Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[01.09.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Интегра: финансовые результаты за 1пол2008

Группа Интегра на прошлой неделе опубликовала пресс-релиз с основными финансовыми и операционными результатами за 1 п/г 2008 г. Компания продемонстрировала уверенный рост портфеля заказов и справедливо рассчитывает получить годовую выручку на уровне $1.5 млрд. Среди негативных факторов мы отмечаем заметное снижение рентабельности в сегменте бурения, а с точки зрения кредитного профиля – резкий рост объема краткосрочного долга и его доли в общей структуре обязательств.

В ближайшие полгода компании предстоит рефинансировать банковские кредиты как минимум на $230 млн, в марте 2009 года – погасить 1-й выпуск облигаций на 2 млрд руб. С учетом значительных капитальных расходов и возможных новых приобретений долговая нагрузка Интегры, по нашему мнению, окажется выше 2х Долг/EBITDA по итогам 2008 года и скорее всего продолжит расти в следующем году. Мы не считаем проблему критичной для кредитного профиля компании, однако в текущей ситуации значительный объем долга к рефинансированию практически лишает потенциала роста 2-ой выпуск облигаций Интегры (доходность около 12.35% YTP, дюрация 1.18 года). Первый выпуск низколиквиден и также особого интереса не представляет.

Итоги 1-го полугодия оказались успешными прежде всего с точки зрения динамики совокупной выручки: относительно 1пол2007 выручка увеличилась на 61%, преимущественно за счет органического роста. Обновленные данные о портфеле заказов на 2008 год также позитивны: на конец августа его объем составил около $1.5 млрд, из которых по 90% уже подписаны контракты, а остальные 10% - выигранные тендеры. Соответственно, Интегра вполне способна реализовать собственный план по 30%-му увеличению выручки в 2008 году.

При годовой выручке порядка $1.5 млрд и рентабельности на уровне 16.4%, операционная прибыль компании по итогам 2008 года составит не менее $246 млн. Учитывая сезонность бизнеса и ожидаемое повышение рентабельности во 2-й половине года, Интегра ориентирует на значение годовой EBITDA в диапазоне $270-290 млн.

В качестве негативного фактора отметим снижение рентабельности сегмента бурения и обслуживания скважин c 21.3% до 17.1%. Данный сегмент является для группы ключевым: на него приходится около 57% от общего объема заказов на 2008 год (в стоимостном выражении)и 52% от выручки за 1-е полугодие. Интегра объясняет снижение маржи негативным влиянием ряда долгосрочных контрактов, подразумевающих значительные «предварительные» затраты (например, крупные разовые расходы на открытие или перенос буровых баз). Компания рассчитывает восстановить рентабельность сегмента - в основном, за счет снижения издержек.

Инвестпрограмма Интегры на 2008 год оценивается в $200 млн, за первые 6 месяцев капитальные затраты составили $114 млн (в 1.6 раза больше чем в 1пол2007). Операционная прибыль за 1пол2008 лишь на 13% превысила объем капрасходов, поэтому долг компании, как и следовало ожидать, вновь увеличился – на $122 млн. С учетом роста показателя EBITDA долговая нагрузка Интегры остается умеренной – около 2.1х Долг/EBITDA. Позитивным моментом является значительное сокращение процентных расходов, связанное с сокращением долга в прошлом году после проведения IPO.

Однако есть и существенный негативный аспект: доля краткосрочного долга увеличилась по сравнению с началом 2008 года с 49% до 74%, его объем на конец июня составил $397 млн. Мы видим следующие причины роста краткосрочного долга:

- в категорию краткосрочных перешли обязательства по 1-му выпуску облигаций на 2 млрд руб. (погашение в марте 2009 г.);

- в январе 2008 года Интегра привлекла синдицированный кредит объемом $150 млн, за счет которого был погашен банковский кредит одного из участников синдиката на $75 млн, однако полученные средства увеличили краткосрочный долг на те же $75 млн, поскольку синдицированный кредит предстоит погасить уже в январе 2009 г.;

- по информации компании, в 1-м полугодии вновь привлечено бридж-финансирование до размещения долгосрочных инструментов;

- за счет долговых ресурсов могли быть профинансированы сделки по покупке компаний «Нижневартовский КРС» и «Сибирьтранссервис» в мае 2008 г. (сумма порядка $60 млн).

Мы обращаем внимание, что в состав краткосрочных кредитных обязательств Интегры входит еще один крупный кредит в рамках сделки по торговому финансированию. Его объем - $80 млн, погашение – в ноябре 2008 года. Таким образом, у компании складывается достаточно напряженный график рефинансирования на ближайшие месяцы, особенно если учесть непростую ситуацию на долговом рынке. Наиболее крупные выплаты приходятся на ноябрь 2008 года, январь и март 2009-го, общая сумма – порядка $310 млн.

Мы полагаем, что Интегра рефинансирует банковские кредиты, вероятнее всего, за счет нового краткосрочного долга. В то же время, учитывая значительный объем инвестиций 2-го полугодия (порядка $90 млн), к концу 2008 года компания израсходует накопленный после IPO запас денежных средств, долговая нагрузка по итогам 2008 года может превысить 2х Долг/EBITDA и продолжит постепенно нарастать в следующем году.

На телефонной конференции для инвесторов в пятницу компания не дала четких пояснений относительно источников средств для рефинансирования. В целом мы оцениваем кредитный профиль Интегры как достаточно сильный. Однако из-за сложной ситуации на долговом рынке мы не исключаем рост стоимости заимствований для Интегры, и поэтому не считаем привлекательными облигации компании на текущих ценовых уровнях.

Х5: комментарий к отчетности за 1 полугодие 2008

Группа Х5 также опубликовала в пятницу финансовые показатели за 1-е полугодие 2008 г. В отчетности впервые консолидированы показатели сети Карусель, в итоге группа показала позитивную динамику выручки и рентабельности как с учетом результатов Карусели, так и без нее. Собственный долг Карусели составил около 18% от консолидированного долга, при этом приобретение было профинансировано за счет средств от допэмиссии акций Х5, и соответственно, не оказало негативного влияния на кредитные характеристики группы. В то же время, мы ожидаем, что для финансирования масштабной инвестпрограммы Х5 вновь обратится к долговым источникам, и долговая нагрузка группы вновь заметно возрастет до конца 2008 года (собственный лимит компании – 4х ЧистыйДолг/EBITDA).

Единственный выпуск облигаций компании торгуется в последние дни с доходностью к оферте чуть выше 11%. В целом мы позитивно оцениваем кредитный профиль Х5 после объединения с Каруселью. Однако среднесрочный потенциал роста цены облигаций Х5 сильно ограничен – как из-за ожиданий по росту долговой нагрузки, так и вследствие относительно длинной дюрации (1.74 года). Проформа-показатели Группы Х5 после консолидации Карусели:

- Выручка: $4.4 млрд, валовая маржа 26.3%
- EBITDA: $388 млн, рентабельность EBITDA 9.0%
- Чистый Долг: $1.9 млрд, Чистый Долг/EBITDA: 2.7х, Долг/EBITDA: 3.1x

Для оценки кредитного профиля Х5 принципиальными, на наш взгляд, являются следующие факторы:

- Консолидация долга Карусели ($417 млн) привела к увеличению совокупного долга группы, однако это не привело к росту долговой нагрузки. Напротив, поступления от допэмиссии акций превысили затраты на покупку Карусели, в результате консолидированный показатель ЧистыйДолг/EBITDA оказался ниже чем соответствующий коэффициент, рассчитанный по Х5 на начало 2008 года (3.2х).

- Стоимость инвестпрограммы Х5 на 2008 год составит около $1.4 млрд без учета M&A. Мы полагаем, что значительная часть инвестиций 2-го полугодия будет профинансирована за счет долговых источников. В июле 2008 года Х5 объявила о планах по размещению двух новых рублевых выпусков объемом 8 млрд руб. каждый.

- В середине сентября Х5 предстоит пройти через оферту по выпуску облигаций Карусели (объем 3 млрд руб.). Соответственно, группе необходимо будет либо установить привлекательную ставку, что в неблагоприятных рыночных условиях может означать рост доходности бумаг Х5, либо рефинансировать выпуск за счет банковских кредитов.

- Хотя мы позитивно оцениваем перспективы роста операционной прибыли Х5, долговая нагрузка компании, так или иначе, в ближайшие месяцы будет возрастать. Мы считаем реалистичным собственный ориентир компании по долговой нагрузке – в пределах 4х ЧистыйДолг/EBITDA. В качестве позитивного фактора отметим сравнительно низкую долю краткосрочного долга к рефинансированию – всего около 24% от консолидированного долга ($562 млн).

- Ожидания по долговой нагрузке негативно влияют на рейтинговые перспективы компании. В конце августа агентство Moody’s изменило прогноз рейтинга Х5 («B1») с «позитивного» на «стабильный», указав в качестве причины сомнения в способности компании снизить долговую нагрузку на фоне быстрого роста и крупных капвложений. Облигации Х5 на прошлой неделе торговались с доходностью около 11% YTP. На наш взгляд, из-за длинной дюрации (1.7 года), ожиданий по новому долгу и предстоящей оферты по выпуску Карусели бумаги Х5 не обладают существенным потенциалом роста цены.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: