Rambler's Top100
 

»√  апиталЏ:  апиталЏный взгл€д Ц облигации


[01.09.2008]  »√  апиталЏ    pdf  ѕолна€ верси€

ќбзор рынка

≈врооблигации

–оссийские евробонды не особо поддаютс€ вли€нию неполитического новостного фона извне – по-прежнему, все внимание инвесторов будет сосредоточено на возможные «карательные меры» «апада на военную операцию –‘ на  авказе. —егодн€ этот вопрос обсуждаетс€ на саммите ≈—.

–ублевые облигации

¬ конце прошлой недели на рынке рублевого долга по€вилось просветление. ћало того, что прекратилось падение, так по выпускам первого эшелона по€вилс€ спрос. Ќачало нового мес€ца и практически полное отсутствие первичных размещений могут оказать поддержку рынку рублевого долга и в ближайшие дни.

¬алютный рынок

ƒиапазон колебаний курса рубл€ к корзине вновь был небольшим - в пределах 29,77-29,85 руб., а закрылась она на 4 коп. ниже уровн€ предыдущих торгов – 29,81. ќтчасти благодар€ этому курс рубл€ к доллару сдержанно отреагировал на ослабление евро с $1,4772 до $1,4727.

¬алютные облигации

Ќет повода дл€ роста евробондов

ѕ€тничный день был переполнен статистическими данными по экономике ≈вропы и —Ўј. »нтересным, на наш взгл€д, €вл€етс€ не фактическое изменение показателей, а оценка большинством участников рынка этих данных. “еперь все отмечают, что в —Ўј все налаживаетс€, а в других экономических регионах – идет на спад. ƒа, часть показателей это могут отражать, но далеко не все.

» если с ≈врозоной все более менее €сно, достаточно обратить внимание на статистику, то в —Ўј проблемы немного завуалированы.

“ак сводный индекс делового и потребительского довери€ к экономике еврозоны в августе упал до 88,8 пункта, мес€цем ранее составл€€ 89,5 пункта. –ынок ожидал снижени€ индекса в этом мес€це до 89,3 пункта. Ќегативное вли€ние на настроени€ продолжает оказывать риск замедлени€ роста экономики еврозоны.

ќпубликованный индекс потребительского довери€ в ¬еликобритании, рассчитываемый исследовательской компанией GfK NOP, в августе неожиданно вырос до -36 пунктов, в то врем€ как ожидалось снижение - до -41 пункта с - 39 пунктов в июле. “ем не менее, доверие по-прежнему находитс€ на уровне близком к минимальному, из-за падени€ стоимости жилой недвижимости и ускорени€ инфл€ции до максимума за последнее дес€тилетие.

 стати, ослабление ее экономики подтверждает и динамика курса валюты региона. —тоимость фунта опустилась до более чем двухлетнего минимума. ћасла в огонь подлил министр финансов ¬еликобритании јлистер ƒарлинг, подчеркнувший в конце прошлой недели, слабость британской экономики, посчитав, что экономический спад может стать худшим за 60 лет. ¬ четверг (04.09.08) состоитс€ заседание Ѕанка јнглии, на котором, как ожидаетс€, ключева€ ставка останетс€ без изменений на уровне 5,0%. ќднако, давление на фунт сохранитс€ на ожидани€х ее снижени€ уже до конца года.

Ќе исключено, что сейчас ≈вропа становитьс€ на рельсы, по которым давно идут —Ўј, и статистика это подтверждает. ќднако по факту и в том и другом регионе (≈вропа и —Ўј) данные отражают проблемы в экономике.   примеру, показатели Tj/TT7роста ¬¬ѕ в —Ўј, опубликованные на прошлой неделе, с учетом инфл€ции далеко не столь существенны, а сокращение за€вок за пособи€ми по безработице – лишь статистический шум, достаточно обратить внимание на среднее значение за мес€ц, и станет €сно, что рынок труда в —Ўј переживает чуть ли не худшие времена за последнее дес€тилетие.

¬ целом, несмотр€ на по€вившуюс€ надежду, опасени€ рецессии в —Ўј все еще сохран€ютс€. —огласно оценкам экспертов, в третьем квартале рост ¬¬ѕ может составить менее 1% годовых. ѕричем веро€тность этого достаточно высока, учитыва€ продолжающийс€ спад на рынке жиль€, сокращение зан€тости, текущее укрепление доллара, а также исчерпание эффекта от налоговых возмещений.

ќпубликованные накануне дефл€то𠬬ѕ и квартальный PCE указали на то, что риски ценовой стабильности в —Ўј не только не снижаютс€, а продолжают расти, тем самым создава€ предпосылки к повышению доходности американских казначейских об€зательств. ќднако пока еще сохран€ющиес€ опасени€ рецессии и замедлени€ темпов экономического роста могут нивелировать инфл€ционные ожидани€.

ќтчасти этим и объ€сн€етс€ сдержанна€ реакци€ на рынке базовых активов на «позитивные» данные.  рива€ Ttreasuries более недели стоит практически без изменений. јмериканска€ «дес€тка» не покидает узкий диапазон 3,80-3,85%.

√оворить, что реакци€ рынка валютных облигаций –‘ на него (новостной неполитический фон со стороны «апада) была заметной, также не стоит. ƒа и, на наш взгл€д, в текущих услови€х это не главный фактор динамики рынка. »нвесторы, в особенности глобальные, во главу угла по-прежнему став€т геополитику.

Ёто подтверждает и суверенный индикативный спред RUS-30 vs US-10, который по-прежнему продолжает подбиратьс€ 200 б.п., а 5-ти летние CDS на –оссию по-прежнему держатьс€ на весьма широких уровн€х – в диапазоне 130-135 б.п. ¬се это свидетельствует о напр€женности в целом на международной арене в политической плоскости. «’олодна€ война» в самом разгаре и продолжает отпугивать итак неплотные слои глобальных инвесторов от –оссии. –ынок еврооблигаций как на фоне сползание темпов роста мировой экономики, так и на фоне преимущественно геополитической напр€женности, в последние недели выгл€дит весьма слабым.

’от€, на наш взгл€д, вроде и падать дальше некуда. ƒостигнутые уровни по доходности высоки и уже весьма интересны, и крива€ доходности Treasuries (бенчмарк) стабильна, но геополитическа€ напр€женность мешает покупател€м про€вить агрессию на рынке.

ћы по-прежнему оптимистично настроены, и по мере улучшени€ воспри€ти€ рисков –‘ глобальными инвесторами российские евробонды обретут покупателей. ћы уже сейчас рекомендуем обратить внимание на качественные выпуски, чь€ доходность за врем€ распродаж приблизилась к 10% годовых – —еверсталь, ≈враз, “ћ , “Ќ -¬–, Ќ Ќ’ и др.

Ћокальным позитивом одарены сегодн€ и в ближайшие дни евробонды ≈враза. ƒанный эмитент весьма позитивно отчиталс€ за первое полугодие 2008 года.

—егодн€ биржи —Ўј закрыты в св€зи с праздничным днем (Labour Day), поэтому значимых отчетностей и макроданных с американских площадок на сегодн€ не запланировано.

ќдним из факторов, который может задать хоть какую-то динамику рынку российских евробондов сегодн€, может стать решение по поводу возможных санкций относительно –оссии, по итогам проход€щего саммита ≈—.

–ублевые облигации

¬осстановление продолжаетс€

¬ конце прошлой недели на рынке рублевого долга по€вилось просветление. ћало того, что прекратилось падение, так по выпускам первого эшелона по€вилс€ спрос. Ќапомним, покупок на рынке мы не наблюдали с начала августа, когда на рынке кроме внешней неблагопри€тной конъюнктуры – опасений инвесторов по поводу эскалации американского кризиса на все остальные экономики мира, обрушились и проблемы с ликвидностью, как на фоне налоговых платежей, так и на фоне дополнительных мер ÷Ѕ (÷Ѕ установил лимиты на объемы дневного –≈ѕќ) и разросша€с€ напр€женность в отношени€х –оссии и запада ввиду геополитического конфликта на  авказе. ¬се это сдабривалось ужасными первичными размещени€ми, стимулирующими рынок к переоценке, и на которых раздавались весьма щедрые премии.

¬ конце же прошлой недели, на рынке рублевых облигаций по€вилась надежда. — одной стороны этому способствовали как фактор начала нового мес€ца, который традиционно свидетельствует об ослаблении проблем с ликвидностью в системе, так и практически полное отсутствие первичных размещений. — другой спрос именно в первом эшелоне, видимо, объ€сн€етс€ все еще сохран€ющимис€ опасени€ми политических рисков –‘, существенно возросших в последнее врем€. »нвесторы не тороп€тс€ обращать внимание на выпуски эмитентов «попроще», да и длинна€ дюраци€ пока отпугивает.

ћы не исключаем, что впоследствии, спрос перекинетс€ и на выпуски с менее сильным кредитным качеством, однако пока говорить об этом рано. ƒо сих пор не пон€тно, что будет с рублевой ликвидностью этой осенью: политика ÷Ѕ мало предсказуема, и в случае с резким иссушением рынка, к примеру, на фоне активизации «первички», может оказатьс€ запоздалой, что вкупе с напр€женностью на геополитической арене, котора€, хоть и постепенно начинает надоедать участникам рынка (по крайней мере, внутренним), не способствует по€влению новых денег, отложат восстановление рынка на более долгосрочную перспективу.

 раткосрочно дополнительный негатив рынку подливает система «подкачки» деньгами со стороны –егул€тора. ¬спомним, последнее размещение средств фонда реформировани€ ∆ ’, за которые боролись первоклассные банки и в итоге получившие деньги под 12,7% годовых на год. —пред к обращающимс€ займам этих банков оказалс€ существенным, в районе 200 б.п., да и в свете ожидаемого многими экспертами осеннего ухудшени€ ситуации с рублевой ликвидностью, маловеро€тно, что этот спред не будет сокращатьс€ за счет обращающихс€ облигаций.

¬ыходит позитивна€ тенденци€ конца прошлой недели €вило лишь временное просветление…

¬алютный рынок

Ќет поводов дл€ роста евро

ƒиапазон колебаний курса рубл€ к корзине вновь был небольшим - в пределах 29,77-29,85 руб., а закрылась она на 4 коп. ниже уровн€ предыдущих торгов – 29,81. ќтчасти благодар€ этому курс рубл€ к доллару сдержанно отреагировал на ослабление евро с $1,4772 до $1,4727. ¬ принципе его снижение могло быть более существенным, учитыва€ последние данные, свидетельствующие о замедлении инфл€ции в еврозоне, ухудшении делового климата и потребительских настроений. ѕричем все это резко контрастировало со статистикой из —Ўј, оказавшейс€ лучше прогнозов экспертов и немного сн€вшей опасени€ по поводу американской экономики. ”сто€л евро лишь благодар€ желанию инвесторов зафиксировать прибыль после резкого роста американской валюты в августе, а также повышению цен на нефть.

ќднако уже сегодн€ утром тенденци€ вновь возобновилась: евро продолжил снижатьс€, достиг уровн€ в 1,4640. ћы не исключаем, что уже на этой неделе может быть достигнут уровень в 1,45. ¬едь вр€д ли на этой неделе найдутс€ факторы, способные поддержать позиции евро на форексе.

¬о-первых, есть риск того, что ≈вропейский ÷ентробанк понизит прогноз роста ¬¬ѕ на этот и следующий год (заседание ≈÷Ѕ намечено на четверг 04.09.08), а также см€гчит тональность своего итогового коммюнике. ѕо крайней мере, вр€д ли оно будет таким же жестким, как недавние за€вление р€да членов ≈÷Ѕ по поводу рисков инфл€ции и возможности повышени€ базовой ставки. ѕосле того, как инфл€ци€ и темпы роста денежной массы в еврозоне замедлились, така€ возможность, на наш взгл€д, маловеро€тна.

¬алютный рынок

¬о-вторых, куда выше риск снижени€ ставки ≈÷Ѕ в начале следующего года, а поскольку перспектива ослаблени€ денежно-кредитной политики еще не в полной мере отражена в текущем курсе европейской валюты, риск ее снижени€, как в преддверии, так и после заседани€ ≈÷Ѕ, представл€етс€ довольно высоким.

ѕотенциал укреплени€ рубл€ к доллару за счет снижени€ стоимости бивалютной корзины также ограничен. –ост геополитических рисков, разговоры о возможных санкци€х к –оссии и ответных действи€х с ее стороны, (к примеру, на выходных полемике между –‘ и «ападом добавил красок ѕремьер-министр –‘ ¬.ѕутин, сказав, что американские советники участвовали в грузинском конфликте, и обвинив Ѕелый дом в том, что он спровоцировал кризис, чтобы помочь республиканцам выиграть президентские выборы в —Ўј), - все это не способствует нормализации обстановки на внутреннем валютном рынке и снижению спроса на иностранную валюту. ј поскольку ее предложение с окончанием налоговых выплат должно уменьшитьс€, снижение курса рубл€ и к доллару, и к бивалютной корзине выгл€дит вполне реальным.

Ќовости эмитентов

јћ≈“-‘инанс

Ќа прошлой неделе состо€лось всего одно размещение среди корпоративных бумаг. ¬ыпуск объемом 2 млрд. рублей полностью разместил јшинский метзавод. —тавка купона при размещении составила 12,5%, что соответствует доходности 12,89% к годовой оферте.

‘инансовые показатели завода, характеризующие кредитное качество компании, на текущий момент выгл€д€т крепко. ѕо итогам первого полугоди€ долгова€ нагрузка компании не превышает 0,5х и, несмотр€ на ожидаемый рост инвестиционных затрат по итогам года, мы не ожидаем существенного изменени€ данного коэффициента по итогам 2008 года.

—реди ближайших аналогов мы бы отметили јмур-ћеталл, чьи выпуски торгуютс€ в диапазоне 11,5-13% в зависимости от срочности. ”читыва€ небольшую разницу в кредитном профиле компаний, мы отмечаем, что размещение прошло практически без премии к рынку.

ћы не исключаем, что выпуск мог полностью оказатьс€ размещенным внутри синдиката, все-таки столь удачное размещение на фоне текущей весьма неблагопри€тной рыночной конъюнктуры выгл€дит несколько сомнительным. ¬ св€зи с чем при выходе на вторичный рынок, на наш взгл€д, выпуск может торговатьс€ с более высокой доходностью.

¬ тоже врем€ выпуск имеет потенциальную инвестиционную привлекательность. ¬о-первых, это небольша€ компани€ с хорошей рентабельностью может представл€ть интерес дл€ более крупных игроков на рынке, во-вторых, в случае улучшени€ ситуации на рублевом долговом рынке цена бумаг будет расти, отража€ высокое кредитное качество Ёмитента.

Evraz

Evraz опубликовал финансовые результаты за I полугодие 2008 года по ћ—‘ќ. —огласно данным, выручка компании выросла на 78% по сравнению с аналогичным показателем предыдущего года, EBITDA увеличилась на 80%, чиста€ прибыль – на 76%. ƒенежный поток от операционной де€тельности вырос на 42% - до $2,3 млрд. –ентабельность группы в целом осталась на прежнем уровне.

 омментарий: ‘инансовые результаты Evraz оказались выше консенсус-прогноза. ќсновными драйверами роста, как и ожидалось, стали рост производства конечной продукции и одновременное увеличение цен в среднем на 37% по стальному дивизиону и более 60% по добывающему.   тому же в отчЄтном периоде в структуру группы были консолидированы финансовые данные приобретЄнных украинских предпри€тий, завода Claymont steel и IPSCO, что также оказало положительный эффект. “аким образом, по темпам роста финансовых показателей Evraz превосходит уже отчитавшихс€ ћћ  и ЌЋћ .

—тоит отметить сдержанные темпы роста себестоимости производства: дол€ себестоимости в консолидированной выручке с 2006 года держитс€ на уровне 61-62%. ѕодобный результат достигаетс€ благодар€ вертикально интегрированной структурой холдинга, что дает практически полное обеспечение собственным сырьЄм – по руде потребности закрыты на 85%, по коксующемус€ углю – на 100%.

¬ысока€ инвестиционна€ активность компании потребовала существенного увеличени€ долгового бремени: чистый долг вырос на 44%, в то же врем€ долгова€ нагрузка снизилась, благодар€ отличным операционным результатам: показатель чистый долг/EBITDA за 1ѕ08 составил 1,3х.

 омпани€ ожидает получить рекордные результаты по итогам 2008 года: $23,2-24,6 млрд. выручки и $8- 8,5 млрд. - EBITDA. ¬ыплавка стали в текущем году планируетс€ на уровне пор€дка 19,8 млн. тонн против ранее прогнозировавшихс€ 18,9 млн. тонн, что может на 21,5% превысить показатель 2007 года.

—ильные финансовые результаты позвол€ют рассматривать еврооблигации ≈враза, как интересные дл€ покупки. Ќегативный информационный фон (как внешний, так внутренний - относительно самой компании) существенно понизил котировки длинных выпусков ≈враза. ¬ыпуски ≈враз,2013, ≈враз,2015 и ≈враз,2018 сейчас торгуютс€ в диапазоне 9,3%-10% по доходности. ћы полагаем, что рынок переоценивает риски данных бумаг и рекомендуем их к покупке.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: