Обзор рынка

Еврооблигации

Российские евробонды не особо поддаются влиянию неполитического новостного фона извне – по-прежнему, все внимание инвесторов будет сосредоточено на возможные «карательные меры» Запада на военную операцию РФ на Кавказе. Сегодня этот вопрос обсуждается на саммите ЕС.

Рублевые облигации

В конце прошлой недели на рынке рублевого долга появилось просветление. Мало того, что прекратилось падение, так по выпускам первого эшелона появился спрос. Начало нового месяца и практически полное отсутствие первичных размещений могут оказать поддержку рынку рублевого долга и в ближайшие дни.

Валютный рынок

Диапазон колебаний курса рубля к корзине вновь был небольшим - в пределах 29,77-29,85 руб., а закрылась она на 4 коп. ниже уровня предыдущих торгов – 29,81. Отчасти благодаря этому курс рубля к доллару сдержанно отреагировал на ослабление евро с $1,4772 до $1,4727.

Валютные облигации

Нет повода для роста евробондов

Пятничный день был переполнен статистическими данными по экономике Европы и США. Интересным, на наш взгляд, является не фактическое изменение показателей, а оценка большинством участников рынка этих данных. Теперь все отмечают, что в США все налаживается, а в других экономических регионах – идет на спад. Да, часть показателей это могут отражать, но далеко не все.

И если с Еврозоной все более менее ясно, достаточно обратить внимание на статистику, то в США проблемы немного завуалированы.

Так сводный индекс делового и потребительского доверия к экономике еврозоны в августе упал до 88,8 пункта, месяцем ранее составляя 89,5 пункта. Рынок ожидал снижения индекса в этом месяце до 89,3 пункта. Негативное влияние на настроения продолжает оказывать риск замедления роста экономики еврозоны.

Опубликованный индекс потребительского доверия в Великобритании, рассчитываемый исследовательской компанией GfK NOP, в августе неожиданно вырос до -36 пунктов, в то время как ожидалось снижение - до -41 пункта с - 39 пунктов в июле. Тем не менее, доверие по-прежнему находится на уровне близком к минимальному, из-за падения стоимости жилой недвижимости и ускорения инфляции до максимума за последнее десятилетие.

Кстати, ослабление ее экономики подтверждает и динамика курса валюты региона. Стоимость фунта опустилась до более чем двухлетнего минимума. Масла в огонь подлил министр финансов Великобритании Алистер Дарлинг, подчеркнувший в конце прошлой недели, слабость британской экономики, посчитав, что экономический спад может стать худшим за 60 лет. В четверг (04.09.08) состоится заседание Банка Англии, на котором, как ожидается, ключевая ставка останется без изменений на уровне 5,0%. Однако, давление на фунт сохранится на ожиданиях ее снижения уже до конца года.

Не исключено, что сейчас Европа становиться на рельсы, по которым давно идут США, и статистика это подтверждает. Однако по факту и в том и другом регионе (Европа и США) данные отражают проблемы в экономике. К примеру, показатели Tj/TT7роста ВВП в США, опубликованные на прошлой неделе, с учетом инфляции далеко не столь существенны, а сокращение заявок за пособиями по безработице – лишь статистический шум, достаточно обратить внимание на среднее значение за месяц, и станет ясно, что рынок труда в США переживает чуть ли не худшие времена за последнее десятилетие.

В целом, несмотря на появившуюся надежду, опасения рецессии в США все еще сохраняются. Согласно оценкам экспертов, в третьем квартале рост ВВП может составить менее 1% годовых. Причем вероятность этого достаточно высока, учитывая продолжающийся спад на рынке жилья, сокращение занятости, текущее укрепление доллара, а также исчерпание эффекта от налоговых возмещений.

Опубликованные накануне дефлятор ВВП и квартальный PCE указали на то, что риски ценовой стабильности в США не только не снижаются, а продолжают расти, тем самым создавая предпосылки к повышению доходности американских казначейских обязательств. Однако пока еще сохраняющиеся опасения рецессии и замедления темпов экономического роста могут нивелировать инфляционные ожидания.

Отчасти этим и объясняется сдержанная реакция на рынке базовых активов на «позитивные» данные. Кривая Ttreasuries более недели стоит практически без изменений. Американская «десятка» не покидает узкий диапазон 3,80-3,85%.

Говорить, что реакция рынка валютных облигаций РФ на него (новостной неполитический фон со стороны Запада) была заметной, также не стоит. Да и, на наш взгляд, в текущих условиях это не главный фактор динамики рынка. Инвесторы, в особенности глобальные, во главу угла по-прежнему ставят геополитику.

Это подтверждает и суверенный индикативный спред RUS-30 vs US-10, который по-прежнему продолжает подбираться 200 б.п., а 5-ти летние CDS на Россию по-прежнему держаться на весьма широких уровнях – в диапазоне 130-135 б.п. Все это свидетельствует о напряженности в целом на международной арене в политической плоскости. «Холодная война» в самом разгаре и продолжает отпугивать итак неплотные слои глобальных инвесторов от России. Рынок еврооблигаций как на фоне сползание темпов роста мировой экономики, так и на фоне преимущественно геополитической напряженности, в последние недели выглядит весьма слабым.

Хотя, на наш взгляд, вроде и падать дальше некуда. Достигнутые уровни по доходности высоки и уже весьма интересны, и кривая доходности Treasuries (бенчмарк) стабильна, но геополитическая напряженность мешает покупателям проявить агрессию на рынке.

Мы по-прежнему оптимистично настроены, и по мере улучшения восприятия рисков РФ глобальными инвесторами российские евробонды обретут покупателей. Мы уже сейчас рекомендуем обратить внимание на качественные выпуски, чья доходность за время распродаж приблизилась к 10% годовых – Северсталь, Евраз, ТМК, ТНК-ВР, НКНХ и др.

Локальным позитивом одарены сегодня и в ближайшие дни евробонды Евраза. Данный эмитент весьма позитивно отчитался за первое полугодие 2008 года.

Сегодня биржи США закрыты в связи с праздничным днем (Labour Day), поэтому значимых отчетностей и макроданных с американских площадок на сегодня не запланировано.

Одним из факторов, который может задать хоть какую-то динамику рынку российских евробондов сегодня, может стать решение по поводу возможных санкций относительно России, по итогам проходящего саммита ЕС.

Рублевые облигации

Восстановление продолжается

В конце прошлой недели на рынке рублевого долга появилось просветление. Мало того, что прекратилось падение, так по выпускам первого эшелона появился спрос. Напомним, покупок на рынке мы не наблюдали с начала августа, когда на рынке кроме внешней неблагоприятной конъюнктуры – опасений инвесторов по поводу эскалации американского кризиса на все остальные экономики мира, обрушились и проблемы с ликвидностью, как на фоне налоговых платежей, так и на фоне дополнительных мер ЦБ (ЦБ установил лимиты на объемы дневного РЕПО) и разросшаяся напряженность в отношениях России и запада ввиду геополитического конфликта на Кавказе. Все это сдабривалось ужасными первичными размещениями, стимулирующими рынок к переоценке, и на которых раздавались весьма щедрые премии.

В конце же прошлой недели, на рынке рублевых облигаций появилась надежда. С одной стороны этому способствовали как фактор начала нового месяца, который традиционно свидетельствует об ослаблении проблем с ликвидностью в системе, так и практически полное отсутствие первичных размещений. С другой спрос именно в первом эшелоне, видимо, объясняется все еще сохраняющимися опасениями политических рисков РФ, существенно возросших в последнее время. Инвесторы не торопятся обращать внимание на выпуски эмитентов «попроще», да и длинная дюрация пока отпугивает.

Мы не исключаем, что впоследствии, спрос перекинется и на выпуски с менее сильным кредитным качеством, однако пока говорить об этом рано. До сих пор не понятно, что будет с рублевой ликвидностью этой осенью: политика ЦБ мало предсказуема, и в случае с резким иссушением рынка, к примеру, на фоне активизации «первички», может оказаться запоздалой, что вкупе с напряженностью на геополитической арене, которая, хоть и постепенно начинает надоедать участникам рынка (по крайней мере, внутренним), не способствует появлению новых денег, отложат восстановление рынка на более долгосрочную перспективу.

Краткосрочно дополнительный негатив рынку подливает система «подкачки» деньгами со стороны Регулятора. Вспомним, последнее размещение средств фонда реформирования ЖКХ, за которые боролись первоклассные банки и в итоге получившие деньги под 12,7% годовых на год. Спред к обращающимся займам этих банков оказался существенным, в районе 200 б.п., да и в свете ожидаемого многими экспертами осеннего ухудшения ситуации с рублевой ликвидностью, маловероятно, что этот спред не будет сокращаться за счет обращающихся облигаций.

Выходит позитивная тенденция конца прошлой недели явило лишь временное просветление…

Валютный рынок

Нет поводов для роста евро

Диапазон колебаний курса рубля к корзине вновь был небольшим - в пределах 29,77-29,85 руб., а закрылась она на 4 коп. ниже уровня предыдущих торгов – 29,81. Отчасти благодаря этому курс рубля к доллару сдержанно отреагировал на ослабление евро с $1,4772 до $1,4727. В принципе его снижение могло быть более существенным, учитывая последние данные, свидетельствующие о замедлении инфляции в еврозоне, ухудшении делового климата и потребительских настроений. Причем все это резко контрастировало со статистикой из США, оказавшейся лучше прогнозов экспертов и немного снявшей опасения по поводу американской экономики. Устоял евро лишь благодаря желанию инвесторов зафиксировать прибыль после резкого роста американской валюты в августе, а также повышению цен на нефть.

Однако уже сегодня утром тенденция вновь возобновилась: евро продолжил снижаться, достиг уровня в 1,4640. Мы не исключаем, что уже на этой неделе может быть достигнут уровень в 1,45. Ведь вряд ли на этой неделе найдутся факторы, способные поддержать позиции евро на форексе.

Во-первых, есть риск того, что Европейский Центробанк понизит прогноз роста ВВП на этот и следующий год (заседание ЕЦБ намечено на четверг 04.09.08), а также смягчит тональность своего итогового коммюнике. По крайней мере, вряд ли оно будет таким же жестким, как недавние заявление ряда членов ЕЦБ по поводу рисков инфляции и возможности повышения базовой ставки. После того, как инфляция и темпы роста денежной массы в еврозоне замедлились, такая возможность, на наш взгляд, маловероятна.

Валютный рынок

Во-вторых, куда выше риск снижения ставки ЕЦБ в начале следующего года, а поскольку перспектива ослабления денежно-кредитной политики еще не в полной мере отражена в текущем курсе европейской валюты, риск ее снижения, как в преддверии, так и после заседания ЕЦБ, представляется довольно высоким.

Потенциал укрепления рубля к доллару за счет снижения стоимости бивалютной корзины также ограничен. Рост геополитических рисков, разговоры о возможных санкциях к России и ответных действиях с ее стороны, (к примеру, на выходных полемике между РФ и Западом добавил красок Премьер-министр РФ В.Путин, сказав, что американские советники участвовали в грузинском конфликте, и обвинив Белый дом в том, что он спровоцировал кризис, чтобы помочь республиканцам выиграть президентские выборы в США), - все это не способствует нормализации обстановки на внутреннем валютном рынке и снижению спроса на иностранную валюту. А поскольку ее предложение с окончанием налоговых выплат должно уменьшиться, снижение курса рубля и к доллару, и к бивалютной корзине выглядит вполне реальным.

Новости эмитентов

АМЕТ-Финанс

На прошлой неделе состоялось всего одно размещение среди корпоративных бумаг. Выпуск объемом 2 млрд. рублей полностью разместил Ашинский метзавод. Ставка купона при размещении составила 12,5%, что соответствует доходности 12,89% к годовой оферте.

Финансовые показатели завода, характеризующие кредитное качество компании, на текущий момент выглядят крепко. По итогам первого полугодия долговая нагрузка компании не превышает 0,5х и, несмотря на ожидаемый рост инвестиционных затрат по итогам года, мы не ожидаем существенного изменения данного коэффициента по итогам 2008 года.

Среди ближайших аналогов мы бы отметили Амур-Металл, чьи выпуски торгуются в диапазоне 11,5-13% в зависимости от срочности. Учитывая небольшую разницу в кредитном профиле компаний, мы отмечаем, что размещение прошло практически без премии к рынку.

Мы не исключаем, что выпуск мог полностью оказаться размещенным внутри синдиката, все-таки столь удачное размещение на фоне текущей весьма неблагоприятной рыночной конъюнктуры выглядит несколько сомнительным. В связи с чем при выходе на вторичный рынок, на наш взгляд, выпуск может торговаться с более высокой доходностью.

В тоже время выпуск имеет потенциальную инвестиционную привлекательность. Во-первых, это небольшая компания с хорошей рентабельностью может представлять интерес для более крупных игроков на рынке, во-вторых, в случае улучшения ситуации на рублевом долговом рынке цена бумаг будет расти, отражая высокое кредитное качество Эмитента.

Evraz

Evraz опубликовал финансовые результаты за I полугодие 2008 года по МСФО. Согласно данным, выручка компании выросла на 78% по сравнению с аналогичным показателем предыдущего года, EBITDA увеличилась на 80%, чистая прибыль – на 76%. Денежный поток от операционной деятельности вырос на 42% - до $2,3 млрд. Рентабельность группы в целом осталась на прежнем уровне.

Комментарий: Финансовые результаты Evraz оказались выше консенсус-прогноза. Основными драйверами роста, как и ожидалось, стали рост производства конечной продукции и одновременное увеличение цен в среднем на 37% по стальному дивизиону и более 60% по добывающему. К тому же в отчётном периоде в структуру группы были консолидированы финансовые данные приобретённых украинских предприятий, завода Claymont steel и IPSCO, что также оказало положительный эффект. Таким образом, по темпам роста финансовых показателей Evraz превосходит уже отчитавшихся ММК и НЛМК.

Стоит отметить сдержанные темпы роста себестоимости производства: доля себестоимости в консолидированной выручке с 2006 года держится на уровне 61-62%. Подобный результат достигается благодаря вертикально интегрированной структурой холдинга, что дает практически полное обеспечение собственным сырьём – по руде потребности закрыты на 85%, по коксующемуся углю – на 100%.

Высокая инвестиционная активность компании потребовала существенного увеличения долгового бремени: чистый долг вырос на 44%, в то же время долговая нагрузка снизилась, благодаря отличным операционным результатам: показатель чистый долг/EBITDA за 1П08 составил 1,3х.

Компания ожидает получить рекордные результаты по итогам 2008 года: $23,2-24,6 млрд. выручки и $8- 8,5 млрд. - EBITDA. Выплавка стали в текущем году планируется на уровне порядка 19,8 млн. тонн против ранее прогнозировавшихся 18,9 млн. тонн, что может на 21,5% превысить показатель 2007 года.

Сильные финансовые результаты позволяют рассматривать еврооблигации Евраза, как интересные для покупки. Негативный информационный фон (как внешний, так внутренний - относительно самой компании) существенно понизил котировки длинных выпусков Евраза. Выпуски Евраз,2013, Евраз,2015 и Евраз,2018 сейчас торгуются в диапазоне 9,3%-10% по доходности. Мы полагаем, что рынок переоценивает риски данных бумаг и рекомендуем их к покупке.