Казначейские облигации США

Новый раунд количественного смягчения?

На 1 августа запланировано очередное заседание Комитета по открытым рынкам ФРС США, и есть вероятность, что на нем будет объявлено о новом раунде количественного смягчения. Американская экономика постепенно замедляется, падает и инфляция, и американские власти, похоже, начинают осознавать, что в 2013 г. темпы роста могут оказаться ниже, чем в не слишком успешном 2011 г., когда они составили 1,8%.

Мы, однако, не уверены в том, что третий раунд количественного смягчения, каким бы масштабным он ни был, приведет к чему-либо кроме роста мировых цен на сырье. Комплексная реформа налоговой и пенсионной систем, предполагающая усиление фискального стимулирования, более желательна для страны, бюджетный дефицит которой в нынешнем году ожидается на уровне 7,5%. Однако, насколько мы понимаем американскую политику, подобное возможно только в следующем году, после президентских выборов.

Между тем в Европе, по-прежнему пребывающей в угнетенном состоянии вследствие кризиса суверенных долгов, готовы принять тот факт, что одних фискальных мер для решения экономических проблем недостаточно. Президент ЕЦБ Марио Драги 26 июля заявил, что сделает все возможное, чтобы обеспечить функционирование долговых рынков Италии и Испании. В отличие от США, в Европе монетарные меры действительно имеют смысл: заявление Драги прозвучало в тот момент, когда доходность по 10- летним облигациям Испании достигла 7%, а по итальянским облигациям – превысила 6%.

К сожалению, неясно, какие именно действия намерен предпринять ЕЦБ. Ведь Драги пообещал остаться в рамках действующего мандата, который запрещает нестерилизованные покупки суверенных долгов на открытом рынке. Дополнительные меры могу быть обнародованы вместе с решением о процентной ставке, то есть 2 августа. С нашей точки зрения, возможные шаги – это (1) стерилизованные покупки, аналогичные тем, что ЕЦБ осуществлял в 2010–2011 гг.; (2) преобразование европейского стабилизационного механизма ESM в банк, с тем чтобы обойти несогласие Германии на выпуск еврооблигаций; (3) покупки EFSM/ESM суверенного долга на открытом рынке.

Заявление Драги вызвало прилив оптимизма на мировых площадках, однако мы осмелимся усомниться в том, что новых мер «будет достаточно», как сказал президент ЕЦБ. По нашему мнению, только полномасштабная нестерилизованная скупка итальянских и испанских облигаций способна реально изменить положение на рынке суверенного долга, а она едва ли возможна, учитывая ограничения, налагаемые нынешним мандатом ЕЦБ. Все прочие (менее кардинальные) меры улучшат ситуацию лишь на время, как это было, например, с трехлетним фондированием европейских банков: позитивного настроя хватило только на 1 кв. 2012 г.

Таким образом,

- С тактической точки зрения первые два дня августа будут весьма важны, поскольку ФРС и ЕЦБ возможно объявят о новых мерах монетарного стимулирования.

- Общий подход к долговой проблеме, по всей видимости, смещается в сторону инфляционного решения, что прежде всего заметно в Европе (исключая Германию), где ситуация с долгом достигла такой степени накала, что люди готовы согласиться с «надуванием» цен для сокращения обязательств. Спор об этом между Германией и остальными странами еврозоны станет основной темой 2 п/г 2012 г.

- Перспективы 2013 г. под вопросом. Если темпы роста экономики США действительно снизятся до 1–1,5%, главным фактором риска в понимании инвесторов вновь может стать огромный бюджетный дефицит США и Великобритании.

Учитывая вышесказанное, мы видим все меньше оснований ожидать повышения доходности десятилетних казначейских облигаций США в 2012–2013 гг. Если решение о третьем раунде количественного смягчения действительно будет принято, ситуация во 2 п/г 2012 г. вряд ли изменится, поскольку оставшиеся месяцы года в любом случае будут прикрыты программой «Твист». В зависимости от масштаба выкупа QE3 может заставить нас скорректировать прогноз по казначейским облигациям США на конец нынешнего и будущий год. Напомним, что наш сценарий предполагает стабильно низкие доходности на протяжении 2012 г. с повышением в декабре, ближе к окончанию операции «Твист». Если станет понятно, что «Твист» будет замен другой долгосрочной программой выкупа, наш прогноз доходности US10Y (2,5% к концу года) окажется под угрозой.

Российский суверенный долг

На ценовом максимуме

Низкая доходность американских облигаций обеспечила рост стоимости российского долга. Сужение суверенного спреда усилило позитивный эффект. Теперь Russia’30 торгуется на отметке 125% от номинала – это абсолютный исторический максимум, соответствующий доходности к погашению на уровне 3,1%, а также спреду к US10Y, равному 160 б.п. Размещенный в марте и рекомендованный нами к покупке выпуск Russia’42 сейчас оценен в 118,5% от номинала, то есть всего за четыре месяца инвесторы получили по нему весьма неплохой финансовый результат.

Нынешний уровень цен явно не способствует активности покупателей, однако мы не отменяем нашу рекомендацию приобретать российские евробонды. Как мы уже сказали, спред Russia’30 составляет сейчас 160 б.п., тогда как наш прогноз на конец года находится на уровне 125 б.п., что на четверть процентного пункта выше минимального значения, отмеченного в 2011 г. Российские суверенные облигации продолжают торговаться со спредом на 50–70 б.п. шире, чем бумаги Бразилии и Мексики, и если в 2010 г. это можно было объяснить хотя бы более высокими темпами роста последних двух стран, то теперь сравнение по темпам роста с небольшим перевесом выигрывает Россия, а ее преимущество в том, что касается размера долговой нагрузки, просто подавляющее.

Таким образом, мы по-прежнему считаем российский внешний долг фундаментально привлекательным. Финансовое положение страны остается вполне устойчивым: в июне аккумулированный бюджетный профицит составил 247 млрд руб., и если к концу года коэффициент Госдолг/ВВП и превысит 10%, то не намного. Как мы упоминали выше, ситуация в США предполагает скорее усиление стимулирующих мер, чем сокращение. Это означает стабильность кривой американских казначейских облигаций в ближайшие несколько лет. Мы рекомендуем сохранять вес российского долга в портфеле облигаций развивающихся экономик на уровне выше рынка, а в абсолютном выражении рост доходности суверенных бумаг будет возможен, только если США не объявят о дополнительных мерах стимулирования в 2012 г. Да и в этом случае риск сможет реализоваться только к самому концу года, с окончанием программы «Твист».

Макроэкономика

Внимание на инфляцию

По предварительным оценкам, рост ВВП в 1 п/г 2012 г. составил 4,4%, что превышает консенсус-прогноз и является весьма высоким показателем на общемировом фоне. Основным фактором, способствовавшим росту ВВП, стало продолжающееся увеличение объемов кредитования, особенно в розничном сегменте. На 1 июля рост розничных кредитов составил 43% год к году, а корпоративных – 25%. В результате ЦБ пересмотрел прогноз роста кредитования на конец года, повысив его с 15% до 20%.

Необычайно быстрый экономический рост за счет потребительского спроса создает дополнительное инфляционное давление. Кроме того, природные катаклизмы, такие как засуха в США и схожие неблагоприятные погодные условия в России, ухудшают перспективы урожая в 2012 г., хотя сейчас ситуация выглядит не так плохо, как двумя годами ранее. В то же время, как мы указывали выше, политика центробанков ведущих экономик мира меняется в сторону увеличения стимулирующих мер, что в среднесрочной перспективе может вновь раскрутить маховик инфляции после периода ее замедления, продолжающегося и по сей день.

На данный момент мы сохраняем наш прогноз инфляции на 2012 г., равный 6,7%. В конце июня прирост индекса потребительских цен составлял 4,3% год к году, а с начала года показатель вырос на 3,2% – относительно скромная цифра, однако необходимо принять во внимание, что она не учитывает произошедшую 1 июля индексацию регулируемых тарифов. Официальный прогноз инфляции по итогам года составляет 6%. Таким образом, за 1 п/г 2012 г. потребительские цены проделали более половины пути, отведенного им правительственным прогнозом в текущем году, тогда как основные инфляционные риски подстерегают нас во 2 п/г.

Обменный курс рубля

Восстановление после обвала

За июль цена Urals выросла на 9,4%, однако рубль укрепился лишь на 0,8% против доллара и на 2,2% против бивалютной корзины. ЦБ продолжил продавать доллары, однако интенсивность интервенций во второй половине месяца заметно снизилась.

Банк России 24 июля расширил коридор допустимых колебаний бивалютной корзины с 32,15–38,15 руб. до 31,65–38,65 руб., то есть на 1 руб. В своем пресс-релизе ЦБ отметил, что эта мера является еще одним шагом на пути перехода к режиму инфляционного таргетирования, однако, как все могут убедиться, валютные интервенции ЦБ происходят ежедневно и почти не зависят от положения бивалютной корзины относительно границ коридора.

Иными словами, самым надежным ориентиром для рубля остается цена на нефть, более того, с расширением валютного коридора зависимость рубля от нефти только увеличивается. Наш базовый сценарий (средняя цена нефти Urals на уровне 108 долл./барр. в 2012 г.) предполагает обменный курс рубля 29,7 руб./долл. На конец 2012 г., таким образом, на текущих уровнях (32,2 руб./долл.) российская валюта выглядит умеренно недооцененной.

Согласно предварительным данным отток капитала из России во 2 кв. составил лишь 9,5 млрд долл. против 33,9 млрд долл. в 1 кв. Это свидетельствует о том, что в июне впервые за многие месяцы был зафиксирован приток капитала. На наш взгляд, говорить о тенденции пока рано – необходимы дополнительные надежные данные. Однако мы по-прежнему уверены, что по итогам 2012 г. сальдо счета капитальных операций будет выглядеть лучше, чем в 2011 г., когда страна лишилась 80,5 млрд долл.

Российский денежный рынок

Восстановление откладывается

На внутреннем денежном рынке по-прежнему ощущается нехватка ликвидности. В июле трехмесячная ставка MosPrime поднялась примерно на 10 б.п. до 7,31% – максимального уровня с середины 2009 г. Ставка овернайт стабильно превышает ставку однодевного РЕПО ЦБ (5,25%).

Мы неоднократно отмечали, что ожидаем улучшения ситуации на денежном рынке во 2 п/г 2012 г. К сожалению, в последнее время появились новые факторы, задерживающие улучшение ситуации. Эти причины уже указывались выше: а) более быстрый, чем ожидалось, рост банковских балансов, требующий постоянной подпитки ликвидностью; б) увеличивающиеся инфляционные риски, которые могут ограничить возможности ЦБ в части снижения ставок. Наш прогноз ставки рефинансирования на конец года составляет 7,5%, что на 50 б.п. ниже текущего уровня. Мы ожидали, что ЦБ понизит ставки дважды (каждый раз – на 25 б.п.) в 4 кв. 2012 г., когда уляжется волна от июльского повышения тарифов. И хотя наш прогноз остается в силе, необходимо отметить новые риски, обусловленные засухой в США, которые могут придать ценам на продовольствие дополнительный импульс к росту.

Таким образом, в ближайшие пару месяцев вряд ли стоит ожидать кардинальных перемен на денежном рынке: банки продолжат активно пользоваться инструментами рефинансирования в ЦБ, а ставка овернайт будет оставаться выше ставки однодневного РЕПО.

Долгосрочные рублевые ставки

Большие надежды

На днях министр финансов Антон Силуанов заявил, что Центральный депозитарий начнет функционировать через один-два месяца, после чего нерезиденты получат доступ на рынок рублевых облигаций через расчетные системы Euroclear и Clearstream. Кроме того, по словам министра, иностранные расчетные системы смогут одновременно начать работать как с ОФЗ, так и с корпоративными бондами.

Последнее стало хорошей новостью для рынка: ранее предполагалось, что расчеты по корпоративным бумагам в иностранных системах начнут проводиться позднее. По-видимому, опасения ММВБ, связанные с потенциальной потерей части бизнеса, в конечном счете не нашли достаточной поддержки в правительстве. Вновь отметим, что после прихода Euroclear на российский рынок нерезиденты смогут проводить расчеты по рублевым бондам точно так же, как со всеми евробондами. Событие однозначно станет большим шагом вперед для российского рынка, который ждал его со времени своего создания.

В последнее время многие зарубежные инвесторы (уже работающие на локальном рынке через местных кастодианов), да и локальные счета покупали ОФЗ в расчете на либерализацию рынка. Учитывая, что сделки в Euroclear, скорее всего, начнут осуществляться не позднее конца сентября, с этого момента можно ожидать следующую волну роста иностранного участия на российском облигационном рынке. При этом резкого подъема котировок мы не прогнозируем, однако очевидное позитивное влияние на цены проявится уже к концу 2012 г.

В пятилетней точке доходность ОФЗ снизилась до 7,7%, отступив, в том числе под влиянием ожиданий скорой либерализации, от значения 8,1% в конце июня. Наш прогноз доходности пятилетних ОФЗ на конец года равен 7,25%, и сейчас мы также прогнозируем увеличение спроса на высококачественные корпоративные бумаги, хотя ранее (до появления информации, что расчеты по ним также будут проводиться через Euroclear) предполагалось, что последние получат лишь косвенную выгоду от либерализации расчетов по ОФЗ. Ложкой дегтя является разве что текущая неблагоприятная конъюнктура денежного рынка. Теоретически мы можем увидеть ситуацию, когда вся кривая ОФЗ окажется ниже трехмесячной ставки MosPrime. Вместе с тем активное участие иностранных фондов в торгах российскими бумагами может стать катализатором повышения ликвидности валютного рынка и снижения коротких ставок.

Таким образом, мы сохраняем положительную оценку перспектив рынка рублевых облигаций и рекомендуем обратить внимание на длинные бумаги (дальняя половина кривой ОФЗ и бонды высококачественных эмитентов со сроками погашения три-четыре года), потенциал роста которых в ближайшее время представляется нам более значительным по сравнению с рисками.