день отчетность Магнита – МСФО за 6М2006, в которой отражен очень низкий уровень долговой нагрузки: около 0.7х Долг/EBITDA. Однако самого по себе этого факта недостаточно, чтобы обосновать размещение бумаг Магнита с дисконтом к Пятерочке. Дело в том, что после публикации отчетности за полугодие Магнит заявил об активных инвестиционных планах на 2007 год, которые в т.ч. подразумевают затраты в $250-300 млн на масштабное строительство гипермаркетов.

По нашему мнению, из всей инвестиционной программы Магнита на 2007 г., которую руководство оценило в $400-500 млн, за счет собственных источников может быть профинансировано $100-150 млн. Оставшаяся часть инвестпрограммы, судя по всему будет осуществлена за счет привлечения нового долга. В результате долговая нагрузка Магнита к концу 2007 года, по нашим прогнозам, должна составить около 3х Долг/EBITDA, при этом мы считаем, что такой уровень долга останется вполне комфортным для компании. Активная инвестиционная политика на российском ритейловом рынке является, пожалуй, одним из ключевых факторов успеха, т.к. для сохранения сильных позиций все игроки должны наращивать физические масштабы сети. Магнит является одним из самых успешных игроков на этом рынке, поэтому для привлечения средств на развитие компании доступен максимально широкий круг источников финансирования.

Однако мы отмечаем, что в 2007 году существенное различие в уровнях долговой нагрузки между Магнитом и Х5, которое было одним из факторов высокого спроса на бумаги Магнита в течение последних месяцев, должно практически полностью исчезнуть. Если Магнит в 2007 году будет финансировать инвестиции в основном за счет долга, то Х5, судя по последним заявлениям менеджмента, может получить значительный объем денежных средств от допэмиссии акций. Таким образом, мы ожидаем, что к середине-концу 2007 года долговая нагрузка обеих компаний практически сравняется.

По нашему мнению, с точки зрения кредитного качества Магнит отстает от Х5 по следующим параметрам:
• более низкая рентабельность;
• отсутствие кредитных рейтингов;
• наличие у Х5 сильного стратегического акционера в лице Альфа-Групп.

Эти различия не являются радикальными, однако они все же требуют премии в доходности облигаций Магнита к бумагам Х5. Мы оцениваем эту премию в 20-40 б.п. В то же время мы отмечаем, что бумаги остальных ритейлеров, присутствующих на рынке, должны предлагать значительную премию к бумагам Х5 и Магнита. Наша оценка «справедливых» спрэдов:
• Х5/Пятерочка: 180-220 б.п. к ОФЗ (в зависимости от итогов допэмиссии акций);
• Магнит: 200-240 б.п. к ОФЗ.

Исходя из этой оценки Магнит-2 был размещен по нижней границе диапазона «справедливых» спрэдов (спрэд к погашению составил около 203 б.п.) и без премии за колл- опцион. В связи с этим мы не видим потенциала роста цены у этой бумаги после выхода на вторичные торги. В любом случае инвесторы, купившие бумаги Магнита, приобрели долг одного из сильнейших заемщиков среди розничных сетей. Высокий спрос на размещении позволяют предположить, что и существенного «проседания» котировок в выпуске Магнит-2 в ближайшем будущем не будет.

Бумаги Х5 в настоящий момент торгуются со спрэдами в 220-225 б.п. к ОФЗ, что выглядит слишком дешево в сравнении с результатами размещения Магнита. Мы считаем, что новость о возможной допэмиссии, обнародованная г-ном Хасисом в четверг также является очень важным позитивным фактором для держателей облигаций Х5. Опасения относительно избыточного предложения долга ритейлового сектора после более чем успешного размещения Магнита также выглядят необоснованными.

Мы рекомендуем покупать облигации Пятерочки на ожиданиях сужения спрэда как минимум до 200 б.п. к ОФЗ со следующими ориентирами по цене:
• Пятерочка-1: 109.20-109.40%;
• Пятерочка-2: 103.80-103.90%.

Новости по НКНХ и ТАИФу: кто в итоге будет занимать?

В пятницу ФСФР сообщила об отказе в регистрации допэмиссии акций НКНХ, о которой было объявлено осенью прошлого года, из-за с существенных нарушений в документах. В связи с этой новостью возникает некоторая неопределенность относительно источников финансирования масштабной инвестпрограммы НКНХ. Мы предполагаем, что в итоге компания может вернуться к плану размещения акций, поэтому долговая нагрузка ТАИФа все же будет находиться под существенным давлением.

Напомним, что инвестпрограмма НКНХ, утвержденная Советом директоров компании в феврале 2007 г., составляет около $4.4 млрд на срок до 2012 года. Первую часть этой программы планировалось профинансировать за счет допэмиссии акций. В связи с этим мы ожидали роста долга группы ТАИФ на $500-700 млн для сохранения контрольного пакета в капитале компании.

В связи с отменой допэмиссии актуальным становится вопрос относительно источников финансирования начальной фазы инвестиций. Мы видим 2 возможных сценария:
• повторная регистрация допэмиссии, сдвиг инвестпрограммы по срокам;
• начало инвестиционной программы за счет долговых средств.

В реальности, ситуация может развиваться по некоторой «усредненной» схеме, в рамках которой и ТАИФ и НКНХ сначала привлекут заемные средства, а после повторной регистрации выпуска акций эти средства будут переведены в капитал НКНХ. Таким образом, мы все же сохраняем предположение о том, что долговая нагрузка ТАИФа будет расти в течение 2007 года. В свете отмены допэмиссии весьма вероятной представляется гипотеза о том, что и НКНХ в 2007 году может потребоваться новый долг.

Мы оцениваем «справедливый» спрэд облигаций НКНХ в 220-240 б.п. к ОФЗ и считаем текущие цены выпуска НКНХ-4 несколько завышенными. В связи с этим мы не рекомендуем наращивать позиции в облигациях компании. Наша оценка «справедливой» цены НКНХ-4: 103.50% (текущая цена – 103.95%).

Несмотря на то, что отмена допэмиссии потенциально способна снизить потребность ТАИФа в новых заимствованиях в 2007 году, мы все же не склонны рассматривать это событие как позитивную новость для компании. Мы предполагаем, что в 2007 году ТАИФу все же придется увеличить долг для финансирования агрессивных инвестиционных планов НКНХ. Ключевой проблемой кредитного качества бумаг ТАИФа мы считаем низкую финансовую прозрачность. Отсутствие публичной консолидированной отчетности не позволяет реально оценить финансовые результаты и уровень долговой нагрузки компании.

В связи с этим мы не считаем падение котировок бумаг ТАИФа ниже номинала достаточным поводом для покупки. Спрэд в 280-300 б.п. к ОФЗ (текущий спрэд: 285 б.п., цена около 99.85%) представляется нам относительно адекватной премией за кредитный риск компании. Мы ожидаем, что в 2007 г. бумаги ТАИФа будут находиться под давлением, и также не рекомендуем наращивать позиции в выпуске ТАИФ-1. Наша оценка «справедливой» цены этой бумаги: 99.65-99.80%.