Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[01.12.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В четверг на рынке рублевых облигаций инвестиционная активность несколько снизилась. Сдерживающим фактором по-прежнему является напряженная ситуация на денежном рынке, несмотря на явные признаки улучшения. Ставки денежного рынка снизились к концу дня на 7-8 б. п. до 5-6%. Объемы прямого РЕПО с Банком России сократились с 98 млрд руб. до 84 млрд руб. Ставки РЕПО под ОФЗ также демонстрируют тенденцию к снижению. Дороже всего рефинансироваться под гособлигации на срок один-два дня – в среднем ставки составляют 7.25%. Ставки недельного и двухнедельного РЕПО под ОФЗ снизились на 6.5% и 6.0%, соответственно. Однако стоимость РЕПО под корпоративные облигации по-прежнему составляет около 9.0%. В четверг продолжилась успешная в последние недели практика размещения ОБР-2: установив доходность к обратному выкупу (15 марта 2007 г.) на уровне 5.24% Банк России стерилизовал около 10.8 млрд руб. при объеме предложения 11.0 млрд руб.

В сегменте гособлигаций было отмечено больше покупок, возможно, на фоне роста котировок суверенных еврооблигаций. При этом спросом пользовались как короткие инструменты (ОФЗ 25058, ОФЗ 46001), так и на длинные выпуски (ОФЗ 46017, ОФЗ 46020). Котировки тридцатилетних облигаций закрылись на уровне 102.42 (доходность 6-82%). Тем не менее, спрэд между длинными суверенными рублевыми и валютными облигациями по итогам дня расширился, вплотную приблизившись к 100 б. п.

Котировки корпоративных облигаций по итогам дня в большинстве своем остались неизменными. Относительно высокие торговые обороты объясняются большим количеством технических сделок, характерных для конца месяца. В четверг на вторичном рынке начали торговаться облигации ОГК-5, динамика которых была хуже рынка. Открывшись на уровне 100.25, к концу дня котировки выпуска опустились до номинала (доходность 7.66%). Доходность выпуска в настоящее время сопоставима с близким по дюрации выпуском Мосэнерго-1 (7.68%). По нашему мнению, риск ОГК предпочтительнее рисков региональной компании (Мосэнерго). Справедливый спрэд между Мосэнерго-1 и ОГК-5 мы оцениваем на уровне 15-20 б. п. В течение дня был отмечен ряд покупок в сегменте корпоративных облигаций третьего эшелона, преимущественно со стороны управляющих компаний. В частности, инвесторов интересовали выпуски АЛПИ-Инвест-1 (доходность 11.37%) и Главмосстрой-2 (доходность 10.12%).

В первый день зимы мы не ожидаем существенного изменения настроений участников рынка. Инвесторы, скорее всего, займут выжидательную позицию, предпочитая более веские подтверждения нормализации ситуации на денежном рынке. При этом вероятность таких подтверждений весьма высока, так как суммарный приток рублевой ликвидности к утру пятницы составил (с учетом сократившегося отрицательного сальдо операций с банками) около 60 млрд руб. В сегменте более доходных облигаций возможны выборочные покупки со стороны управляющих компаний, традиционно пополняющих свои портфели в начале месяца.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Вчера котировки облигаций развивающихся рынков значительно выросли на фоне публикации в США довольно слабых экономических показателей, укрепивших уверенность инвесторов в скором снижении учетной ставки ФРС. Совокупный доход индекса EMBI+ повысился на 0.42%, но спрэд к КО США не сузился ввиду положительной динамики казначейских облигаций. Индикативный выпуск Бразилия 40 закрылся на уровне 133, а его доходность достигла исторического минимума в 6.03%. Венесуэльские еврооблигации показали динамику лучше рынка на фоне роста котировок нефтяных фьючерсов. Аргентина разместила выпуск семилетних долларовых еврооблигаций в объеме USD500 млн с доходностью 8.03%. Южная Корея (A/A3/A+) осуществила вчера размещение двойного транша: десятилетних долларовых еврооблигаций в объеме USD500 млн с доходностью 5.18% и пятнадцатилетнего выпуска еврооблигаций в объеме EUR375 млн по ставке 4.26%.

Котировки индикативного выпуска Россия 30 выросли почти на 0.5 п. п. и закрылись на отметке 113.625; их спрэд к КО США остался неизменным на уровне 113 б. п. Высокая торговая активность была отмечена в суверенных выпусках Россия 18 и Россия 28. В корпоративном и банковском секторах спросом пользовался довольно широкий спектр инструментов. Среди облигаций Газпрома особое внимание было уделено десятилетнему выпуску, котировки которого выросли до 100.625. Газпром 34 закрылся на уровне 128. ВымпелКом 16 показал динамику лучше рынка и достиг отметки 103.875 вскоре после публикации сильной финансовой отчетности за третий квартал. Мы по-прежнему считаем эти облигации недооцененными. Выпуск Система 11 закрылся на отметке 104.9 (+0.6 п. п.). Остальные облигации телекоммуникационного сектора также пользовались хорошим спросом. Кроме того, участники рынка проявили интерес к облигациям ЕвразХолдинг 15, ТНК-BP 16.

Доходности американских казначейских обязательств в четверг снизились на 5-6 б. п. В настоящее время фьючерсы на учетную ставку США учитывают 79%-ную вероятность ее снижения на заседании 21 марта (текущий уровень ставки – 5.25%). Особенно агрессивные покупки КО США начались после публикации чикагского индекса деловой активности. Значение индекса упало ниже 50, оказавшись минимальным с апреля 2003 г. (значение индекса ниже 50 указывает на снижение деловой активности в регионе). Однако, на наш взгляд, участники рынка недооценили статистику по динамике личных доходов и расходов населения в октябре, которая вряд ли может быть интерпретирована позитивно для динамики котировок КО США. Показатель расходов населения в октябре вырос, что может оказать поддержку темпам экономического роста. Кроме того, соответствующий ценовой индекс почти в два раза превысил прогнозы, подтвердив опасения представителей ФРС о существовании рисков инфляции. Если публикуемый сегодня другой индекс производственной активности – ISM Manufacturing – будет не хуже прогнозов, доходности КО США могут подняться выше 4.50%. Однако такая динамика вряд ли приведет к продажам на развивающихся рынках облигаций; скорее всего, она будет способствовать сужению спрэдов высокодоходных облигаций к КО США.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Кризис ликвидности постепенно проходит: банки продолжают снижать объемы однодневных заимствований у Банка России, а межбанковские ставки overnight сократились до 6%. Опубликованные вчера данные по объемам валютных резервов подтвердили, что Банк России поддерживает эмиссию рублей на очень высоком уровне – за прошлую неделю резервы выросли почти на USD5 млрд. Мы полагаем, что следующая неделя будет намного легче текущей, и ставки вернутся к нормальным значениям в 2-3%.

Доллар продолжает падение относительно большинства валют, включая рубль и евро. Евро показал вчера особенно хорошую динамику на фоне снижения Чикагского индекса менеджеров по закупкам, а также благодаря неожиданно высокому показателю индекса уверенности в экономике по еврозоне. Таким образом, рубль продолжает укрепляться относительно доллара, хотя валютная корзина Банка Росси стабильна в последние месяцы.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтому у нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.