Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Market Compass


[01.08.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

 азначейские облигации —Ўј

Ќовый раунд количественного см€гчени€?

Ќа 1 августа запланировано очередное заседание  омитета по открытым рынкам ‘–— —Ўј, и есть веро€тность, что на нем будет объ€влено о новом раунде количественного см€гчени€. јмериканска€ экономика постепенно замедл€етс€, падает и инфл€ци€, и американские власти, похоже, начинают осознавать, что в 2013 г. темпы роста могут оказатьс€ ниже, чем в не слишком успешном 2011 г., когда они составили 1,8%.

ћы, однако, не уверены в том, что третий раунд количественного см€гчени€, каким бы масштабным он ни был, приведет к чему-либо кроме роста мировых цен на сырье.  омплексна€ реформа налоговой и пенсионной систем, предполагающа€ усиление фискального стимулировани€, более желательна дл€ страны, бюджетный дефицит которой в нынешнем году ожидаетс€ на уровне 7,5%. ќднако, насколько мы понимаем американскую политику, подобное возможно только в следующем году, после президентских выборов.

ћежду тем в ≈вропе, по-прежнему пребывающей в угнетенном состо€нии вследствие кризиса суверенных долгов, готовы прин€ть тот факт, что одних фискальных мер дл€ решени€ экономических проблем недостаточно. ѕрезидент ≈÷Ѕ ћарио ƒраги 26 июл€ за€вил, что сделает все возможное, чтобы обеспечить функционирование долговых рынков »талии и »спании. ¬ отличие от —Ўј, в ≈вропе монетарные меры действительно имеют смысл: за€вление ƒраги прозвучало в тот момент, когда доходность по 10- летним облигаци€м »спании достигла 7%, а по италь€нским облигаци€м – превысила 6%.

  сожалению, не€сно, какие именно действи€ намерен предприн€ть ≈÷Ѕ. ¬едь ƒраги пообещал остатьс€ в рамках действующего мандата, который запрещает нестерилизованные покупки суверенных долгов на открытом рынке. ƒополнительные меры могу быть обнародованы вместе с решением о процентной ставке, то есть 2 августа. — нашей точки зрени€, возможные шаги – это (1) стерилизованные покупки, аналогичные тем, что ≈÷Ѕ осуществл€л в 2010–2011 гг.; (2) преобразование европейского стабилизационного механизма ESM в банк, с тем чтобы обойти несогласие √ермании на выпуск еврооблигаций; (3) покупки EFSM/ESM суверенного долга на открытом рынке.

«а€вление ƒраги вызвало прилив оптимизма на мировых площадках, однако мы осмелимс€ усомнитьс€ в том, что новых мер «будет достаточно», как сказал президент ≈÷Ѕ. ѕо нашему мнению, только полномасштабна€ нестерилизованна€ скупка италь€нских и испанских облигаций способна реально изменить положение на рынке суверенного долга, а она едва ли возможна, учитыва€ ограничени€, налагаемые нынешним мандатом ≈÷Ѕ. ¬се прочие (менее кардинальные) меры улучшат ситуацию лишь на врем€, как это было, например, с трехлетним фондированием европейских банков: позитивного настро€ хватило только на 1 кв. 2012 г.

“аким образом,

- — тактической точки зрени€ первые два дн€ августа будут весьма важны, поскольку ‘–— и ≈÷Ѕ возможно объ€в€т о новых мерах монетарного стимулировани€.

- ќбщий подход к долговой проблеме, по всей видимости, смещаетс€ в сторону инфл€ционного решени€, что прежде всего заметно в ≈вропе (исключа€ √ерманию), где ситуаци€ с долгом достигла такой степени накала, что люди готовы согласитьс€ с «надуванием» цен дл€ сокращени€ об€зательств. —пор об этом между √ерманией и остальными странами еврозоны станет основной темой 2 п/г 2012 г.

- ѕерспективы 2013 г. под вопросом. ≈сли темпы роста экономики —Ўј действительно сниз€тс€ до 1–1,5%, главным фактором риска в понимании инвесторов вновь может стать огромный бюджетный дефицит —Ўј и ¬еликобритании.

”читыва€ вышесказанное, мы видим все меньше оснований ожидать повышени€ доходности дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј в 2012–2013 гг. ≈сли решение о третьем раунде количественного см€гчени€ действительно будет прин€то, ситуаци€ во 2 п/г 2012 г. вр€д ли изменитс€, поскольку оставшиес€ мес€цы года в любом случае будут прикрыты программой «“вист». ¬ зависимости от масштаба выкупа QE3 может заставить нас скорректировать прогноз по казначейским облигаци€м —Ўј на конец нынешнего и будущий год. Ќапомним, что наш сценарий предполагает стабильно низкие доходности на прот€жении 2012 г. с повышением в декабре, ближе к окончанию операции «“вист». ≈сли станет пон€тно, что «“вист» будет замен другой долгосрочной программой выкупа, наш прогноз доходности US10Y (2,5% к концу года) окажетс€ под угрозой.

–оссийский суверенный долг

Ќа ценовом максимуме

Ќизка€ доходность американских облигаций обеспечила рост стоимости российского долга. —ужение суверенного спреда усилило позитивный эффект. “еперь Russia’30 торгуетс€ на отметке 125% от номинала – это абсолютный исторический максимум, соответствующий доходности к погашению на уровне 3,1%, а также спреду к US10Y, равному 160 б.п. –азмещенный в марте и рекомендованный нами к покупке выпуск Russia’42 сейчас оценен в 118,5% от номинала, то есть всего за четыре мес€ца инвесторы получили по нему весьма неплохой финансовый результат.

Ќынешний уровень цен €вно не способствует активности покупателей, однако мы не отмен€ем нашу рекомендацию приобретать российские евробонды.  ак мы уже сказали, спред Russia’30 составл€ет сейчас 160 б.п., тогда как наш прогноз на конец года находитс€ на уровне 125 б.п., что на четверть процентного пункта выше минимального значени€, отмеченного в 2011 г. –оссийские суверенные облигации продолжают торговатьс€ со спредом на 50–70 б.п. шире, чем бумаги Ѕразилии и ћексики, и если в 2010 г. это можно было объ€снить хот€ бы более высокими темпами роста последних двух стран, то теперь сравнение по темпам роста с небольшим перевесом выигрывает –осси€, а ее преимущество в том, что касаетс€ размера долговой нагрузки, просто подавл€ющее.

“аким образом, мы по-прежнему считаем российский внешний долг фундаментально привлекательным. ‘инансовое положение страны остаетс€ вполне устойчивым: в июне аккумулированный бюджетный профицит составил 247 млрд руб., и если к концу года коэффициент √осдолг/¬¬ѕ и превысит 10%, то не намного.  ак мы упоминали выше, ситуаци€ в —Ўј предполагает скорее усиление стимулирующих мер, чем сокращение. Ёто означает стабильность кривой американских казначейских облигаций в ближайшие несколько лет. ћы рекомендуем сохран€ть вес российского долга в портфеле облигаций развивающихс€ экономик на уровне выше рынка, а в абсолютном выражении рост доходности суверенных бумаг будет возможен, только если —Ўј не объ€в€т о дополнительных мерах стимулировани€ в 2012 г. ƒа и в этом случае риск сможет реализоватьс€ только к самому концу года, с окончанием программы «“вист».

ћакроэкономика

¬нимание на инфл€цию

ѕо предварительным оценкам, рост ¬¬ѕ в 1 п/г 2012 г. составил 4,4%, что превышает консенсус-прогноз и €вл€етс€ весьма высоким показателем на общемировом фоне. ќсновным фактором, способствовавшим росту ¬¬ѕ, стало продолжающеес€ увеличение объемов кредитовани€, особенно в розничном сегменте. Ќа 1 июл€ рост розничных кредитов составил 43% год к году, а корпоративных – 25%. ¬ результате ÷Ѕ пересмотрел прогноз роста кредитовани€ на конец года, повысив его с 15% до 20%.

Ќеобычайно быстрый экономический рост за счет потребительского спроса создает дополнительное инфл€ционное давление.  роме того, природные катаклизмы, такие как засуха в —Ўј и схожие неблагопри€тные погодные услови€ в –оссии, ухудшают перспективы урожа€ в 2012 г., хот€ сейчас ситуаци€ выгл€дит не так плохо, как двум€ годами ранее. ¬ то же врем€, как мы указывали выше, политика центробанков ведущих экономик мира мен€етс€ в сторону увеличени€ стимулирующих мер, что в среднесрочной перспективе может вновь раскрутить маховик инфл€ции после периода ее замедлени€, продолжающегос€ и по сей день.

Ќа данный момент мы сохран€ем наш прогноз инфл€ции на 2012 г., равный 6,7%. ¬ конце июн€ прирост индекса потребительских цен составл€л 4,3% год к году, а с начала года показатель вырос на 3,2% – относительно скромна€ цифра, однако необходимо прин€ть во внимание, что она не учитывает произошедшую 1 июл€ индексацию регулируемых тарифов. ќфициальный прогноз инфл€ции по итогам года составл€ет 6%. “аким образом, за 1 п/г 2012 г. потребительские цены проделали более половины пути, отведенного им правительственным прогнозом в текущем году, тогда как основные инфл€ционные риски подстерегают нас во 2 п/г.

ќбменный курс рубл€

¬осстановление после обвала

«а июль цена Urals выросла на 9,4%, однако рубль укрепилс€ лишь на 0,8% против доллара и на 2,2% против бивалютной корзины. ÷Ѕ продолжил продавать доллары, однако интенсивность интервенций во второй половине мес€ца заметно снизилась.

Ѕанк –оссии 24 июл€ расширил коридор допустимых колебаний бивалютной корзины с 32,15–38,15 руб. до 31,65–38,65 руб., то есть на 1 руб. ¬ своем пресс-релизе ÷Ѕ отметил, что эта мера €вл€етс€ еще одним шагом на пути перехода к режиму инфл€ционного таргетировани€, однако, как все могут убедитьс€, валютные интервенции ÷Ѕ происход€т ежедневно и почти не завис€т от положени€ бивалютной корзины относительно границ коридора.

»ными словами, самым надежным ориентиром дл€ рубл€ остаетс€ цена на нефть, более того, с расширением валютного коридора зависимость рубл€ от нефти только увеличиваетс€. Ќаш базовый сценарий (средн€€ цена нефти Urals на уровне 108 долл./барр. в 2012 г.) предполагает обменный курс рубл€ 29,7 руб./долл. Ќа конец 2012 г., таким образом, на текущих уровн€х (32,2 руб./долл.) российска€ валюта выгл€дит умеренно недооцененной.

—огласно предварительным данным отток капитала из –оссии во 2 кв. составил лишь 9,5 млрд долл. против 33,9 млрд долл. в 1 кв. Ёто свидетельствует о том, что в июне впервые за многие мес€цы был зафиксирован приток капитала. Ќа наш взгл€д, говорить о тенденции пока рано – необходимы дополнительные надежные данные. ќднако мы по-прежнему уверены, что по итогам 2012 г. сальдо счета капитальных операций будет выгл€деть лучше, чем в 2011 г., когда страна лишилась 80,5 млрд долл.

–оссийский денежный рынок

¬осстановление откладываетс€

Ќа внутреннем денежном рынке по-прежнему ощущаетс€ нехватка ликвидности. ¬ июле трехмес€чна€ ставка MosPrime подн€лась примерно на 10 б.п. до 7,31% – максимального уровн€ с середины 2009 г. —тавка овернайт стабильно превышает ставку однодевного –≈ѕќ ÷Ѕ (5,25%).

ћы неоднократно отмечали, что ожидаем улучшени€ ситуации на денежном рынке во 2 п/г 2012 г.   сожалению, в последнее врем€ по€вились новые факторы, задерживающие улучшение ситуации. Ёти причины уже указывались выше: а) более быстрый, чем ожидалось, рост банковских балансов, требующий посто€нной подпитки ликвидностью; б) увеличивающиес€ инфл€ционные риски, которые могут ограничить возможности ÷Ѕ в части снижени€ ставок. Ќаш прогноз ставки рефинансировани€ на конец года составл€ет 7,5%, что на 50 б.п. ниже текущего уровн€. ћы ожидали, что ÷Ѕ понизит ставки дважды (каждый раз – на 25 б.п.) в 4 кв. 2012 г., когда ул€жетс€ волна от июльского повышени€ тарифов. » хот€ наш прогноз остаетс€ в силе, необходимо отметить новые риски, обусловленные засухой в —Ўј, которые могут придать ценам на продовольствие дополнительный импульс к росту.

“аким образом, в ближайшие пару мес€цев вр€д ли стоит ожидать кардинальных перемен на денежном рынке: банки продолжат активно пользоватьс€ инструментами рефинансировани€ в ÷Ѕ, а ставка овернайт будет оставатьс€ выше ставки однодневного –≈ѕќ.

ƒолгосрочные рублевые ставки

Ѕольшие надежды

Ќа дн€х министр финансов јнтон —илуанов за€вил, что ÷ентральный депозитарий начнет функционировать через один-два мес€ца, после чего нерезиденты получат доступ на рынок рублевых облигаций через расчетные системы Euroclear и Clearstream.  роме того, по словам министра, иностранные расчетные системы смогут одновременно начать работать как с ќ‘«, так и с корпоративными бондами.

ѕоследнее стало хорошей новостью дл€ рынка: ранее предполагалось, что расчеты по корпоративным бумагам в иностранных системах начнут проводитьс€ позднее. ѕо-видимому, опасени€ ћћ¬Ѕ, св€занные с потенциальной потерей части бизнеса, в конечном счете не нашли достаточной поддержки в правительстве. ¬новь отметим, что после прихода Euroclear на российский рынок нерезиденты смогут проводить расчеты по рублевым бондам точно так же, как со всеми евробондами. —обытие однозначно станет большим шагом вперед дл€ российского рынка, который ждал его со времени своего создани€.

¬ последнее врем€ многие зарубежные инвесторы (уже работающие на локальном рынке через местных кастодианов), да и локальные счета покупали ќ‘« в расчете на либерализацию рынка. ”читыва€, что сделки в Euroclear, скорее всего, начнут осуществл€тьс€ не позднее конца сент€бр€, с этого момента можно ожидать следующую волну роста иностранного участи€ на российском облигационном рынке. ѕри этом резкого подъема котировок мы не прогнозируем, однако очевидное позитивное вли€ние на цены про€витс€ уже к концу 2012 г.

¬ п€тилетней точке доходность ќ‘« снизилась до 7,7%, отступив, в том числе под вли€нием ожиданий скорой либерализации, от значени€ 8,1% в конце июн€. Ќаш прогноз доходности п€тилетних ќ‘« на конец года равен 7,25%, и сейчас мы также прогнозируем увеличение спроса на высококачественные корпоративные бумаги, хот€ ранее (до по€влени€ информации, что расчеты по ним также будут проводитьс€ через Euroclear) предполагалось, что последние получат лишь косвенную выгоду от либерализации расчетов по ќ‘«. Ћожкой дегт€ €вл€етс€ разве что текуща€ неблагопри€тна€ конъюнктура денежного рынка. “еоретически мы можем увидеть ситуацию, когда вс€ крива€ ќ‘« окажетс€ ниже трехмес€чной ставки MosPrime. ¬месте с тем активное участие иностранных фондов в торгах российскими бумагами может стать катализатором повышени€ ликвидности валютного рынка и снижени€ коротких ставок.

“аким образом, мы сохран€ем положительную оценку перспектив рынка рублевых облигаций и рекомендуем обратить внимание на длинные бумаги (дальн€€ половина кривой ќ‘« и бонды высококачественных эмитентов со сроками погашени€ три-четыре года), потенциал роста которых в ближайшее врем€ представл€етс€ нам более значительным по сравнению с рисками.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: