Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[01.10.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Стратегия

BMBI, итоги сентября 09 г.: YTM – 14.0 % (-178 б.п.); HPR – 29.9 % годовых

Традиционно тяжелый сентябрь на внутренних рынках выдался солнечным и теплым – доходность рублевых облигаций снижалась куда более быстрыми темпами, чем в августе. Совокупный доход от вложения в рублевые корпоративные облигации в сентябре составил 2.4 % годовых, доходность за период владения – 29.9 % годовых. В конце сентября капитализация рынка корпоративных облигаций преодолела отметку в 1.0 трлн. руб.

Средневзвешенная доходность корпоративного сегмента снизилась на 178 б.п. с 15.78 % до 14.0 % годовых. Средняя доходность «голубых фишек» за сентябрь упала на 86 б. п. – с 11.86 % до 11.0 % (дюрация индекса 1.3 года). Немного замедлился рост 3-го эшелона, доходность которого по итогам сентября снизилась на 176 б.п., что довольно много, но скромнее результатов, показанных 2-м эшелоном (-292 б.п.).

Несмотря на приличный объем размещенных в сентябре госбумаг (почти на 100 млрд руб.), в сентябре вновь выросли котировки ОФЗ. Доходность сегмента снизилась на 34 б.п., достигнув 10.7 %.

Итоги 3-го квартала выглядят также весьма воодушевляющими – в корпоративном секторе снижение доходности в июле-сентябре составило 421 б.п., флагманами роста выступили бумаги 1-го и 2-го эшелонов, однако рост цен был наибольшим в сегменте blue chips, дюрация которого является наибольшей. А вот по индексу полной доходности по итогам 3-го квартала вырвался вперед 2-й эшелон. Однако самым выгодным вложением по итогам прошедшего квартала стала покупка облигаций Москвы, которые могли принести инвесторам доходность за период владения в размере 43.6 % годовых.

Внутренний рынок

Итоги размещения ОФЗ в сентябре: одни рекорды

В сентябре Минфин предложил на аукционах по размещению ОФЗ рекордный объем облигаций на сумму 125 млрд руб. по номиналу, что составляет почти половину от всего предлагаемого объема за три квартала текущего года. Спрос на госбумаги в ходе аукционов в сентябре превысил предложение в 2.1 раза и составил 261 млрд руб., что также существенно превышает итоги размещений предыдущих периодов года.

Ажиотаж на аукционах по размещению гособлигаций в сентябре позволил Минфину разместить бумаги на общую сумму 98 млрд руб. (почти 80 % из предлагаемого объема). А этот объем, в свою очередь, составил половину от всего объема размещения ОФЗ на аукционах за 9 месяцев текущего года.

Пользуясь благоприятной конъюнктурой рынка, Минфин не предоставлял премии к вторичному рынку на аукционах в сентябре. Более того, покупатели расхватывали выпуски с дисконтом 10 - 15 б.п. по наиболее интересным бумагам. Следует отметить, что покупатели смогли на них неплохо заработать: в течение месяца котировки всех размещенных бумаг выросли: ОФЗ 25068 прибавил по итогам месяца 3.3 п.п., ОФЗ 25067 подрос на 2.5 п.п., ОФЗ 25066 стал тяжелее на 0.9 п.п. Даже участвовавшие во вчерашнем аукционе инвесторы успели получить доход за день. При средневзвешенной цене размещения ОФЗ 26202 на уровне 101.38 % от номинала, к концу дня бумага торговалась по 102 %, что на 0.6 п.п. выше.

Мы видим потенциал дальнейшего снижения доходностей по ОФЗ до конца года и считаем, что продолжение политики снижения процентных ставок ЦБ еще предоставит покупателям госбумаг возможность заработать.

В ходе вчерашних аукционов Минфин разместил облигации на сумму 11.1 млрд руб. при объеме предложения 20 млрд руб. Спрос на этих аукционах несколько снизился по сравнению с предыдущей неделей и составил 38.3 млрд руб., что превысило совокупный объем предложения в 1.9 раза.

Спрос на пятилетний ОФЗ 26202 в 2.1 раза превысил предложение, средневзвешенная цена размещения составила 100.08 % от номинала, средневзвешенная доходность – 11.3 %. За неделю с даты предыдущего размещения этого выпуска средневзвешенная доходность снизилась на 20 б.п. Новый двухлетний выпуск ОФЗ 25070 разместился по средневзвешенной цене 100.08 % от номинала с доходностью 10.2 %.

В этот раз эмитент предложил по обеим размещаемым бумагам дисконт в размере около 15 б.п., чем отсек часть желающих приобрести облигации. Мы полагаем, что эмитент увеличил дисконт по размещаемым бумагам в связи с тем, что еще имеется потенциал для снижения доходностей по выпускам ОФЗ в связи с переоценкой сектора по факту снижения основных процентных ставок ЦБ со вчерашнего дня.

Внутренний рынок: переоценка или фактор конца месяца?

Вторичный рынок облигаций вчера захлестнула волна покупок, прокатившаяся как по бумагам первого эшелона, так и по менее надежным и ликвидным выпускам. Активизацию инвесторов мы связываем с переоценкой всего долгового сектора в связи с принятым решением о снижении основных процентных ставок ЦБ со вчерашнего дня, а также с ожиданиями продолжения действий ЦБ в этом направлении. Между тем вчерашний рост был слишком бурным и неравномерно затронул облигации разных по качеству выпусков. На динамику котировок, судя по всему, оказал влияние эффект конца месяца и конца квартала, когда часть крупных держателей долговых бумаг старается в лучшем свете отразить в отчетности свои финансовые вложения.

Совокупный оборот по бумагам на бирже и на ММВБ вчера составил около 18 млрд руб. – это достаточно высокие обороты, которые поддерживаются уже вторую сессию подряд. Сильные движения вчера, как и днем ранее, проходили в выпусках Москвы: при обороте 2.9 млрд руб. выпуск Москва-62 подорожал на 70 б.п., выпуски Москва-61 и Москва-56 прибавили 100 и 150 б.п. соответственно. Покупки отмечены в наиболее свежих долговых бумагах: МРСК Юга 2 (+20 б.п., 17.31 %), Северсталь БО1 (+30 б.п., 13.04 %), Система 02 (+33 б.п., 13.42 %), СЗТ -4 (+85 б.п., 12.27 %).

В ходе торговой сессии выровнялись котировки разных выпусков Лукойла - к концу квартала все пять биржевых выпусков эмитента котировались на уровне 104.66- 104.65 % от номинала с доходностью 11.7-11.71 %. Близкие по дюрации выпуски РЖД-9 и РЖД-11 также сблизились по цене: к концу дня бумаги с офертой в мае 2010 г. торговались по 102.8 % от номинала, что соответствует доходности около 9.1 %.

Глобальные рынки

Глобальные рынки и EM: в противофазе

Негативная статистика в США обрушила вчера фондовые рынки акций в США и Европе, но практически не повлияла на долговые рынки развивающихся стран, которые вчера показывали опережающий рост.

Сначала, когда в Штатах была обнародована окончательная оценка по ВВП США за 2-ой квартал 2009 г., все шло нормально. Показатель был скорректирована до -0.7 %, хотя рынок ожидал более ощутимого сокращения ВВП – на 1.2 %. Более того, окончательная оценка была лучше объявленных ранее (-1.0 %).

Однако потом неожиданно слабый индекс деловой активности Chicago PMI показал падение деловой активности в промсекторе и похоронил надежды на рост финансовых рынков. Индекс резко упал в сентябре до 46.1 пункта против и консенсус-прогноза в 52.0 пунктов и августовских уровней в 50.0 пунктов. Кроме того, вышли средние данные по числу запланированных в сентябре сокращений рабочих мест в США.

Однако в еврооблигациях ЕМ все было более чем оптимистично. Бразилия разместила 32-летний евробонд. Russia’ 30 выросла на 0.9 п.п. до 109 %, разом сократив спрэд на UST 10 на 14 б.п., впрочем даже благодаря стабильным UST 10 барьер в 250 б.п. взят не был. На российском рынке еврооблигаций выросли практически все бумаги. Разве что кто-то предпочел зафиксировать прибыли в некоторых инструментах Газпрома, а также NKNH’ 15 и Rolf’ 10.

Корпоративные новости

В центре внимания – Белон, ММК и цены на уголь

Ведомости сегодня сообщают, что ММК подал заявку в ФАС на увеличение своей доли в Белоне с 41% до примерно 80 %. Именно такая доля в угольной компании принадлежит мажоритарному акционеру Белона – компании Onarbay Enterprises, акции которой, в свою очередь, поровну разделены между ММК и гендиректором Белона А. Добровым. Со ссылкой на близкие к компании источники газета пишет, что ММК до марта 2010 г. владеет опционом на выкуп доли А. Доброва, хотя в настоящий момент переговоры о сделке не ведутся.

Покупка Белона ММК, на наш взгляд, была бы позитивной новостью для кредитоспособности обеих компаний. ММК такая сделка позволит существенно увеличить уровень самообеспеченности коксующимся углем, закрыв больше половины потребностей комбината, а Белону появление крупного и авторитетного контролирующего акционера с низкой долговой нагрузкой поможет решить проблему рефинансирования долга, снизить стоимость заимствований и, самое главное, получить доступ к таким ресурсам.

Кредитное качество ММК оценивается нами достаточно высоко. ММК второй квартал подряд работает на уровне безубыточности. Компании удалось продемонстрировать существенный рост производства в сегменте продукции с высокой добавленной стоимостью. ММК успешно воспользовался положением низкоинтегрированной компании с возможностью осуществлять закупки сырья на рынке по наиболее выгодным ценам. Продемонстрированная рентабельность по EBITDA в 20 % – одна из лучших в мире среди металлургических компаний.

В 3-м квартале мы ожидаем существенного улучшения финансовых показателей ММК. По данным отраслевых источников, с улучшением конъюнктуры на рынке стали в текущем месяце ММК удалось существенно нарастить выпуск относительно уровней 2-го квартала, и в 3-м квартале можно ожидать 20-25 %-го роста операционных результатов компании. На конец июня чистый долг ММК вырос на $ 213 за квартал и достиг $ 964 млн в основном за счет снижения уровня денежных средств и их эквивалентов (во 2-м квартале ММК финансировал достаточно обширную инвестиционную программу, которая составила $ 571 млн). Впрочем, в относительных терминах долговая нагрузка ММК невелика: на конец 2008 г. отношение «Чистый долг/EBITDA» не превышало 0.4х, а к концу года (даже с учетом новых планов заимствований) не превысит 1.3х. Совокупный долг ММК составляет всего $ 1.6 млрд., что резко контрастирует с $ 8.48 млрд у Evraz Group и $ 7.5 млрд у Северстали; таким образом, у ММК нет никаких предпосылок в части риска нарушения ковенантов.

По нашему мнению, как с точки зрения долговой нагрузки и финансового положения в общем, так и с точки зрения комбинации рейтингов ММК смотрится значительно сильнее Evraz Group и немного сильнее Северстали. Мы считаем, что незначительные риски рефинансирования короткого долга ММК в $ 880 млн на фоне полугодового OCF в $ 550 млн за 2009 г. позволяют ожидать меньшей, чем у Северстали, стоимости кредитного риска ММК, а значит и меньшей, чем у Северстали, доходности (13.03 % годовых по Северсталь БО1).

Конвергенция кредитного качества ММК и Белона должна привести к снижению доходности Белона до 14-14.5 % годовых, поэтому даже после вчерашнего роста котировок Белон-2 с 91.3 % до 100% от номинала публичный инструмент угольной компании все еще обладает потенциалом роста (доходность по цене вчерашнего закрытия достигла 17.7 %).

Важно, что несмотря на возможное получение ММК контроля над Белоном, отменить реструктуризацию не получится; более того, мы думаем, что ее проведение было одним из условий ММК. Другое дело, что риски нарушения ее условий резко уменьшаются и поэтому держатели могут быть крайне заинтересованы в бумагах Белон-2, так как они, по сути, могут стать обязательствами ММК. К слову, вчера глава Белона заявил, что компания полностью урегулировала долг по неисполненной 31 августа оферте.

Заметим также, что, по информации газеты «Ведомости», Белон в 4-м квартале поднял цену коксующегося угля, реализуемого на внутреннем рынке, на 60 % до 3 000 - 3 100 руб. ($ 100- 103) за тонну, а Распадская и Сибуглемет ведут переговоры с потребителями о повышении цен до 2 600-2 700 руб. ($ 87-90) за тонну. В их случае новые цены должна утвердить ФАС.

В свете этой новости представляется, что ММК решил получить одобрение регулирующих органов в отношении Белона, чтобы в случае дальнейшего роста цен на коксующийся уголь (и, соответственно, стоимости Белона) реализовать свой опцион на выкуп доли А. Доброва. С другой стороны, увеличение доли ММК в Белоне до контрольной способно ограничить рост цен со стороны Белона, так как ММК с операционной точки зрения это невыгодно.

Ананьев подтвердил приход ЕБРР в капитал Промсвязьбанка

Вчера один из бенефициаров Промсвязьбанка Дмитрий Ананьев официально подтвердил, что ЕБРР планирует выкупить акции банка в рамках ближайшей допэмиссии на 5 млрд руб (информация – по газете «Коммерсант»). Таким образом, ЕБРР будет владеть блокирующим пакетом Промсвязьбанка на двоих с Commerzbank.

Акционеры банка подтвердили циркулировавшую по рынку в течение последних полутора месяцев информацию о приходе в банк нового иностранного акционера. И хотя ЕБРР нельзя назвать стратегическим акционером и иностранные акционеры банка не получат над ним контроль, мы очень приветствуем грядущие изменения в структуре собственности. Помимо очевидного позитивного эффекта от вливания в банк новой ликвидности, мы ждем повышения стандартов корпоративного управления, финансовой дисциплины и, наконец, еще более высокого уровня соблюдения прав кредиторов, в том числе публичных.

Некоторые детали кредитного и финансового профиля Промсвязьбанка мы приводили во вторник. Мы не меняем нашей рекомендации в отношении привлекательности покупки еврооблигаций Promsvyazbank’ 13 с офертой в 2011 г.

Банк «Русский стандарт» досрочно выкупает ABS

В среду Банк «Русский стандарт» уведомил держателей о решении воспользоваться своим правом на досрочное погашение долговых бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации автокредитов на 220 млн. евро. Их номинальный срок погашения наступает в ноябре 2017 года. Облигации будут полностью погашены по номиналу 16 октября.

Банк «Русский стандарт» в очередной раз демонстрирует преимущества своей бизнес-модели в неблагоприятных рыночных условиях, а именно: наличие коротких активов, формируемых из розничных кредитов. Очевидно, что у Русского стандарта есть достаточная ликвидность, чтобы продолжать программу досрочного выкупа своих обязательств. Сопутствующим плюсом таких действий, помимо снижения рисков рефинансирования, является и уменьшение валютных рисков Русского стандарта. Портфель розничных кредитов у банка номинирован в рублях, в то время как доля валютных обязательств у одного из флагманов российского потребкредитования очень велика.

Мы рекомендуем покупать короткие (с дюрацией до 1.5 лет) еврооблигации RusStandard’ 10, RussStandard’ 10-2, RussStandard’ 11 (YTM 12-13 %) как самые дешевые несубординированные банковские еврооблигации. Мы удовлетворены кредитным качеством банка и считаем риски реструктуризации его инструментов незначительными.

Мособлгаз будет приватизирован

Московская областная дума на заседании в среду приняла за основу план приватизации ГУП «Мособлгаз», 100 % которого принадлежит Министерству имущества Московской области (источник – Коммерсант). У эмитента в обращении находятся облигации Мособлгаз-Финанс-2 номинальным объемом 3 млрд руб. с погашением в июне 2012 г.

Последние сделки по ним проходили по 63-65 % от номинала. Ожидаемая приватизация компании, ключевым потенциальным покупателем которой может быть Газпром, наличие реальных активов и отсутствие МОИТК в структуре сделки (не путать с облигациями Мособлгаз, поручителем по которым была МОИТК) могут весомо поддержать котировки бондов компании, которая удовлетворяет критериям стратегической компании, так как отвечает за газоснабжение потребителей в Московской области.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: