Банк Зенит: Ежедневный обзор российского долгового рынка

[01.12.2004] Банк Зенит

Вчера рынок рублевого долга показал смешанную динамику. В московском сегменте, оказавшемся под давлением продавцов в понедельник, большинство бумаг скорректировались в сторону повышения: Москва-38 прибавила по цене последней сделки 27 б.п., Москва-40 – 15 б.п., 37-ой и 35-ый выпуски – порядка 20 б.п. В то же время, по 39-ой серии продолжились продажи – котировки опустились еще на 15 б.п.

Основные события разворачивались в корпоративном сегменте – вчера начались вторичные торги облигациями ЮТК-3, размещавшимися в начале октября. На фоне исполнения форвардных сделок обороты по выпуску составили 2.96 млрд. рублей. Однако надеждам инвесторов, ожидавших от ЮТК-3 повторения успеха облигаций ЦТК-4 (которые вышли на вторичный рынок с премией более 750 б.п. к цене размещения) и приобретавших бумагу на условиях “when and if”, не суждено было сбыться – если в начале дня котировки на продажу колебались на уровне 101.3-101.35, то к завершению торгов, в результате активных продаж со стороны участников аукциона, цена опустилась до уровня 100.4, что соответствует доходности 12.29% к полуторалетней оферте. Вероятно, не в последнюю очередь негативный настрой в отношении бумаги был вызван существенным снижением рынка в понедельник. В то же время, учитывая отсутствие значительных продаж по другим выпускам телекомов (например, по выпуску ЮТК-1 вчера прошла одна сделка на 100 тыс. рублей по цене на 50 б.п. выше закрытия понедельника), уровень доходности, с которым ЮТК-3 вышла на вторичный рынок – 12.29% годовых к полуторалетней оферте – представляется явно завышенным: премия по доходности к более длинному выпуску ЮТК-1 составила порядка 118 б.п. Мы считаем, что в ближайшее время сложившийся перекос будет устранен рынком, и рекомендуем инвесторам покупать облигации ЮТК-3.

Сегодня на первичном рынке состоится одно размещение – облигаций Трансмашхолдинга на 1.5 млрд. рублей. Мы полагаем, что позиционирование облигаций ТМХ на долговом рынке будет производиться в сегменте высокорисковых бумаг, чему помимо неудовлетворительного финансового состояния будет способствовать непрозрачная структура собственности и отсутствие юридической вертикальной интеграции в рамках холдинга. Доходность двухлетних облигаций контролируемого ТМХ Тверского вагоностроительного завода сейчас составляет около 13.08% годовых. Мы полагаем, что ТМХ должен нести премию к ТВЗ за менее прозрачную структуру собственности и сложную структуру сделки, вместе с тем, он характеризуется более значительным денежным потоком и большей диверсификацией бизнеса. Кроме того, доходность выпуска должна нести премию за рыночные риски на период регистрации Отчета об итогах выпуска облигаций, что в итоге соответствует уровню к 1.5-летней оферте в размере 14.5-15% годовых.