Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[02.03.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Статистика на этот раз порадовала

Опубликованная вчера в США экономическая статистика оказалась лучше ожиданий. Индекс ISM по обрабатывающему сектору составил 56,5 пунктов (выше 50 пунктов), что указывает на устойчивое восстановление в этих отраслях. Расходы на строительство в январе снизились меньше ожиданий, что было воспринято рынком позитивно, учитывая достаточно негативную статистику по рынку недвижимости. В последнее время динамика рынков рисковых активов определяется главным образом статистическими данными, и вчерашний день не стал исключением. Европейские и американские фондовые индексы завершили день повышением на 1–1,5%.

Снижение ожиданий повышения ставок ФРС

Несмотря на относительно позитивные настроения на рынках рисковых активов, доходности казначейских облигаций США остаются вблизи минимумов, достигнутых с начала нынешнего года. В частности, доходность 10Y UST составила YTM3,6%, а их спред к двухлетним бумагам остается на уровне 280 б.п. Причиной повышенного спроса на UST является снижение ожиданий относительно скорого повышения ставок ФРС на фоне высокой безработицы и, соответственно, низких инфляционных рисков. Кроме того, в определенной степени сказывается перераспределение капитала с долгового рынка европейских стран в пользу базовых активов. Тем не менее сохранение позитивных тенденций в развитии экономики будет способствовать росту доходностей UST. Совсем иная ситуация (чем в США) с безработицей и активностью бизнеса наблюдается в Австралии, где после небольшой паузы ЦБ вновь повысил ключевые ставки на 25 б.п. до 4%.

Дружный рост цен в сегменте долгов GEM

Вчерашний день выдался весьма позитивным для суверенных долгов GEM, цены которых поднялись на 50–100 б.п. При этом лучше рынка выглядели бумаги стран-экспортеров сырья – Бразилии, Венесуэлы и России. В частности, выпуск Brazil’40 подорожал на 80 б.п., а Russia’30 – на 50 б.п. Суверенный спред России сузился на 5 б.п. до 155 б.п. Улучшению настроений участников способствовали как высокие цены на нефть (остающиеся выше 76 долл./барр для сорта Brent), так и снижение доходностей базовых активов. При этом опасения относительно большого первичного предложения отошли на второй план.

Снижение доходностей суверенных бумаг способствовало повышенному спросу на квазисуверенные выпуски, среди которых бумаги Газпрома подорожали на 50–80 б.п., а котировки выпусков Банка Москвы, РСХБ и Сбербанка поднялись почти на 100 б.п. Во втором эшелоне активность покупателей наблюдалась в бондах Северстали. Несмотря на маркетинг новых бумаг Альфа-банком, обращающийся выпуск AlfaBank’17 (субординированный с колл-опционом в феврале 2012 г.) подорожал на 80 б.п., что является хорошим знаком, свидетельствующим о высоком спросе на новые бумаги.

Внутренний рынок

Рубль заметно укрепился к евро

Вчерашние торги на валютном рынке проходили под знаком укрепления рубля к бивалютной корзине, стоимость которой снизилась более чем на 15 копеек до 34,72 руб. Спрос на рубли обусловили как комфортные цены на нефть (выше 76 долл./барр), так и общий позитивный настрой рынков. В результате ЦБ позволил рублю опуститься ниже границы плавающего коридора – 34,75 руб. Из общего объема торгов, составившего 3,3 млрд долл., ЦБ по нашим наблюдениям приобрел порядка 700 млн долл. Наибольший вклад в снижение стоимости корзины внесла европейская валюта, которая потеряла в стоимости порядка 30 копеек, опустившись до 40,5 руб. Доллар при этом остался недалеко от отметки 30 руб. Стоит отметить продолжающееся снижение вмененных ставок по валютных форвардным контрактам. Например, ставка 1Y NDF опустилась до 5,15%, что на 40 б.п. ниже, чем на прошлой неделе.

Согласно последнему заявлению ЦБ, шаг изменения границ плавающего коридора может быть изменен с текущего значения 5 копеек как в сторону увеличения, так и в сторону уменьшения для целей сдерживания валютных спекулянтов. По нашему мнению, сейчас уровень спроса со стороны ЦБ на покупку валюты находится у отметки 34,72 руб. Укрепление рубля сдерживает тот факт, что с начала года рубль укрепился (на 4,5%) больше остальных валют GEM (в частности, бразильский реал, напротив, подешевел на 3,5%)

Второй эшелон лучше рынка

Последний день уплаты налога на прибыль прошел незаметно для денежного рынка, однодневные ставки которого остались на уровне 4% годовых. Комфортный уровень ликвидности, а также позитивные настроения на смежных рынках позволили котировкам наиболее ликвидных рублевых облигаций подрасти на 25–50 б.п. В первом эшелоне наибольший ценовой рост (около 25 б.п.) наблюдался в облигациях Газпром-11, МГор-62, РСХБ-10.

Выпуски второго эшелона опередили по ценовой динамике бумаги квазигосударственных заемщиков. В частности, лучше рынка выглядели выпуски АФК «Система», Северстали и БО Дальсвязь-5. Длинные бумаги Сибметинветса подорожали на 50 б.п. до 107,55–107,75% от номинала. В финансовом секторе рекомендуемые нами к покупке облигации ЛК Уралсиб-2 (YTW13,5%), подорожали на 30 б.п. Активность покупателей распространилась также на выпуски третьего эшелона, в частности, облигации Дикси-1 подорожали на 30 б.п., что соответствует снижению доходности до YTW16,5%.

События на «первичке»

Сегодня запланирован аукцион по размещению выпуска Татфондбанк-6 объемом 2 млрд руб. По информации Интерфакса, синдикат по выпуску уже сформирован, а средняя ставка купона по синдикату составляет 11,7–11,75% годовых. Мы рекомендуем участвовать в аукционе по размещению бумаг эмитента, которые, скорее всего, продемонстрируют ценовой рост на вторичном рынке, учитывая определенный дефицит первичного предложения в условиях текущего избытка ликвидности. В целом банки, по нашему мнению, имеют более низкий кредитный риск в сравнении с нефинансовыми эмитентами аналогичного кредитного рейтинга, что обусловлено политикой регулирования ЦБ. Как показал кризис, банковский сектор имел наименьший уровень дефолтов в сравнении с нефинансовым сектором.

Завтра состоится аукцион по размещению семилетних бумаг МГор-49 номиналом 20 млрд руб. Мы ожидаем высокого спроса на предлагаемые бумаги, доходность которых может составить порядка YTM8,3–8,4%.

Денежный рынок

Период стабильности ставок межбанковского кредитования

ЦБ разместил вчера половину средств в трехмесячных беззалоговых кредитах из предлагавшихся на аукционе – банки выбрали 2,5 млрд руб. из 5 млрд руб. Средняя ставка размещения составила 11,58%, что на 14 б.п. ниже, чем на аналогичном аукционе две недели назад. Сегодня ЦБ предложит банкам 10 млрд руб. в пятинедельных кредитах, а Министерство финансов предложит 40 млрд руб. временно свободных бюджетных средств к размещению на депозитах сроком также на пять недель. Мы не ожидаем высокого спроса со стороны банков.

После уплаты вчера налога на прибыль ставки на рынке межбанковского кредитования незначительно повысились, индикативная однодневная ставка MosPrime прибавила 86 б.п. до 3,86%. Вероятнее всего, ставки останутся на текущих уровнях в ближайшее время.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ упали на 75,9 млрд руб. до 479,2 млрд руб. Депозиты банков в ЦБ выросли на 82,3 млрд руб. до 469,1 млрд руб. Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования снизился на 2% с уровня предыдущей сессии до 5,3 млрд руб.

Рубль вчера прибавил пять копеек по отношению к доллару, его курс составил 29,96 руб./долл., и семь копеек к бивалютной корзине – до 34,79 руб. Сегодня рубль моет ожидать небольшое ослабление на фоне вчерашнего снижения цены на нефть на 1,4% до 76 долл. за баррель Brent и укрепления доллара.

Корпоративные события

TNK-BP: Подтверждены высокие кредитные метрики

Результаты за 2009 г. по US GAAP

Тяжелый год не помешал получить высокие результаты. Вчера ТНК-ВР International представила операционные результаты и финансовые показатели по US GAAP за IV квартал и весь 2009 г., а также провела телефонную конференцию. На наш взгляд, прошлый год можно счесть весьма успешным для компании. На операционном уровне ТНК-ВР увеличила объем добычи нефти и газа до рекордного для себя уровня – 1,690 тыс.бар.н.э./сут. (+2,9% к уровню 2008 г ). Компания показала также впечатляющий коэффициент замещения общих доказанных запасов (329% по стандартам PRMS). Экономическая нестабильность в течение прошлого года не помешала ТНК-ВР показать сильные финансовые результаты. Несмотря на ожидаемое снижение выручки (-33% год к году) в результате 36-процентного падения средних цен Urals в течение прошлого года, компания добилась повышения нормы EBITDA на 5,7 п.п. год к году (до 25,2%), во многом благодаря сокращению общих затрат (-17% год к году). Среди прочего отметим и значительный операционный денежный поток по итогам 2009 г. – 6,6 млрд долл., что более чем в два раза превысило объем капитальных затрат компании (2,5 млрд долл.). Отметим, что ТНК-ВР продолжает стабильно демонстрировать положительный свободный денежный поток в течение семи лет своего существования.

Кредитные метрики инвестиционного уровня. Объем чистого долга ТНК-ВР за прошлый год практически не изменился и на 31 декабря 2009 г. составлял 6,1 млрд долл. Долговая нагрузка компании, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, осталась на консервативном уровне (0,7 на конец 2009 г.). Стабильно высокие кредитные метрики ТНК-ВР и ее взвешенная финансовая политика нашли закономерное отражение в том, что в декабре прошлого года S&P последним из трех международных рейтинговых агентств повысило рейтинг эмитента до инвестиционного уровня (ВВВ-). Мы рассматриваем риски рефинансирования ТНК-BP как несущественные. В перспективе до 2018 г. с наибольшим объемом погашений задолженности компании предстоит столкнуться в 2010 г (1,4 млрд долл), что представляется совсем незначительным, учитывая возможности компании генерировать операционный денежный поток в среднем размере около 1,6 млрд долл. в квартал и денежные средства на балансе в объеме 890 млн долл. по состоянию на 31 декабря 2009 г. Кроме того, ТНК-ВР не подвержена валютному риску и сохраняет отличные возможности привлечения заимствований на рынках капитала, что, в частности, подтверждается весьма успешным, на наш взгляд, размещением новых выпусков еврооблигаций компании общим объемом 1 млрд долл. в январе нынешнего года.

Вероятны новые выпуски евробондов ТНК-BP в 2010 г. Мы полагаем, что ТНК-ВР будет и дальше проводить взвешенную финансовую политику и поддерживать кредитные метрики инвестиционного уровня. Согласно заявлениям руководства компании, в течение 2010 г. ТНК-BP может привлечь еще около 0,7–1 млрд долл. новых заимствований с основным прицелом на рынок еврооблигаций. Мы считаем доходности обращающихся еврооблигаций ТНКBP не слишком привлекательными при спреде к кривой Газпрома в размере 20–30 б.п. В то же время с точки зрения relative value мы, безусловно, предпочитаем бумаги ТНК-ВР выпускам ЛУКОЙЛа. Наш мнение о кредитном профиле и перспективах ТНК-ВР более подробно изложено в специальном англоязычном обзоре по нефтегазовому сектору «Fueling opportunities», опубликованном 18 февраля 2010 г.

СИНТЕРРА: Промсвязьбанк передумал?

Решение о продаже Синтерры еще не принято окончательно. Вчера Промсвязьбанк, владеющий 100% акций телекоммуникационного оператора «Синтерра», опубликовал сообщение, в котором заявил, что окончательное решение о продаже Синтерры еще не принято. Напомним, что на прошлой неделе совет директоров Мегафона, который еще с начала 2009 г. вел переговоры с владельцем компании о ее покупке, наконец одобрил сделку, согласившись заплатить 705 млн долл. (включая долг Синтерры в размере 404 млн долл.). Теперь Промсвязьбанк заявляет о наличии других, помимо Мегафона, претендентов на компанию, что неудивительно. Синтерра, владеющая достаточно привлекательными активами в Санкт-Петербурге и Ленинградской области (в частности Петерстаром), достаточно безболезненно пережила кризис, и, возможно, ее владельцы рассчитывают продать компанию подороже (к примеру, в октябре 2009 г. оператор фиксированной связи «Комстар-ОТС» был куплен МТС за 1,27 млрд долл.).

Три варианта развития событий. По информации «Ведомостей», акционер Синтерры рассматривает три варианта дальнейшего развития событий. Промсвязьбанк отказывается от продажи Синтерры и продолжает развивать компанию самостоятельно, объединив ее с принадлежащим ему (75% акций) оператором фиксированной связи МТТ. Второй вариант – продажа доли в Синтерре ВТБ Капиталу и третий – продажа пакета акций нескольким инвестфондам.

Возможна негативная реакция. В последнее время выпуск Синтерра-1 (YTP 9,33%) выглядел достаточно дорогим, так как инвесторы уже учитывали в котировках продажу компании Мегафону. И теперь мы не исключаем негативного давления на цены выпуска.

КАЗАНЬОРГСИНТЕЗ: Компания сообщила условия реструктуризации

Определены новые условия. Казаньоргсинтез предложил владельцам евробондов KZОS’11 либо продать бумаги по цене 90% от номинала, либо проголосовать за изменение условий выпуска, продлив срок обращения бумаг на пять лет. Купон по выпуску планируется увеличить с текущего уровня 9,25% до 10%. Также КЗОС обращается к инвесторам с предложением отменить ряд ковенантов, в том числе условия о кросс-дефолте. Инвесторы должны подать заявки на продажу нот и участие в голосовании до 12 марта.

Мы ожидаем улучшения кредитного качества КЗОСа. Участники рынка ожидали, что КЗОС, по аналогии с НКНХ, в итоге выйдет к инвесторам с предложением о реструктуризации, учитывая, что допущенный КЗОСом дефолт по кредиту в соответствии с условиями о кросс-дефолте дал держателям еврооблигаций повод досрочно предъявить их к выкупу. Вместе с тем успехи компании в решении финансовых проблем (подписание долгосрочного договора с Газпромом, получение одобрения на предоставление кредитов от Сбербанка и группы ТАИФ) инвесторы оценили позитивно – с декабря котировки выпуска еврооблигаций KZОS’11 выросли на 10 п.п. до 88–90% от номинала (YTM ~17%). В 2010 г. мы склонны ожидать дальнейшего улучшения финансового положения Казаньоргсинтеза, в том числе в связи с улучшением рыночной конъюнктуры, урегулированием конфликта с основным поставщиком сырья (Газпромом), а также решением проблем с ликвидностью и рефинансированием долга (одобренные лимиты кредитования составляют 35 млрд. руб. при общем долге компании в размере 30 млрд. руб.),

Риск по облигациям остается высоким. Несмотря на то что предложенная компанией ставка купона на уровне 10% выглядит достаточно «рыночно» (учитывая, что, например, доходность реструктурированного выпуска NKNH’12 составляет сейчас порядка 8,5%) существенная субординация держателей еврооблигаций по отношению к банкам-кредиторам (задолженность перед которыми, помимо прочего, обеспечена залогами), на наш взгляд несет значительный риск для инвесторов. Мы бы рекомендовали инвесторам воспользоваться предложением о продаже, тем более что КЗОС не ограничивает объем выкупа. Учитывая, что летом котировки выпуска KZОS’11 находились на уровне 40–50%, предложение о выкупе на уровне 90% явно должно порадовать инвесторов, открывших позиции во II полугодии прошлого года.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: