Ренессанс Капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

[02.03.2006] Ренессанс Капитал

ОТНОСИТЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ ВНУТРЕННЕГО И ВНЕШНЕГО ДОЛГОВЫХ РЫНКОВ

• Большинство анализируемых облигаций достигли справедливой относительной стоимости. Премия еврооблигаций к валютной доходности внутренних долговых инструментов, составлявшая в декабре 2005 г. – январе 2006 г. 15-50 б. п., к настоящему моменту почти полностью исчезла.

• Наши рекомендации оправдались: в феврале консервативная стратегия была наиболее верной. Как внутренние, так и внешние долговые обязательства демонстрировали негативную ценовую динамику, что отразилось главным образом на облигациях с длинной дюрацией.

• С нашей точки зрения, в марте целесообразно по-прежнему придерживаться консервативной стратегии. Мы рекомендуем инвесторам сохранять позиции в облигациях с короткой дюрацией. По результатам анализа относительной стоимости, наиболее привлекательными выглядят рублевые облигации Газпром-3, ХКФ Банк-2 и МегаФон-2.

Внутренние и внешние долговые обязательства: негативная ценовая динамика с 23 января по 27 февраля

В период с 23 января по 27 февраля снизились котировки как рублевых облигаций, так и еврооблигаций. Большинство российских еврооблигаций подешевели на 0.2-1.3% вслед за КО США. В частности, доходность десятилетних КО США поднялась до 4.51-4.61% по сравнению с 4.35% 23 января. Внутренний долговой рынок также оказался под давлением из-за большого объема первичных размещений и волатильности валютного рынка. В феврале было размещено рублевых облигаций на общую сумму 86.8 млрд руб. (56 млрд руб. – корпоративные и муниципальные облигации, а 30.8 млрд руб. – ОФЗ). В результате средства частично были направлены с вторичного рынка на первичный. Из-за более высоких ценовых рисков и ослабления интереса инвесторов к облигациям с длинной дюрацией больше всего пострадали долгосрочные выпуски.

Стоимость хеджирования краткосрочных выпусков Увеличилась

Изменение ожиданий относительно будущей динамики курса EUR/USD и, соответственно, курса USD/RUB сказалось на стоимости хеджирования рублевых облигаций. Она увеличилась для краткосрочных выпусков (на фоне ожиданий укрепления доллара в краткосрочном периоде) и снизилась на 15-35 б. п. для тех облигаций, срок погашения которых наступает с октября 2007 г.

Премия еврооблигаций к валютным доходностям внутренних облигаций отсутствует

К концу февраля доходность большинства еврооблигаций приблизилась к валютной доходности рублевых облигаций с аналогичной дюрацией. Премия в размере 15-50 б. п. к доходности внутренних долговых инструментов, которую предлагали еврооблигации в декабре 2005 г. – январе 2006 г., почти исчезла, и в настоящее время доходность большинства еврооблигаций равна или несколько ниже валютной доходности рублевых облигаций.

Облигации Газпрома приблизились к справедливой относительной стоимости

Долгосрочные выпуски Газпрома (Газпром-4 и Газпром-6) достигли справедливой стоимости относительно внешних долговых обязательств компании, и их премии к еврооблигациям в настоящее время не превышают 10 б. п. В декабре и январе валютные доходности рублевых облигаций Газпрома были на 15-45 б. п. Ниже доходностей еврооблигаций. Неэффективное ценообразование сохраняется лишь для краткосрочных выпусков Газпром-3 и Газпром-5, которые торгуются с премиями к еврооблигациям на уровне 30 б. п. и 24 б. п. соответственно. Более того, как «валютная доходность» (5.78%), так и «валютная доходность на практике» (5.68%) выпуска Газпром-3 превышает доходность еврооблигаций Газпром 07.

Кривая доходности рублевых облигаций Банка Русский Стандарт удлинилась до 1.8 года

Установление купонных ставок для третьего-шестого купонов выпуска Русский Стандарт-4 позволяет рассчитать дюрацию к погашению и доходность к погашению этого выпуска. В результате кривая валютной доходности рублевых облигаций банка удлинилась с 1.1 года до 1.8 года (ранее самая длинная дюрация была у облигаций Русский Стандарт-5). Согласно анализу относительной стоимости, все облигации Банка Русский Стандарт в настоящее время имеют справедливую относительную стоимость.

Наши рекомендации и прогнозы

Наши рекомендации оправдались – консервативная стратегия в феврале оказалась наиболее целесообразной. Наблюдалось снижение котировок внутренних и внешних долговых обязательств, при этом наибольшее воздействие негативная динамика оказала на облигации с длинной дюрацией. Наиболее высокие результаты из анализируемых бумаг показали рекомендованные нами к покупке облигации ХКФ Банк-2, Газпром-3 и все выпуски Банка Русский Стандарт. Их валютные доходности увеличились не более чем на 25 б. п., тогда как по остальным долговым инструментам рост доходности составил 33-66 б. п. При этом валютная доходность выпусков ХКФ Банк-2, Газпром-3 и Русский Стандарт-2 даже снизилась. По нашему мнению, в марте целесообразно по-прежнему придерживаться консервативной стратегии. Мы рекомендуем инвесторам вкладывать средства в облигации с короткой дюрацией. На основании результатов анализа относительной стоимости мы рекомендуем сохранять длинные позиции в выпусках рублевых облигаций Газпром-3, ХКФ Банк-2 и МегаФон-2.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр