Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[02.03.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

“орговые идеи

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF, равном более 300 б.п. “аковыми облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, ¬“Ѕ24-1, –∆ƒ-10, а также ј‘  —истема-3, Ѕашнефть-3, јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- –ублевые выпуски —ибметинвест-1,2 выгл€д€т недооцененными относительно ставок –≈ѕќ.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- ѕреми€ облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещени€ суверенных бумаг –оссии. ¬ частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- ѕокупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

—татистика на этот раз порадовала

ќпубликованна€ вчера в —Ўј экономическа€ статистика оказалась лучше ожиданий. »ндекс ISM по обрабатывающему сектору составил 56,5 пунктов (выше 50 пунктов), что указывает на устойчивое восстановление в этих отрасл€х. –асходы на строительство в €нваре снизились меньше ожиданий, что было восприн€то рынком позитивно, учитыва€ достаточно негативную статистику по рынку недвижимости. ¬ последнее врем€ динамика рынков рисковых активов определ€етс€ главным образом статистическими данными, и вчерашний день не стал исключением. ≈вропейские и американские фондовые индексы завершили день повышением на 1–1,5%.

—нижение ожиданий повышени€ ставок ‘–—

Ќесмотр€ на относительно позитивные настроени€ на рынках рисковых активов, доходности казначейских облигаций —Ўј остаютс€ вблизи минимумов, достигнутых с начала нынешнего года. ¬ частности, доходность 10Y UST составила YTM3,6%, а их спред к двухлетним бумагам остаетс€ на уровне 280 б.п. ѕричиной повышенного спроса на UST €вл€етс€ снижение ожиданий относительно скорого повышени€ ставок ‘–— на фоне высокой безработицы и, соответственно, низких инфл€ционных рисков.  роме того, в определенной степени сказываетс€ перераспределение капитала с долгового рынка европейских стран в пользу базовых активов. “ем не менее сохранение позитивных тенденций в развитии экономики будет способствовать росту доходностей UST. —овсем ина€ ситуаци€ (чем в —Ўј) с безработицей и активностью бизнеса наблюдаетс€ в јвстралии, где после небольшой паузы ÷Ѕ вновь повысил ключевые ставки на 25 б.п. до 4%.

ƒружный рост цен в сегменте долгов GEM

¬черашний день выдалс€ весьма позитивным дл€ суверенных долгов GEM, цены которых подн€лись на 50–100 б.п. ѕри этом лучше рынка выгл€дели бумаги стран-экспортеров сырь€ – Ѕразилии, ¬енесуэлы и –оссии. ¬ частности, выпуск Brazil’40 подорожал на 80 б.п., а Russia’30 – на 50 б.п. —уверенный спред –оссии сузилс€ на 5 б.п. до 155 б.п. ”лучшению настроений участников способствовали как высокие цены на нефть (остающиес€ выше 76 долл./барр дл€ сорта Brent), так и снижение доходностей базовых активов. ѕри этом опасени€ относительно большого первичного предложени€ отошли на второй план.

—нижение доходностей суверенных бумаг способствовало повышенному спросу на квазисуверенные выпуски, среди которых бумаги √азпрома подорожали на 50–80 б.п., а котировки выпусков Ѕанка ћосквы, –—’Ѕ и —бербанка подн€лись почти на 100 б.п. ¬о втором эшелоне активность покупателей наблюдалась в бондах —еверстали. Ќесмотр€ на маркетинг новых бумаг јльфа-банком, обращающийс€ выпуск AlfaBank’17 (субординированный с колл-опционом в феврале 2012 г.) подорожал на 80 б.п., что €вл€етс€ хорошим знаком, свидетельствующим о высоком спросе на новые бумаги.

¬нутренний рынок

–убль заметно укрепилс€ к евро

¬черашние торги на валютном рынке проходили под знаком укреплени€ рубл€ к бивалютной корзине, стоимость которой снизилась более чем на 15 копеек до 34,72 руб. —прос на рубли обусловили как комфортные цены на нефть (выше 76 долл./барр), так и общий позитивный настрой рынков. ¬ результате ÷Ѕ позволил рублю опуститьс€ ниже границы плавающего коридора – 34,75 руб. »з общего объема торгов, составившего 3,3 млрд долл., ÷Ѕ по нашим наблюдени€м приобрел пор€дка 700 млн долл. Ќаибольший вклад в снижение стоимости корзины внесла европейска€ валюта, котора€ потер€ла в стоимости пор€дка 30 копеек, опустившись до 40,5 руб. ƒоллар при этом осталс€ недалеко от отметки 30 руб. —тоит отметить продолжающеес€ снижение вмененных ставок по валютных форвардным контрактам. Ќапример, ставка 1Y NDF опустилась до 5,15%, что на 40 б.п. ниже, чем на прошлой неделе.

—огласно последнему за€влению ÷Ѕ, шаг изменени€ границ плавающего коридора может быть изменен с текущего значени€ 5 копеек как в сторону увеличени€, так и в сторону уменьшени€ дл€ целей сдерживани€ валютных спекул€нтов. ѕо нашему мнению, сейчас уровень спроса со стороны ÷Ѕ на покупку валюты находитс€ у отметки 34,72 руб. ”крепление рубл€ сдерживает тот факт, что с начала года рубль укрепилс€ (на 4,5%) больше остальных валют GEM (в частности, бразильский реал, напротив, подешевел на 3,5%)

¬торой эшелон лучше рынка

ѕоследний день уплаты налога на прибыль прошел незаметно дл€ денежного рынка, однодневные ставки которого остались на уровне 4% годовых.  омфортный уровень ликвидности, а также позитивные настроени€ на смежных рынках позволили котировкам наиболее ликвидных рублевых облигаций подрасти на 25–50 б.п. ¬ первом эшелоне наибольший ценовой рост (около 25 б.п.) наблюдалс€ в облигаци€х √азпром-11, ћ√ор-62, –—’Ѕ-10.

¬ыпуски второго эшелона опередили по ценовой динамике бумаги квазигосударственных заемщиков. ¬ частности, лучше рынка выгл€дели выпуски ј‘  «—истема», —еверстали и Ѕќ ƒальсв€зь-5. ƒлинные бумаги —ибметинветса подорожали на 50 б.п. до 107,55–107,75% от номинала. ¬ финансовом секторе рекомендуемые нами к покупке облигации Ћ  ”ралсиб-2 (YTW13,5%), подорожали на 30 б.п. јктивность покупателей распространилась также на выпуски третьего эшелона, в частности, облигации ƒикси-1 подорожали на 30 б.п., что соответствует снижению доходности до YTW16,5%.

—обыти€ на «первичке»

—егодн€ запланирован аукцион по размещению выпуска “атфондбанк-6 объемом 2 млрд руб. ѕо информации »нтерфакса, синдикат по выпуску уже сформирован, а средн€€ ставка купона по синдикату составл€ет 11,7–11,75% годовых. ћы рекомендуем участвовать в аукционе по размещению бумаг эмитента, которые, скорее всего, продемонстрируют ценовой рост на вторичном рынке, учитыва€ определенный дефицит первичного предложени€ в услови€х текущего избытка ликвидности. ¬ целом банки, по нашему мнению, имеют более низкий кредитный риск в сравнении с нефинансовыми эмитентами аналогичного кредитного рейтинга, что обусловлено политикой регулировани€ ÷Ѕ.  ак показал кризис, банковский сектор имел наименьший уровень дефолтов в сравнении с нефинансовым сектором.

«автра состоитс€ аукцион по размещению семилетних бумаг ћ√ор-49 номиналом 20 млрд руб. ћы ожидаем высокого спроса на предлагаемые бумаги, доходность которых может составить пор€дка YTM8,3–8,4%.

ƒенежный рынок

ѕериод стабильности ставок межбанковского кредитовани€

÷Ѕ разместил вчера половину средств в трехмес€чных беззалоговых кредитах из предлагавшихс€ на аукционе – банки выбрали 2,5 млрд руб. из 5 млрд руб. —редн€€ ставка размещени€ составила 11,58%, что на 14 б.п. ниже, чем на аналогичном аукционе две недели назад. —егодн€ ÷Ѕ предложит банкам 10 млрд руб. в п€тинедельных кредитах, а ћинистерство финансов предложит 40 млрд руб. временно свободных бюджетных средств к размещению на депозитах сроком также на п€ть недель. ћы не ожидаем высокого спроса со стороны банков.

ѕосле уплаты вчера налога на прибыль ставки на рынке межбанковского кредитовани€ незначительно повысились, индикативна€ однодневна€ ставка MosPrime прибавила 86 б.п. до 3,86%. ¬еро€тнее всего, ставки останутс€ на текущих уровн€х в ближайшее врем€.

ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ упали на 75,9 млрд руб. до 479,2 млрд руб. ƒепозиты банков в ÷Ѕ выросли на 82,3 млрд руб. до 469,1 млрд руб. ќбъем операций ÷Ѕ по сделкам –≈ѕќ-кредитовани€ снизилс€ на 2% с уровн€ предыдущей сессии до 5,3 млрд руб.

–убль вчера прибавил п€ть копеек по отношению к доллару, его курс составил 29,96 руб./долл., и семь копеек к бивалютной корзине – до 34,79 руб. —егодн€ рубль моет ожидать небольшое ослабление на фоне вчерашнего снижени€ цены на нефть на 1,4% до 76 долл. за баррель Brent и укреплени€ доллара.

 орпоративные событи€

TNK-BP: ѕодтверждены высокие кредитные метрики

–езультаты за 2009 г. по US GAAP

“€желый год не помешал получить высокие результаты. ¬чера “Ќ -¬– International представила операционные результаты и финансовые показатели по US GAAP за IV квартал и весь 2009 г., а также провела телефонную конференцию. Ќа наш взгл€д, прошлый год можно счесть весьма успешным дл€ компании. Ќа операционном уровне “Ќ -¬– увеличила объем добычи нефти и газа до рекордного дл€ себ€ уровн€ – 1,690 тыс.бар.н.э./сут. (+2,9% к уровню 2008 г ).  омпани€ показала также впечатл€ющий коэффициент замещени€ общих доказанных запасов (329% по стандартам PRMS). Ёкономическа€ нестабильность в течение прошлого года не помешала “Ќ -¬– показать сильные финансовые результаты. Ќесмотр€ на ожидаемое снижение выручки (-33% год к году) в результате 36-процентного падени€ средних цен Urals в течение прошлого года, компани€ добилась повышени€ нормы EBITDA на 5,7 п.п. год к году (до 25,2%), во многом благодар€ сокращению общих затрат (-17% год к году). —реди прочего отметим и значительный операционный денежный поток по итогам 2009 г. – 6,6 млрд долл., что более чем в два раза превысило объем капитальных затрат компании (2,5 млрд долл.). ќтметим, что “Ќ -¬– продолжает стабильно демонстрировать положительный свободный денежный поток в течение семи лет своего существовани€.

 редитные метрики инвестиционного уровн€. ќбъем чистого долга “Ќ -¬– за прошлый год практически не изменилс€ и на 31 декабр€ 2009 г. составл€л 6,1 млрд долл. ƒолгова€ нагрузка компании, выраженна€ отношением „истый долг/EBITDA, осталась на консервативном уровне (0,7 на конец 2009 г.). —табильно высокие кредитные метрики “Ќ -¬– и ее взвешенна€ финансова€ политика нашли закономерное отражение в том, что в декабре прошлого года S&P последним из трех международных рейтинговых агентств повысило рейтинг эмитента до инвестиционного уровн€ (¬¬¬-). ћы рассматриваем риски рефинансировани€ “Ќ -BP как несущественные. ¬ перспективе до 2018 г. с наибольшим объемом погашений задолженности компании предстоит столкнутьс€ в 2010 г (1,4 млрд долл), что представл€етс€ совсем незначительным, учитыва€ возможности компании генерировать операционный денежный поток в среднем размере около 1,6 млрд долл. в квартал и денежные средства на балансе в объеме 890 млн долл. по состо€нию на 31 декабр€ 2009 г.  роме того, “Ќ -¬– не подвержена валютному риску и сохран€ет отличные возможности привлечени€ заимствований на рынках капитала, что, в частности, подтверждаетс€ весьма успешным, на наш взгл€д, размещением новых выпусков еврооблигаций компании общим объемом 1 млрд долл. в €нваре нынешнего года.

¬еро€тны новые выпуски евробондов “Ќ -BP в 2010 г. ћы полагаем, что “Ќ -¬– будет и дальше проводить взвешенную финансовую политику и поддерживать кредитные метрики инвестиционного уровн€. —огласно за€влени€м руководства компании, в течение 2010 г. “Ќ -BP может привлечь еще около 0,7–1 млрд долл. новых заимствований с основным прицелом на рынок еврооблигаций. ћы считаем доходности обращающихс€ еврооблигаций “Ќ BP не слишком привлекательными при спреде к кривой √азпрома в размере 20–30 б.п. ¬ то же врем€ с точки зрени€ relative value мы, безусловно, предпочитаем бумаги “Ќ -¬– выпускам Ћ” ќ…Ћа. Ќаш мнение о кредитном профиле и перспективах “Ќ -¬– более подробно изложено в специальном англо€зычном обзоре по нефтегазовому сектору «Fueling opportunities», опубликованном 18 феврал€ 2010 г.

—»Ќ“≈––ј: ѕромсв€зьбанк передумал?

–ешение о продаже —интерры еще не прин€то окончательно. ¬чера ѕромсв€зьбанк, владеющий 100% акций телекоммуникационного оператора «—интерра», опубликовал сообщение, в котором за€вил, что окончательное решение о продаже —интерры еще не прин€то. Ќапомним, что на прошлой неделе совет директоров ћегафона, который еще с начала 2009 г. вел переговоры с владельцем компании о ее покупке, наконец одобрил сделку, согласившись заплатить 705 млн долл. (включа€ долг —интерры в размере 404 млн долл.). “еперь ѕромсв€зьбанк за€вл€ет о наличии других, помимо ћегафона, претендентов на компанию, что неудивительно. —интерра, владеюща€ достаточно привлекательными активами в —анкт-ѕетербурге и Ћенинградской области (в частности ѕетерстаром), достаточно безболезненно пережила кризис, и, возможно, ее владельцы рассчитывают продать компанию подороже (к примеру, в окт€бре 2009 г. оператор фиксированной св€зи « омстар-ќ“—» был куплен ћ“— за 1,27 млрд долл.).

“ри варианта развити€ событий. ѕо информации «¬едомостей», акционер —интерры рассматривает три варианта дальнейшего развити€ событий. ѕромсв€зьбанк отказываетс€ от продажи —интерры и продолжает развивать компанию самосто€тельно, объединив ее с принадлежащим ему (75% акций) оператором фиксированной св€зи ћ““. ¬торой вариант – продажа доли в —интерре ¬“Ѕ  апиталу и третий – продажа пакета акций нескольким инвестфондам.

¬озможна негативна€ реакци€. ¬ последнее врем€ выпуск —интерра-1 (YTP 9,33%) выгл€дел достаточно дорогим, так как инвесторы уже учитывали в котировках продажу компании ћегафону. » теперь мы не исключаем негативного давлени€ на цены выпуска.

 ј«јЌ№ќ–√—»Ќ“≈«:  омпани€ сообщила услови€ реструктуризации

ќпределены новые услови€.  азаньоргсинтез предложил владельцам евробондов KZќS’11 либо продать бумаги по цене 90% от номинала, либо проголосовать за изменение условий выпуска, продлив срок обращени€ бумаг на п€ть лет.  упон по выпуску планируетс€ увеличить с текущего уровн€ 9,25% до 10%. “акже  «ќ— обращаетс€ к инвесторам с предложением отменить р€д ковенантов, в том числе услови€ о кросс-дефолте. »нвесторы должны подать за€вки на продажу нот и участие в голосовании до 12 марта.

ћы ожидаем улучшени€ кредитного качества  «ќ—а. ”частники рынка ожидали, что  «ќ—, по аналогии с Ќ Ќ’, в итоге выйдет к инвесторам с предложением о реструктуризации, учитыва€, что допущенный  «ќ—ом дефолт по кредиту в соответствии с услови€ми о кросс-дефолте дал держател€м еврооблигаций повод досрочно предъ€вить их к выкупу. ¬месте с тем успехи компании в решении финансовых проблем (подписание долгосрочного договора с √азпромом, получение одобрени€ на предоставление кредитов от —бербанка и группы “ј»‘) инвесторы оценили позитивно – с декабр€ котировки выпуска еврооблигаций KZќS’11 выросли на 10 п.п. до 88–90% от номинала (YTM ~17%). ¬ 2010 г. мы склонны ожидать дальнейшего улучшени€ финансового положени€  азаньоргсинтеза, в том числе в св€зи с улучшением рыночной конъюнктуры, урегулированием конфликта с основным поставщиком сырь€ (√азпромом), а также решением проблем с ликвидностью и рефинансированием долга (одобренные лимиты кредитовани€ составл€ют 35 млрд. руб. при общем долге компании в размере 30 млрд. руб.),

–иск по облигаци€м остаетс€ высоким. Ќесмотр€ на то что предложенна€ компанией ставка купона на уровне 10% выгл€дит достаточно «рыночно» (учитыва€, что, например, доходность реструктурированного выпуска NKNH’12 составл€ет сейчас пор€дка 8,5%) существенна€ субординаци€ держателей еврооблигаций по отношению к банкам-кредиторам (задолженность перед которыми, помимо прочего, обеспечена залогами), на наш взгл€д несет значительный риск дл€ инвесторов. ћы бы рекомендовали инвесторам воспользоватьс€ предложением о продаже, тем более что  «ќ— не ограничивает объем выкупа. ”читыва€, что летом котировки выпуска KZќS’11 находились на уровне 40–50%, предложение о выкупе на уровне 90% €вно должно порадовать инвесторов, открывших позиции во II полугодии прошлого года.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: