Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[01.10.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Напряженность на межбанковском рынке сохраняется

В последний день квартала торговая сессия на рублевом рынке облигаций была прервана в первые минуты по решению ФСФР, но возобновилась с 12:30. На фоне высокой напряженности на мировом денежном рынке и резкого снижения глобальных фондовых индексов на рынке преобладали негативные настроения. Ставки денежного рынка установились на уровне 7.0.-7.5%, ставки NDF подросли на 20-30 б. п., а курс рубля к бивалютной корзине находился вблизи уровня поддержки Банка России. Ставки РЕПО на межбанковском рынке остались в целом на прежнем уровне (10-14%). Операции рефинансирования под залог ценных бумаг стабильно осуществляют только госбанки (Сбербанк, ВТБ), при этом спектр рефинансируемых инструментов продолжает сужаться. На наш взгляд, меры, предложенные правительством в понедельник (в частности, беззалоговое кредитование Банка России, а также принятие регулятором на себя рисков возможных потерь при предоставлении рефинансирования) могут способствовать существенному восстановлению уровн я доверия на межбанковском рынке.

Комментарии первого зампреда Банка России А. Улюкаева об объявленных в понедельник мерах

• По информации Банка России, беззалоговые кредиты будут выдаваться на срок до 6 месяцев. Размещение средств, скорее всего, будет происходить по схеме, аналогичной той, по которой размещаются временно свободные средства Минфина, т. е. через аукционы. Для каждого банка будут установлены лимиты, а сроки размещения будут определяться, исходя из ситуации на рынке. Главным критерием отбора банков, которым будут предоставляться такие кредиты, по-видимому, станет кредитный рейтинг финансового института. Точные критерии будут установлены советом директоров Банка России. При этом планируется расширить круг банков, которые смогут участвовать в аукционах Банка России, и их число превысит 28 (такое количество банков может участвовать в депозитных аукционах Минфина). Очевидно, что указанная мера призвана заместить размещения средств Минфина, объем которых будет сокращаться ближе концу года. Мы умеренно позитивно относимся к указанной мере. Главным критерием ее эффективности будет количес тво банков, допущенных к аукционам Банка России.

• Сбербанку, ВТБ и Газпромбанку будут компенсироваться возможные потери от предоставления кредитов на межбанковском рынке. В настоящее время рассматриваются два варианта: либо будет компенсироваться определенная часть потерь (например 30-50%), либо объем компенсаций будет зависеть от степени вовлеченности банка – проводника ликвидности в межбанковские операции. На наш взгляд, второй подход является гораздо более справедливым. Вместе с тем, насколько мы поняли, в комментариях г-на Улюкаева идет речь только о потерях при предоставлении беззалоговых кредитов на межбанковском рынке, но ничего не говорится об операциях РЕПО, т. е. Банк России готов компенсировать риски контрагентов, но не риски эмитентов ценных бумаг. На наш взгляд, для небольших и средних финансовых институтов гораздо актуальнее наличие регулярного доступа к операциям прямого РЕПО с госбанками под залог широкого спектра инструментов. В этой связи компенсация возможных потерь госбанков от операций РЕПО, на наш вз гляд, была бы более эффективной мерой.

• Банк России планирует предоставить кредит Внешэкономбанку в размере до USD50 млрд. Ориентировочная ставка кредита может составить LIBOR+100 б. п. Соответствующий законопроект будет подготовлен в кратчайшие сроки, возможно, в октябре. Из этих средств ВЭБ будет предоставлять кредиты российским корпорациям и банкам для рефинансирования внешних обязательств. Планируется определить минимальный уровень ставки, ниже которой кредиты Внешэкономбанком предоставляться не будут. Насколько мы понимаем, остальные критерии для принятия решений о выдаче кредитов банкам ВЭБ устанавливать принимать самостоятельно. На наш взгляд, эта мера позитивно скажется в том числе и на внутренней ликвидности.

Последний день квартала – время переоценки портфелей

Котировки долговых инструментов остаются волатильными в связи с очень широкими спрэдами между котировками на покупку и продажу. Настроения на продажу сохраняются. В течение дня ММВБ приостанавливала торги облигациями АИЖК-9 в связи с резким падением котировок – с 77 до 69; объемы торговых операций в этом выпуске при этом были невысокими. В целом во вторник заключалось большое количество технических сделок, что связано с необходимостью переоценки портфелей облигаций по состоянию на отчетную дату (последний день квартала).

Обмен ОФЗ

На сегодня Министерство финансов запланировало обмен ОФЗ путем проведения аукциона по доразмещению ОФЗ 25063 на 9.6 млрд руб. среди владельцев выпуска ОФЗ 46020 (сумма обусловлена объемом ОФЗ 25063, не размещенным в ходе предыдущих аукционов в этом году). Оплата приобретенных ОФЗ 25063 будет осуществляется только за счет денежных средств, полученных инвесторами в результате выкупа Минфином выпуска ОФЗ 46020 по установленной им цене. Цена выкупа ОФЗ 46020 была объявлена министерством на день позже сообщения об обмене – по итогам торговой сессии 30 сентября. Котировки ОФЗ 46020 с начала недели показали динамику существенно лучше рынка, повысившись с 78 до 83; в результате цена выкупа установлена на уровне 82.5.

На наш взгляд, обмен 30-летних государственных облигаций (ОФЗ 46020) на трехлетние (ОФЗ 25063) в сложившихся условиях является логичным решением – именно долгосрочные инструменты в наибольшей степени подвержены отрицательной переоценке, и держатели долгосрочных ОФЗ испытывают самые серьезные проблемы со снижением стоимости залогового обеспечения. Увеличение объема в обращении ОФЗ 25063, возможно, будет способствовать повышению ликвидности этого выпуска. До конца года размер запланированных размещений ОФЗ 25063 составляет 17 млрд руб. Скорее всего, весь этот объем будет размещен на рынке путем обмена.

О выкупе облигаций Минфином

По всей видимости, Министерство финансов планирует понижать среднюю дюрацию рынка ОФЗ в том числе и путем выкупа гособлигаций на вторичном рынке. Во вторник на сайте министерства появилось сообщение о проведении выкупа ОФЗ 46021 (дюрация 7 лет) в объеме 83.6 млн руб. Интересно отметить, что выкуп был осуществлен по номиналу, что значительно превышает рыночный уровень котировок (на прошлой неделе они колебались около 90). С одной стороны, такие аукционы щедрости – благо для держателей долгосрочных облигаций. Как мы уже писали, проблема снижения стоимости залогового обеспечения для держателей долгосрочных ОФЗ (которыми в основном являются госбанки) стоит достаточно остро. С другой стороны, непрозрачность ценообразования на рынке ОФЗ существенно снижает привлекательность этого сегмента для широкого круга инвесторов.

Стратегия внешнего рынка

«План Полсона» будет рассмотрен сегодня: реакция рынков позитивна

Под влиянием сообщений о повторном рассмотрении в Конгрессе США плана по поддержке финансового рынка (запланированном на сегодня), основные мировые фондовые индексы вчера открылись ростом – по итогам дня S&P 500 вырос более чем на 5.0%. Позитивное влияние на рынки оказывали и макроэкономические новости. В частности, довольно неожиданно индекс потребительского доверия в США в сентябре 2008 г. поднялся до пятилетнего максимума 59.8. Это может объясняться тем, что соответствующий опрос был проведен до банкротства Lehman Brothers, вызвавшего новый виток мирового финансового кризиса. Тем не менее, на дальнейшее замедление американской экономики указывают по-прежнему падающие цены на недвижимость и снижение деловой активности, зафиксированное впервые за последние семь месяцев. На фоне восстановления мировых фондовых рынков был отмечен резкий рост доходностей базовых активов. По итогам дня доходности КО США повысились на 25-30 б. п.

Кроме того, положительным моментом для американской экономики стало предложение кандидата в президенты США г-на Обамы увеличить лимит Федерального агентства по страхованию вкладов до USD250 тыс. с текущих USD100 тыс. Данное предложение он аргументировал тем, что лимит был установлен 28 лет назад и вполне может быть увеличен с учетом инфляции. В распространенном по электронной почте заявлении сенатора говорится, что эта мера поможет стимулировать малый бизнес, повысить уровень безопасности банковской системы и восстановить доверие к финансовым институтам.

Группа Dexia национализирована: курс евро продолжил падение

Курс евро вчера продолжил начавшееся в понедельник снижение относительно доллара и других мировых валют. Скорее всего, причиной стало решение правительств Франции и Бельгии о национализации финансовой группы Dexia, специализирующейся на кредитовании государственных программ. Группа получит от правительств Бельгии, Франции и Люксембурга помощь в размере EUR6.4 млрд, эта мера призвана поддержать организацию, испытывающую кризис ликвидности. Акции Dexia по итогам торгов в понедельник подешевели на 30%.

Спрос на ликвидность растет: банки заняли USD30 млрд у ЕЦБ по ставке 11%

В связи с тем, что рынок межбанковского кредитования не функционирует, все большим спросом пользуются денежные средства, предоставляемые центральными банками, даже по очень высоким ставкам. Вчера ЕЦБ предоставил банкам USD30 млрд в рамках кредита overnight с рекордно высокой процентной ставкой в 11%. Тем не менее, несмотря на относительную дороговизну предлагаемых средств, спрос на этом аукционе превысил предложение в 2.6 раза. Ставка межбанковского кредитования LIBOR USD сроком на один день выросла до рекордного уровня 6.88%. Рост по сравнению с предыдущим значением составил 4.31 п. п., что также является историческим максимумом. Скорее всего, причиной рекордного взлета ставки LIBOR помимо резко ухудшившейся рыночной конъюнктуры стала повышенная потребность банков в денежных ресурсах в последний день квартала.

Внешние факторы оказали позитивное влияние на развивающиеся рынки

Позитивный новостной фон на внешних рынках не замедлил благоприятно отразиться на развивающихся рынках капитала. В частности, вчера было отмечено сокращение спрэдов CDS как на суверенный, так и на корпоративный риски. Так пятилетний CDS на риск ВТБ продемонстрировал наибольшее сужение – на 35 б. п., практически полностью отыграв расширение, зафиксированное днем ранее. По итогам дня совокупный доход EMBI+ снизился на 0.47%, но спрэд индекса к базовым активам сократился на 21 б. п. против повышения на 35 б. п. днем ранее.

Новая мера Банка России в отношении внешних долгов: поддержка для коротких бумаг

Объявление правительства в понедельник о предоставлении кредитов российским банкам и корпорациям потенциально может стать сильным фактором поддержки краткосрочных российских еврооблигаций. Было принято принципиальное решение, в соответствии с которым Банк России разместит на депозитах во Внешэкономбанке средства на сумму до USD50 млрд, которые в форме кредитов могут быть предоставлены корпорациям и банкам, столкнувшимся с проблемами в вопросах рефинансирования задолженности перед зарубежными кредиторами. В связи с этим наиболее привлекательными выпусками еврооблигаций, на наш взгляд, являются инструменты с погашением в 2009 г. Среди них следует отметить выпуски, котировки которых в настоящее время опустились существенно ниже номинала, – ВымпелКом 09 (цена предложения 99.0), МегаФон 09 (96.5), Северсталь 09 (97.5), ТМК 09 (93.5), Альфа-Банк 09 (90.75), Банк Москвы 09 (94.5), Норильский никель 09 (94.5).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

НМТП: позитивные результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО

Новороссийский морской торговый порт (НМТП; Ba1/BB+) вчера опубликовал аудированную отчетность за первую половину 2008 г. по МСФО. Мы считаем, что представленные результаты позитивны для кредитного профиля компании, но не ожидаем, что отчетность окажет влияние на рейтинги или отношение инвесторов к кредитному качеству компании, которое, на наш взгляд, остается высоким.

• НМТП связывает увеличение выручки к аналогичному периоду прошлого года (на USD116 млн в абсолютном выражении) с рядом факторов, включая повышение выручки от дополнительных услуг (29% роста совокупной выручки), ввод в эксплуатацию новых мощностей по перевалке контейнеров, нефтепродуктов и зерна (22%), увеличение доли высокорентабельных грузов в общем объеме грузооборота (24%) и рост регулируемых тарифов (26%). За исключением повышения тарифов в августе и декабре 2007 г., других изменений в регулируемой ценовой конъюнктуре в последнее время не было. Доля выручки от перевалки контейнеров (188.4 тыс. ДФЭ) составила 9.6% совокупного объема против 6% в январе-июне 2007 г.; выручка от перевалки дизельного топлива достигла 14.5% против 10.4%, черных металлов – 18.7% против 16%. Мы также отмечаем значительный рост объема перевалки цемента (дешевый импортный цемент начал массово поступать на российский рынок в первой половине 2008 г.).

• Что касается программы капиталовложений и развития, за отчетный период полностью введен в эксплуатацию Новороссийский зерновой терминал (совокупный объем инвестиций составил USD82.6 млн). Завершается строительство терминала по перевалке легких нефтепродуктов с пропускной способностью 1 млн тонн, и его запуск в тестовом режиме ожидается в начале октября. Пока в строительство терминала было инвестировано USD22 млн (62% прогнозируемой стоимости). Наконец, в первой половине 2008 г. продолжилась реконструкция нефтеналивного терминала Шесхарис, совокупный объем инвестиций составил USD71.2 млн (55% проектной стоимости); завершение строительства ожидается в 2010 г.

• НМТП не осуществлял новых заимствований в первой половине 2008 г., и объем совокупного долга остался практически без изменений. В то же время, свободный денежный поток НМТП оказался отрицательным; компания финансировала часть программы капиталовложений за счет снижения запасов денежных средств (до USD67 млн на настоящий момент). Структура долга НМТП остается благоприятной: объем погашений обязательств в ближайшие 12 месяцев составляет всего USD40 млн, в то время как более половины долга имеет срок погашения в 2011 г. или позже. Инвестиционные обязательства составляют USD58 млн, а объем объявленных, но не выплаченных дивидендов – USD15 млн.

Сибирьтелеком: отчетность за первое полугодие 2008 г. по МСФО нейтральна для кредитного профиля

Компания Сибирьтелеком вчера представила отчетность за первую половину 2008 г. по международным стандартам, которая представляется в целом нейтральной для кредитного профиля.

• Рост выручки за счет сегментов сотовой связи и Интернет-услуг. Консолидированная выручка за первую половину 2008 г. увеличилась на 8.5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; основными факторами роста стали сегмент сотовой связи (+10%) и широкополосного доступа в Интернет (+50%). Услуги сотовой связи составляют основную часть выручки Сибирьтелекома (26.1% в первой половине 2008 г.), что, с нашей точки зрения, позитивно для кредитного качества оператора. Хотя в настоящий момент стратегия холдинга Связьинвест в отношении сотовых активов региональных операторов (за исключением Дальсвязи) предполагает конвергенцию фиксированной и мобильной связи, а не продажу, мы считаем, что рано или поздно усиление конкурентной борьбы с операторами «большой тройки» заставит региональные телекоммуникационные компании продать свои сотовые активы, что предоставит им существенный объем денежных средств как для фондирования капиталовложений, так для и снижения долговой нагрузки .

• Повышение рентабельности. В отчетном периоде рентабельность EBITDA Сибирьтелекома выросла на 1.3 п. п. к первой половине 2007 г. до 37.6%. Компания показала эффективный контроль над расходами на персонал, которые повысились всего на 1.5% – в этом году Сибирьтелеком планирует сокращение штата приблизительно на 10%.

• Долговая нагрузка осталась на прежнем уровне, риски ликвидности не являются проблемой. Хотя объем долга немного увеличился в первой половине 2008 г., его рост был компенсирован повышением рентабельности, поэтому соотношение Долг/EBITDA осталось практически на прежнем уровне – 1.7. Мы считаем, что риски ликвидности не являются серьезной проблемой для Сибирьтелекома, как и для всех региональных операторов связи. На отчетную дату объем обязательств со сроком погашения до конца года составляет около 4.7 млрд руб., включая оферту по облигациям Сибирьтелеком-6 на 2 млрд руб. в сентябре (компании пришлось выкупить 95% объема выпуска). Исполнение оферты, вероятно, было рефинансировано за счет поступлений от размещения нового выпуска Сибирьтелеком-8 объемом 2 млрд руб. в августе. Остальная часть суммы (около 2.7 млрд руб.) выглядит вполне умеренной в сравнении с объемом доступных денежных средств на первое июля (2.2 млрд руб.) и прогнозируемым показателем EBITDA на вторую по ловину 2008 г. на уровне 4.7 млрд руб. Мы отмечаем, что для выполнения плана по капиталовложениям на 2008 г. (их объем на конец года прогнозируется на уровне 11.6 млрд руб., то есть во второй половине года компании потребуется около 6.3 млрд руб.), Сибирьтелекому придется увеличить объем долга; тем не менее, мы не ожидаем, что соотношение Долг/EBITDA за 12 месяцев существенно превысит 2.

МегаФон может купить компанию СМАРТС

По информации Федеральной антимонопольной службы (ФАС), МегаФон направил запрос о покупке поволжского оператора СМАРТС. Ведомство сообщает, что продлило срок рассмотрения этого ходатайства. Ранее компания МТС также направила в ФАС запрос о приобретении контрольного пакета СМАРТС. В настоящий момент поволжская компания продается, и один из операторов «большой тройки» – МТС, ВымпелКом или МегаФон – станет ее владельцем. Логическое обоснование данной сделки состоит в том, что покупатель значительно расширяет свою базу абонентов в Поволжье (органический рост ограничен 120%-ным уровнем проникновения услуг мобильной связи в России) и избавляется при этом от сильного игрока на конкурентном рынке. Если сделка будет завершена, это окажет положительное влияние на всех трех ведущих операторов. С точки зрения кредитного качества, покупка компании СМАРТС, стоимость которой, по данным газеты «Коммерсант», оценивается на уровне USD1 млрд, не потребует дополнительного увеличения долговой нагрузки МегаФона – на конец первого полугодия 2008 г. объем денежных средств и краткосрочных инвестиций (срочных банковских депозитов и векселей) оператора превышает USD1.6 млрд (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 29 сентября).

АФК Система может продать свою долю в компании Связьинвест Ростелекому

Как сообщает газета «Ведомости», АФК Система (фактически компания КОМСТАР-ОТС, владеющая 25% плюс одна акция Связьинвеста) может продать свою долю Ростелекому за USD2.1 млрд. АФК Система хочет получить USD1.1 млрд наличными; еще USD1 млрд — пятилетний кредит Сбербанка, взятый в 2007 г. под залог бумаг Связьинвеста, обязательства по нему перейдут к покупателю.

На наш взгляд, данная сделка благоприятна для КОМСТАР-ОТС и напоминает сценарий консолидации Связьинвеста государством. Ранее министр связи и массовых коммуникаций заявлял, что правительство не планирует приватизировать Связьинвест, в то время как КОМСТАР-ОТС впервые за последние полтора года заявляет о готовности продать свою долю в компании. Эта новость дает дополнительное основание предполагать высокую вероятность того, что компания Связьинвест будет «превращена» в некое подобие государственной структуры, а не приватизирована. За 25% плюс одна акция Связьинвеста КОМСТАР-ОТС заплатил USD1.3 млрд наличными в момент приобретения и USD140 млн, чтобы покрыть спрэд между опционами колл и пут, реализованными Access Industries. Мы считаем, что цена на уровне USD2.1 млрд позитивна для КОМСТАР-ОТС. Выход КОМСТАР-ОТС из состава миноритраных акционеров Связьинвеста рассматривается нами как несколько негативное событие для региональных операторов связи – уйдет один из частных акцион еров, приложивший большие усилия для максимального увеличения акционерной стоимости Связьинвеста.

ВымпелКом планирует приобрести долю в Евросети – нейтрально для кредитного профиля

Как сообщает сегодня газета «Ведомости», 26 сентября ВымпелКом подал ходатайство в Федеральную антимонопольную службу (ФАС) о получении разрешения на покупку акций Евросети. По данным газеты, ВымпелКом заинтересован в приобретении миноритарного пакета акций компании. Ранее сообщалось, что 100% акций Евросеть были куплены г-ном Мамутом. Учитывая, что г-н Мамут до недавнего времени владел компанией Корбина Телеком (сейчас часть ВымпелКома), будет неудивительно, если станет известно, что он приобрел Евросеть «в интересах» ВымпелКома. По-видимому, ВымпелКом стремится получить контроль над Евросетью при участии консорциума инвесторов (по сообщению «Ведомостей», подобная схема сделки рассматривалась МТС), поэтому розничный бизнес не будет консолидирован в отчете о прибылях и убытках ВымпелКома. За 100%-ный пакет акций Евросети г-н Мамут заплатил USD1.25 млрд (включая USD850 млн долга), следовательно, покупка миноритарного пакета н е станет серьезной проблемой для ВымпелКома – по данным на первое июля 2008 г., объем денежных средств компании составляет около USD980 млн.

Все операторы отметили, что наличие розничной сети создает преимущества для их бизнеса, особенно с учетом того, что они предлагают клиентам все более широкий спектр услуг (от голосовой почты до широкополосного доступа в Интернет и сложного контента). Дилерский бизнес, однако, отличается сложной логистикой и не имеет значительного синергетического эффекта для сотовых операторов. Кроме того, несколько случаев сомнительных сделок по импорту электроники в Россию привлекли внимание налоговых служб. Мы полагаем, что операторы сотовой связи не будут стремиться к получению контроля над розничными сетями; более вероятно, что они будут создавать более предсказуемые отношения с ритейлерами или приобретут миноританые пакеты акций в розничных компаниях.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: