Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[01.11.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Внутренний рынок

В ожидании ликвидности

Вчера на рынке рублевого долга наблюдалось небольшое восстановление покупательского интереса в ряде ликвидных корпоративных облигаций, а также в государственном сегменте. Что касается торговой активности (в негосударственном секторе), картина была очень похожа на то, что происходило во вторник. Общий торговый оборот достиг 21 млрд руб., однако это произошло в основном за счет крупных сделок (в РПС) и прохождению оферты по выпуску Синергия-01.

Большинство ликвидных облигаций ОФЗ закрылись в плюсе. В частности, ОФЗ-46020 с погашением в феврале 2036 г. выросли на 0.39%, доходность к погашению снизилась до 6.81% (- 3 б.п.). Котировки ОФЗ-25061 с погашением в мае 2010 г. выросли на 0.1%, доходность снизилась до 6.12% (- 4 б.п.). В негосударственном секторе покупательский интерес был сосредоточен в таких выпусках, как Газпром, ГидроОГК, Лукойл. Котировки выпуска Газпром-A9 с погашением в феврале 2014 г. выросли на 0.25%, доходность снизилась на 5 б.п. до 7.01%. Котировки Гидро-ОГК-01 с погашением в июне 2011 г. выросли на 0.65%, доходность к погашению сократилась до 7.26% (- 21 б.п.)

Основная причина для оптимизма - окончание налогового периода и, соответственно, надежды на ближайшее улучшение ситуации с рублевой ликвидностью. Вчера ставки overnight снизились до 5.75 – 6.75% при том, что объем средств ЦБ по транзакциям прямого РЕПО был все еще весьма существенным и составил 179 млрд руб.

Мы бы хотели обратить внимание на вчерашнее прохождение оферты по выпуску Синергия- 01 (объемом 1 млрд руб.). По нашим оценкам, эмитенту пришлось выкупить почти весь объем выпуска (обычная практика в текущей реальности). В то же время, в режиме РПС по этому выпуску вчера прошли сделки суммарным объемом около 500 млн руб. по цене около 98.5% от номинала. Таким образом, похоже, что часть выпуска была продана обратно на рынок. Доходность к оферте (в апреле 2008 г.), по этой цене, составляет 14.82%.

Мы уже неоднократно рекомендовали к покупке выпуск Синергия-02 с офертой в январе 2009 г. (см обзор от 26.10.2007). В настоящий момент этот выпуск торгуется около 97.5% от номинала с доходностью в 13.3 – 13.4%. В свете предстоящего IPO и сильных показателей за 1-е полугодие 2007 г. (МСФО) мы считаем этот выпуск привлекательным для покупки на текущих уровнях. Что касается 1-го выпуска, сегодня с утра на вторичных торгах его доходность уже опустилась ниже уровня 2-го выпуска (около 12.8%). Апсайд выпуска Синергия-01 ограничен его коротким сроком.

Стратегия

Оферты: опасность отложенного спроса на финансирование

Последние события с Макси-Групп заставили нас задуматься, насколько «здоровым» является сейчас рынок. Несмотря на то, что рублевые облигации демонстрируют все признаки восстановления, на рынке есть определенные знаки, указывающие на то, что равновесие, сложившиеся на рынке рублевого долга, является довольно хрупким.

Мы уже обращали внимание на то, что первичный рынок еще не реабилитировался: состоявшиеся размещения 1-2 эшелонов едва ли можно назвать рыночными, эмитенты более слабого кредитного качества и вовсе опасаются выходить на первичный рынок со своими выпусками. С августа, мы не разу не наблюдали высокого спроса на первичном рынке. Возможно, что ситуация изменится в лучшую сторону в ноябре.

Отток средств с рынка рублевых облигаций

Пока что мы наблюдаем отток денежных средств с рынка рублевых облигаций – по нашим оценкам до конца года будет погашено корпоративных облигаций на сумму около 50 млрд руб.: 27 млрд руб. погашений и 20 млрд руб., исходя из того, что к досрочному погашению будет предъявлено не более 33% выпусков. Таким образом, для того чтобы объем рынка остался на прежних уровнях, ежемесячный объем размещений на первичном рынке должен составлять не менее 25 млрд руб. Динамика сентября показывает противоположную картину – отсутствие первичного рынка при высоких объемах досрочных погашений (в ходе оферт в сентябре-октябре – было выкуплено не менее 20 млрд руб. + погашения около 20 млрд руб.).

Оферты

Другим уязвимым местом рынка рублевого долга являются оферты, причем часто под прессинг досрочного погашения попадают не только эмитенты сомнительного кредитного качества, а также эмитенты слабого второго – сильного третьего эшелонов. Зачастую даже высокая ставка купона, установленная на следующий купонный период, неспособна остановить держателей бондов, стремящихся избавиться от бумаг эмитента. Это естественно, ведь оферта для таких бумаг – единственный способ выйти из бумаги с ограниченной ликвидностью.

Макси-Групп – всего лишь начало?

Ситуация, когда эмитент вынужден проходить оферту, расходуя свои оборотные средства, является временным и опасным решением, однако, выбирая из двух зол, компания предпочитает «вынуть средства из оборота» нежели допустить технический дефолт по своим бондам. У нас есть опасения, что Макси-Групп – лишь один из многих эмитентов, оказавшихся в такой ситуации. По нашим ощущениям, многие российские компании испытывают высокую потребность в рефинансировании и рассчитывают переждать напряженность на кредитном рынке. В результате отложенный спрос на рефинансирование накапливается не только в связи с откладываемыми первичными размещениями, но и вследствие большого объема облигаций, выкупленных эмитентами в ходе оферт. Если возможности кредитования этих эмитентов в российских банках будут оставаться ограниченными, дефицит ликвидности неизбежно скажется на финансовых показателях этих эмитентов и может привести к более серьезным последствиям.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: