Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[02.03.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Очередной уровень сопротивления Банка России преодолен

На фоне улучшающейся внешней конъюнктуры в понедельник рубль продолжил медленно дорожать относительно бивалютной корзины, преодолев очередной уровень сопротивления Банка России. К середине дня курс достиг уровня 34.75, и Банк России вновь вынужден был вмешаться в ход торгов с покупками валюты. Скорее всего, регулятор в течение дня пополнил резервы на несколько сотен миллионов долларов и затем позволил рублю укрепиться до 34.72. Новый уровень поддержки доллара в понедельник протестирован не был. Сравнительно небольшой оборот торгов в секции рубль-доллар на уровне 2.4 млрд руб. свидетельствует о низкой активности участников рынка. Снижение ожиданий ослабления рубля в среднесрочной перспективе в очередной раз выразилось в снижении ставок NDF. Годовая ставка NDF по итогам дня уменьшилась на 15-20 б. п. до 5.30-5.45%, опустившись ниже 5.5% впервые в посткризисный период. Несмотря на завершение налогового периода, оснований для изменения тенденции на российском ва лютном рынке, на наш взгляд, нет и рубль, скорее всего, продолжит торговаться вблизи нижней границы бивалютного коридора.

Покупки рублевых облигаций становятся более агрессивными

На рынке рублевых долговых обязательств вчера преобладали покупки. При этом, судя по динамике котировок отдельных выпусков, покупки зачастую носили агрессивный характер. В частности, отметим рост в среднем на 0.5 п. п. выпусков Северсталь БО-2 Сибметинвест-1, котировки которых к закрытию торговой сессии составили 102.10 и 107.5 (доходность 9.13 и 11.67% соответственно). Даже с учетом более высокой дюрации облигации Сибметинвеста по-прежнему торгуются с существенной премией к выпускам Северстали, тогда как на рынке еврооблигаций соответствующие инструменты формируют единую кривую доходности. На наш взгляд, справедливая доходность рублевых обязательств Сибметинвеста в настоящее время составляет около 10.5%, что предполагает потенциал роста примерно на 4 п. п. Из других выпусков отметим спрос на РЖД-23, котировки которого достигли 102.0 (8.67%), а также на выпуски РСХБ-3 и РСХБ-10, прибавившие около 0.3 п. п. Несмотря на намеченное на 3 марта размещение облигаций Москва- 49 с погашением в 2017 г., продаж обращающихся обязательств эмитента в понедельник отмечено не было.

ОФЗ пользуются спросом

В секции государственных облигаций впервые за последние несколько недель были зарегистрированы значительные торговые обороты. По итогам дня котировки выпусков ОФЗ 25066, ОФЗ 25064, ОФЗ 26202 и ОФЗ 25068 прибавили 0.15-0.25 п. п. Следует отметить, что Министерство финансов до настоящего времени не сообщило о планах по размещению гособлигаций в ближайшую среду. Дефицит предложения на первичном рынке вполне может способствовать ускорению роста котировок на вторичных торгах. На наш взгляд, имеет смысл увеличивать дюрацию портфелей и рассмотреть возможность покупки выпуска ОФЗ 46018 (дюрация 7.25 года), доходность которого по итогам вчерашнего дня установилась на уровне 7.81%.

МБРР следует примеру Европейского инвестиционного банка

Вслед за Европейским инвестиционным банком МБРР сообщил о размещении рублевых облигаций в объеме 1 млрд руб. с погашением в декабре 2013 г. Ставка купона нового выпуска была установлен на уровне 6.25%, а цена размещения составила 101.35, что соответствует доходности к погашению на уровне 5.84%. Для сравнения, сопоставимые по дюрации выпуски ОФЗ торгуются на ММВБ с доходностью около 6.90-7.00%, т. е. с премией более 100 б. п. На наш взгляд, разница в стоимости заимствований обусловлена главным образом готовностью отдельных иностранных инвесторов переплачивать за возможность покупки рублевого риска в рамках привычной им рыночной инфраструктуры.

Кредитные комментарии

Казаньоргсинтез объявил условия реструктуризации долговых обязательств: продавать по 90

Вчера компания Казаньоргсинтез наконец представила долгожданные условия реструктуризации еврооблигаций. Компания предлагает выкуп нот по цене 90% от номинала, не ограничивая объем выкупа. В качестве еще одного варианта для держателей, не желающих продавать бумаги, Казаньоргсинтез предлагает продлить срок их обращения до пяти лет с момента реструктуризации (что предполагает перенос срока погашения с октября 2011 г. на март 2015 г.) с увеличением ставки купона с 9.25% до 10% (купонный доход будет по-прежнему выплачиваться на полугодовой основе). Номинальный объем остающихся в обращении нот останется неизменным. Реструктуризация предусматривает выплату купона, накопленного с 30 октября 2009 г. до даты взаиморасчетов. Вместе с тем, эмитент не предлагает вознаграждения за согласие на реструктуризацию. Мы рекомендуем держателям еврооблигаций принять предложение Казаньоргсинтеза и продать ноты по предложен ной цене.

• Предложение действительно до 16:00 по лондонскому времени 12 марта. Соответствующие собрания кредиторов состоятся 16 марта. Как ожидается, взаиморасчеты будут проведены в течение пяти рабочих дней с момента объявления о результатах. Выкуп будет осуществлен, только если оба собрания примут предлагаемые изменения в документацию. Разделение итогового решения на две резолюции технически необходимо с юридической точки зрения в связи с различными требованиями к кворуму и большинству голосов из-за большого числа поправок, которое необходимо внести в документы. Для успешного проведения первоначальных собраний требуется присутствие держателей двух третей нот в обращении, а исход голосования будет определен 75% голосов. Держатели еврооблигаций могут либо подать заявку на продажу своих бумаг, либо согласиться на реструктуризацию, однако не будут иметь возможности воспользоваться одновременно обоими вариантами. Голоса инвесторов, предъявивших бумаги к обратному выкупу, будут автоматически считаться отданными в поддержку резолюций, вынесенных на собрания.

• Помимо корректировки условий выплат по облигациям, предполагается также отмена основных ковенантов, включая ограничение уровня долга и положение об одинаковом обеспечении (negative pledge). Как мы полагаем, последнее необходимо для того, чтобы убедиться в том, что залог 50.24% акций Казаньоргсинтеза, предоставленный ООО «Телеком-Менеджмент» (дочерней структурой группы ТАИФ) Сбербанку в рамках программы выхода из кризиса при поддержке государства, не приводил к нарушению условий еврооблигационного займа после реструктуризации.

• В меморандуме указан ряд событий дефолта, наступивших в соответствии с соглашением о выпуске еврооблигаций. В их числе нарушение ковенанта в отношении долговой нагрузки по состоянию на 30 июня 2009 г.; несколько нарушений условий предоставления двух двусторонних кредитов со стороны ING, которые позволили банку требовать досрочной выплаты долга; прекращение процентных выплат по всем двусторонним кредитам с 26 мая 2009 г. и решение суда в отношении просроченных счетом за электроэнергию перед Татэнергосбытом. Поскольку в последние полтора года мы внимательно следили за ухудшением операционного и финансового состояния Казаньоргсинтеза, приведшим к дефолту, меморандум не дает новой информации по этому поводу.

• К сожалению, документ также содержит мало данных о том, что будет представлять из себя пакет антикризисных мер для компании. В нем лишь в общем упоминаются два кредита Сбербанка и заем от группы ТАИФ объемом 35 млрд руб., которые предназначены для погашения всех двусторонних кредитов, кредиторской задолженности и инвестиционных обязательств Казаньоргсинтеза. По видимому, в схему, утвержденную государством предварительно в июле и окончательно в октябре 2009 г. (см. "Обзор рынка долговых обязательств" от 13 июля 2009 г. и 2 ноября 2009 г.), изменения не вносились. Ранее мы полагали, что способность Казаньоргсинтеза выплачивать проценты не бесспорна, и считали потенциальную отсрочку выплаты процентов одним из основных факторов неопреде ленности в оценке облигаций после реструктуризации. В этом отношении меморандум содержит мало полезной информации.

• Помимо темпов восстановления рынка полиэтилена, еще одним значимым фактором, определяющим жизнеспособность Казаньоргсинтеза в дальнейшей перспективе, остается соглашение о поставке этана (особенно детали в части ценообразования) с СИБУР Холдингом (Газпромом). В этом отношении меморандум также не добавляет ясности (см. "Обзор рынка долговых обязательств" от 18 ноября 2009 г.).

• Иными словами, принимая во внимание очень глубокую структурную субординацию, с которой в итоге окажутся держатели оставшихся в обращении нот Казаньоргсинтеза относительно Сбербанка, недостаточный объем информации для оценки перспектив компании, очень низкий уровень ликвидности после реструктуризации, и вполне разумную с учетом исторической динамики цену предложения об обратном выкупе, мы считаем нерациональным сохранять позиции в долговых обязательствах компании.

ТНК-BP: результаты за 2009 г.

Компания ТНК-BP (Baa2/BBB-/BBB-) вчера представила аудированную финансовую отчетность за 2009 г. по US GAAP. Результаты оказались хорошими и подтверждают позитивные тенденции, проявившиеся еще в отчетности за третий квартал. На наш взгляд, рынок вряд ли отреагирует на публикацию – руководство ТНК-BP встречалось с инвесторами в долговые инструменты месяц назад во время презентации последнего выпуска облигаций, и все основные события в компании были подробно освещены. Спрэд между обязательствами ТНК-BP и ЛУКОЙЛа за последнее время сузился, и в настоящее время премия составляет всего 15-20 б. п., что соответствует нашим ожиданиям (см. "Обзор рынка долговых обязательств" от 28 октября 2009 г.).

• Что касается добычи, тенденции, наблюдавшиеся ранее в течение года, сохранились и в четвертом квартале. По итогам 2009 г. объем добычи без учета Славневти составил 1.69 млн баррелей в сутки, что предполагает рост добычи нефти и газа на 2.9% относительно 2008 г., а жидких углеводородов – на 2.4%. Это очень хороший результат, принимая во внимание динамику показателей других компаний сектора. За прошлый год новые месторождения приносили 29.9 млн баррелей в день (6% от общего объема добычи углеводородов). Лидерами стали месторождения Уватской группы и Верхнечонское (где объемы добычи превысили 1 млн тонн в августе и октябре 2009 г. соответственно). Среди ранее разрабатывавшихся участков наиболее позитивную динамику демонстрируют месторождения Оренбургской области (рост более чем на 6%). Самотлорнефтегаз (оператор крупнейшей части Самотлорского месторождения, на долю которого пришлось примерно 30% объема добычи компании в 2009 г.) зафиксировал снижение добыч и на 3.7%. На протяжении года эксплуатационные расходы снизились на 25% до USD5.0 на баррель. Прибыльность нефтепереработки в четвертом квартале увеличилась до USD12 на баррель против чуть более USD9 в третьем квартале. Коэффициент загрузки по-прежнему составлял 93% в результате модернизации РНПК и Саратовского НПЗ.

• В четвертом квартале несколько ухудшились показатели оборотного капитала: запасы и дебиторская задолженность выросли, а кредиторская задолженность сократилась. По всей видимости, это отчасти отражает повышение цен на нефть – до USD78 за баррель против USD65 на 30 сентября – и более высокий НДПИ, что сказывается на оценке запасов. На конец года отношение Совокупный долг/(Совокупный долг плюс Акционерный капитал) составило 28%, что близко к нижней границе диапазона в 25-35%, указанного в акционерном соглашении, которое было подписано в конце 2008 г. Во время телеконференции главный финансовый директор ТНК-BP г-н Мьюир отметил, что компания вряд ли будет вновь выходить на рынок еврооблигаций в этом году, но может рассмотреть возможность привлечения синдицированного кредита (ранее агентство Bloomberg сообщало, что в 2010 г. ТНК-BP планирует занять примерно USD1 млрд). Структура долга по срокам погашения остается благоприятной, в 2011-2018 гг. объем погашений за каждый год не превышает USD1.2 млрд, тогда как потребности в рефинансировании за 2010 г. уже обеспечены более чем на две трети. Политика ликвидности ТНК-BP предполагает наличие не менее USD500 млн денежных средств и USD500 млн открытых кредитных линий, что в среднем покрывает платежи более чем за три квартала.

• В целом, мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитный профиль ТНК-BP и не видим существенных рисков в отношении ее планов по увеличению добычи (на 1-2% в 2010 г.) или долговой нагрузки, несмотря программу капиталовложений, утвержденную на текущий год в размере USD4 млрд, и даже на дивидендную политику – самую агрессивную среди российских нефтяных компаний.

Экономика

С декабря средства Резервного фонда не использовались

Министерство финансов опубликовало февральскую статистику по Резервному фонду и Фонду национального благосостояния. На первое марта объем Резервного фонда составил 1.76 трлн. руб. (USD58.9 млрд), а Фонда национального благосостояния – 2.68 трлн. руб. (USD89.6 млрд). Переоценка стала единственным фактором, обусловившим сокращение средств обоих фондов в рублевом и долларовом выражениях в прошлом месяце.

Профицит федерального бюджета по итогам прошлого месяца по сути был скорее техническим, поскольку трансферт годовой прибыли от управления Резервным фондом и Фондом национального благосостояния отражается выше строки дефицита в связи с особенностями учета. Таким образом, фактический дефицит бюджета (за исключением данной единовременной статьи доходов) за месяц составил всего около 40 млрд руб., поскольку январь, как правило, характеризуется наименьшим уровнем расходов бюджета. Хотя февральская конъюнктура внешних рынков была более благоприятна с точки зрения нефтегазовых бюджетных доходов (экспортная пошлина на нефть была увеличена до USD270.7 на тонну при цене свыше USD75 за баррель), это не обязательно означает, что бюджет будет исполнен с профицитом, поскольку расходные статьи могли также существенно увеличиться. Ненефтегазовые доходы федерального бюджета в феврале вряд ли выросли ввиду отсутствия квартальных и годовых налоговых выплат.

Вместе с тем, опубликованные данные предполагают, что Министерство финансов не осуществляло трансферт средств фондов в федеральный бюджет в феврале. Согласно информации из других источников, заимствования на внутреннем рынке составили менее 20 млрд руб., а чистое размещение бюджетных средств на депозитах в коммерческих банках достигло 32 млрд руб. Таким образом, на наш взгляд, если в феврале дефицит бюджета имел место, он, вероятно, был недостаточно большим, чтобы прибегать к использованию средств Резервного фонда в 2010 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: