Райффайзенбанк: Еженедельный обзор долгового рынка

[01.11.2004] Райффайзенбанк

РЫНОК. Инвесторы не заметили конца месяца — доходность большей части бумаг первого эшелона продолжила снижение: ВТБ-4 — 4,55% год. (–0,17 % за неделю), Северсталь — 6,38% год. (–0,82%), ТНК-5 — 6,87% год. (–0,19%), Газпром-2 — 6,51% год. (–0,29%).В целом по первому эшелону снижение доходности составило около 20 б.п., а средняя доходность облигаций первого эшелона отличается от рекордных уровней марта 2004 г. примерно на 0,5% год.

Впрочем, впервые за последние недели доходность сразу нескольких бумаг чуть скорректировалась вверх: АЛРОСА-19 — 6,92% год. (+0,21% за неделю), ВТБ-3 — 6,92% год. (+0,12%) и Газпром-3 — 7,22% год. (+0,11%). Основные факторы влияния на рынок остаются прежними: высокая ликвидность, укрепление валютного курса рубль / доллар и отсутствие негативных новостей с еврооблигационного рынка. Цены бумаг второго эшелона всю неделю колебались на ранее достигнуты уровнях. Доходность таких бумаг как Волга (доходность по итогам недели — 13,63%), ТМК (11,28%), ВМЗ (8,83%), Евразхолдинг (8,38%) изменились менее чем на 5 б.п. за неделю.

Бумаги третьего эшелона продемонстрировали движение обратное общему направлению рынка. Большинство бумаг третьего эшелона подешевели по итогам недели и, соответственно, их доходность повысилась: Балтимор (+0,37% за неделю), СУ-155 (+0,35%), Готэк (+0,32%). По всей видимости, проблемы с ликвидностью в конце месяца по-прежнему актуальны для значительного количества инвесторов третьего эшелона, которые вынуждены сокращать позиции для выплат клиентских налоговых обязательств.

Любопытно, что доходности большинства бумаг региональных телекомов по итогам недели немного подросли. Очевидно, инвесторы освобождали лимиты для участия в предстоящем первичном размещении облигаций Уралсвязьинформ-4 (см. ниже Первичные размещения недели).

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ. Как показали итоги ряда первичных размещений октября, инвесторы готовы открывать, или увеличивать, лимиты на новые выпуски. Спрос стабильно превышал предложение практически на всех аукционах. Как следствие, премия за первичное размещение заметно сократилась. Более того, инвесторы смирились с де-факто нулевой премией за первичку при размещении Газпрома. Впрочем, итоги этого размещения, все же являются в большей степени исключением, чем правилом. По нашим оценкам, справедливый размер премии за неликвидность при первичном размещении должен составлять не менее 25 б.п. даже на растущем рынке.

Росхлебопродукт

3 ноября начнется размещение облигаций ООО «Росхлебопродукт» (управляющая компания агропромышленного холдинга группы Интеррос) под поручительство АПК «Агрос» агропромышленный холдинг группы Интеррос). Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 1 год. Структурой выпуска не предусмотрено оферт. Организатор прогнозирует доходность предстоящего размещения на уровне 12,0—13,5% годовых. АПК «Агрос» является холдинговой компанией, поэтому при оценке финансового положения по неконсолидированной финансовой отчетности размер выручки и прибыли не дает представления ни о кредитном качестве, ни о размерах группы. В этой ситуации инвесторы могут ориентироваться только на оценочные данные. Согласно официальной финансовой отчетности поручителя, общий размер капитала АПК «Агрос» равен 3,1 млрд руб., общая стоимость активов — чуть менее 4 млрд руб. В отсутствие значимой информации о финансовом состоянии группы, кредитное качество предстоящего выпуска фактически позиционирует его в третий эшелон (средняя доходность облигаций третьего эшелона, по нашим оценкам, составляет 15,5% год.). Единственный позитивный момент для инвесторов — принадлежность АПК «Агрос» группе Интеррос. Мы оцениваем дисконт за структуру собственности поручителя не более чем в 200—250 б.п. Таким образом, справедливая доходность предстоящего размещения (с учетом премии за первичку 25 б.п.), по нашим оценкам, составляет 13,25—13,75% годовых.

Уралсвязьинформ

4 ноября начнется размещение облигаций Уралсвязьинформа (региональный телеком). Объем выпуска: 3 млрд руб.; срок до погашения: 3 года. Структурой выпуска не предусмотрено оферт. Организаторы прогнозируют доходность к погашению на уровне 10,0—10,5% годовых. Доходность облигаций УРСИ-2 (срок до погашения — 9 мес.) выросла по итогам прошедшей недели на 0,23% год. и составила 7,86% Спрэд к кривой облигаций Москвы колебался в пределах 240—255 б.п. Доходность облигаций УРСИ-3 (срок до погашения — 21 мес.) выросла по итогам недели на 0,11% год. и составила 9,30% год. Спрэд к кривой облигаций Москвы колебался в пределах 265—285 б.п.
Таким образом, справедливый размер спрэда к кривой облигаций Москвы должен составить 270—290 б.п. С учетом премии за первичное размещение в размере 25 б.п., справедливая доходность предстоящего выпуска составляет 10,43—10,63% год.

Промсвязьбанк

В тот же день, 4 ноября, начнется размещение облигаций АКБ «Промсвязьбанк». Сумма выпуска: 600 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. Организатор прогнозирует доходность к оферте на уровне 10,25% год.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ.

ТД Евросеть

26 октября состоялось размещение облигаций ТД Евросеть (крупнейшая сеть розничных магазинов мобильных телефонов) под поручительство ООО «Выставка Мобильной Связи» и ООО «Илед М». Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 1,5 года. Структурой выпуска предусмотрены две оферты: через 2 и 9 мес. с даты начала размещения.

Учитывая сложность анализа юридической структуры и финансовых показателей компании, обеспечение хоть какого-то рыночного спроса вполне можно назвать беспрецедентным. По всей видимости, ключевым фактором привлечения инвесторов стало выставление очень короткой 2-х месячной оферты. Спрос составил 722 млн руб., т.е. чуть более 72% от объема заявленной
эмиссии. Остаток эмиссии был размещен в дополнительную сессию. Процентная ставка купона до погашения была зафиксирована на уровне 16,33% год. — ниже наших прогнозов (16,7—16,95% год.).