Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[01.08.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Переоценка портфелей в конце квартала

В четверг инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций была сравнительно высокой уровне. Вместе с тем, большое количество сделок носило технический характер и преследовало собой целью выгодную переоценку портфелей облигаций по итогам второго квартала. В связи с этим в отдельных выпусках (например, некоторых ОФЗ) по итогам дня был зафиксирован резкий рост котировок. В целом же характер торгов на рынке не меняется. Интересы на покупку долговых инструментов концентрируются главным образом в сегменте краткосрочных инструментов. По-прежнему высокие котировки на покупку выставляются по облигациям ОГК-5-1, АФК Система-1, ВБД-3, ряде краткосрочных банковских обязательств. Отметим также рост котировок второго выпуска Лизинговой компании УралСиб, который закрылся на уровне 100.45.

Пополнение в списке А1

Вчера в «Стратегии внутреннего рынка» мы несколько опередили события, сообщив о начале торгов облигациями АИЖК в котировальном списке А1 ММВБ. Такое решение действительно было принято ММВБ 28 июля, но в силу необходимости выполнения некоторых технических процедур вступает в силу с сегодняшнего дня. Заметим, что в четверг повышенного спроса на облигации АИЖК не наблюдалось. Рост котировок некоторых выпусков облигаций агентства, на наш взгляд, вызван скорее сделками по переоценке портфелей. Помимо обязательств АИЖК, с сегодняшнего дня в котировальном списке А1 ММВБ начинает торговаться выпуск КБ Ренессанс Капитал-1.

Средства фонда ЖКХ продолжают поступать на рынок облигаций

Директор департамента размещения временно свободных средств Фонда содействия развитию ЖКХ сообщил вчера в интервью агентству Reuters, что средства фонда продолжают переводиться отобранным в ходе конкурса управляющим компаниям. К настоящему времени перечислены средства в объеме 14 млрд руб. Представитель фонда выразил уверенность в том, что весь запланированный объем средств (60 млрд руб.) будет переведен управляющим и инвестирован на рынке облигаций. При этом он отметил, что каждая управляющая компания уведомлена о сроках вывода средств (которые приходятся в основном на 2009-2010 гг.). Очевидно, что дюрация долговых инструментов, в которые инвестируются средства фонда ЖКХ, будет в основном соответствовать срокам вывода средств и ограничится 1-2 годами.

Как управляющие инвестируют средства ЖКХ

Интерес именно к краткосрочным инструментам подтвердила и управляющая компании Банка Москвы (одна из десяти компаний, победивших в конкурсе по управлению средствами фонда ЖКХ). При вложении средств фонда УК Банка Москвы в большей степени фокусируется на первичном рынке облигаций, где, как правило, предоставляются премии к вторичному рынку. По информации компании, объектами инвестиций стали корпоративные, муниципальные и ипотечные облигации (в том числе и выпуск МИА). Интерес к выпускам ОФЗ со стороны УК проявлен не был.

Следует отметить, что осуществленные инвестиции свободных средств фонда ЖКХ (в размере около 20% от запланированного объема) пока никак не отразились на динамике котировок рублевых облигаций. На наш взгляд, вероятность того, что эти средства окажут существенную поддержку долговому рынку в дальнейшем, также невысока. Скорее всего, управляющие продолжат следовать стратегии покупок на первичном рынке, где объем нового предложения, на наш взгляд, достаточен, чтобы постепенно удовлетворить их потребности.

Стратегия внешнего рынка

Экономическая статистика США оказалась хуже ожиданий

Все внимание инвесторов вчера было обращено на публикации экономической статистики, которая практически вся оказалась хуже ожиданий. Ключевым показателем, которого ждали все участники рынка, стал рост ВВП за второй квартал (предварительные данные) – он составил всего 1.9% против ожидаемых 2.3%. Кроме того, были пересмотрены данные по ВВП до 2005 г. В результате в четвертом квартале 2007 г. рост ВВП составил - 0.2% против объявленных ранее 0.6%, т.е. впервые с третьего квартала 2001 года динамика ВВП США оказалась отрицательной. Хотя рецессия экономики США официально не признана – по определению должен быть зафиксирован негативный рост ВВП в течение двух кварталов подряд – опасения, что американская экономика может войти в стадию рецессии, выросли. Рост базового индекса расходов на личное потребление составил 2.1% (против среднерыночного прогноза в 2.0%), что усиливает инфляционные ожидания. Кроме того, на прошлой неделе впервые за пособием по безработице обратилось рекордное за последние пять лет число американцев.

В связи с тем, что экономическая статистика оказалась ниже прогнозов, в четверг настроения на внешних рынках ухудшились. Даже публикация финансовой отчетности Deutsche Bank, превзошедшей ожидания, и выступление министра финансов Г. Полсона, подчеркнувшего фундаментально сильные характеристики экономики США, не оказали поддержку рынку. Основные фондовые индексы закрылись в негативной зоне – S&P 500 снизился на 1.31%. Было отмечено усиление эффекта «бегства в качество»: по итогам дня доходности КО США снизились на 10-12 б. п. Сегодня участники рынка будут внимательно следить за публикацией данных по количеству созданных рабочих мест.

В российском сегменте рынка инвесторы готовятся в новым размещениям

На рынке российских еврооблигаций аппетиты к риску по-прежнему довольно низки. В преддверии первичного размещения обязательств Транснефти были отмечены продажи – скорее всего, высвобождения лимитов для участия в новых размещениях. В корпоративном сегменте продавали облигации ВымпелКом 13, цена покупки которых снизилась до 97.875, что соответствует доходности 8.93%. Уровни котировок корпоративных облигаций в основном остались прежними, а спрэды к базовым активам расширись на фоне снижения доходностей КО США. В то же время, следует отметить повсеместное расширение спрэдов CDS как на суверенный, так и на квазисуверенный риск: пятилетний спрэд CDS на риск России расширился на 5 б. п., а на риск Газпрома– на 9 б. п.

Новые еврооблигации Транснефти выглядят интересно

Сразу после окончания маркетинга новых выпусков еврооблигаций компания Транснефть вчера объявила ориентир по доходности – на уровне 7.625-7.875% для пятилетнего и 8.625-8.875% для десятилетнего выпусков. Сделка была закрыта в этот же день. В результате оба выпуска удалось разместить на среднем уровне объявленного диапазона: ставка купона выпуска Транснефть 13 была установлена на уровне 7.7%, а выпуска Транснефть 18 – 8.7%, что предполагает премию к кривой доходности Газпрома около 70 б. п. Кроме этого доходность нового выпуска Транснефть 13 предполагает премию около 20 б. п. к более длинному выпуску Транснефть 14 (текущая доходность 7.48%, дюрация 4.7 года).

Кредитные риски российских государственных монополистов в области добычи и транспортировки газа (Газпром) и транспортировки нефти (Транснефть) сопоставимы. На наш взгляд, обе компании в одинаковой степени важны для государства и с очень высокой степенью вероятности могут рассчитывать на его поддержку в случае необходимости. Премия по доходности еврооблигаций Транснефти к долговым инструментам Газпрома (BBB/A3/BBB), главным образом, обусловлена более продолжительной публичной кредитной историей последнего и, соответственно, большим объемом свободных лимитов. Кроме того, риск государственной компании Транснефть (BBB+/A2/-) оценивается нами как более предпочтительный по сравнению с рисками ЛУКОЙЛа (BBB-/Baa2/BBB-), крупнейшей частной нефтяной компании России. Отметим, что вскоре после размещения дебютных еврооблигаций Транснефти выпуски Транснефть 12 и Транснефть 14 торговались на одной кривой доходности с обязательствами Газпрома и с дисконтом на уровне 20-40 б. п. к обязательствам ЛУКОЙЛа. На наш взгляд, премия новых обязательств Транснефти к сопоставимым по дюрации выпускам Газпрома и ЛУКОЙЛа в размере 70-80 б. п. выглядит привлекательно. Мы рекомендуем инвесторам заменить в портфелях выпуски Газпром 13 (7.51%), ЛУКОЙЛ 17 или ЛУКОЙЛ 22 на более высокодоходные еврооблигации Транснефть 13 и Транснефть 18.

ХКФ Банк завершил размещение нового выпуска еврооблигаций

ХКФ Банк в четверг закрыл сделку по размещению нового выпуска еврооблигаций ХКФ Банк 11 (11.75%) с опционом пут в августе 2010 г. Напомним, что держателям выпуска ХКФ Банк 10 (9.5%) (за исключением резидентов Российской Федерации) было сделано предложение обменять его на новые еврооблигации. По нашим оценкам, к обмену были предъявлены облигации ХКФ Банк 10 в объеме около USD150 млн (из находящихся в обращении USD200 млн). После обмена ликвидность выпуска ХКФ Банк 10 резко снизится, а его доходность, скорее всего, вырастет до уровней, соответствующих доходности нового инструмента ХКФ Банк 11, т. е. можно ожидать снижения котировок выпуска ХКФ Банк 10 до 97.0 (с текущего уровня 98.0-98.5).

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Облигации Банка Москвы: высокая дюрация не выглядит привлекательно

Банк Москвы (A3/-/BBB) сегодня размещает выпуск рублевых облигаций объемом 10 млрд руб. с погашением через три года. С нашей точки зрения, ориентир по доходности на уровне 9.00-9.50% не выглядит привлекательно, принимая во внимание высокую дюрацию выпуска. Хотя кредитный профиль эмитента не вызывает у нас серьезных опасений, мы не считаем его сопоставимым с квазисуверенными заемщиками в чистом виде (такими как ВТБ, Сбербанк, РСХБ). С нашей точки зрения, снижение уровня прямого участия Правительства Москвы в акционерном капитале банка на определенном этапе заставит рейтинговые агентства занять более консервативную позицию в отношении кредитного риска Банка Москвы по сравнению с банками, контролируемыми федеральным правительством. В настоящий момент разрыв в их рейтингах минимален – так, по шкале агентства Fitch рейтинг Банка Москвы на одну ступень ниже рейтингов ВТБ, Сбербанка и РСХБ.

Основной причиной, по который мы считаем ориентир по доходности новых облигаций Банка Москвы непривлекательным, – это по-прежнему значительный риск дальнейшего повышения ставок Банка России, что вызовет переоценку в первом эшелоне. В связи с этим мы по-прежнему отдаем предпочтение бумагам эмитентов первого эшелона с более низкой дюрацией (до 1.5 лет при текущей конъюнктуре рынка). Кроме того, ориентир по доходности на уровне 9.00-9.50% для трехлетних бумаг не предлагает значительной премии к имеющим государственную гарантию облигациям АИЖК с сопоставимой дюрацией.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Компания Копейка вчера провела встречу с аналитиками и представила предварительную управленческую отчетность за 2007 г. и первое полугодие 2008 г. На наш взгляд, возобновление диалога с участниками рынка после долгого молчания является позитивным знаком. В то же время, мы отмечаем, что финансовые показатели компании неоднозначны: с одной стороны, рентабельность постепенно восстанавливается, и компания принимает некоторые меры по снижению долговой нагрузки; с другой – уровень рентабельности остается низким по сравнению с сопоставимыми компаниями, а долговая нагрузка по-прежнему очень высока. Наши выводы из презентации представлены ниже.

• Рентабельность EBTIDA компании в 2006 г. составила всего 2.4%; в 2007 г. данный показатель несколько вырос до 4.1%, а по итогам первого полугодия нынешнего года достиг 6.0% по данным управленческой отчетности. Тем не менее, такой результат был достигнут главным образом за счет снижения общих, коммерческих и административных расходов, а не увеличения валовой рентабельности, которая остается на относительно низком уровне. Таким образом, мы не уверены в способности компании дополнительно повысить рентабельность и считаем, что этому помешает рост издержек.

• Долговая нагрузка остается высокой при соотношении Долг/EBITDA на уровне 7.4 (против 12.3 на конец 2006 г.). Менеджмент компании планирует существенно снизить уровень долговой нагрузки (до 4 по итогам на конец 2008 г.) за счет более умеренной инвестиционной программы и продажи недвижимости с последующей арендой.

По словам руководства компании, Копейка опубликует аудированную отчетность за 2007 г. в ближайшие недели, и после этого мы более подробно проанализируем показатели компании. В настоящий момент оба выпуска рублевых облигаций Копейки являются краткосрочными (оферта в августе 2008 г. и феврале 2009 г.) и не особенно ликвидны. Тем не менее, после оферты в августе мы ожидаем увеличения предложения выпуска Копейка-3, который, видимо, будет возвращен на рынок.

Миракс Групп продает проект подземного ТРК «Смоленка»

Газеты «Коммерсант» и «Ведомости» сообщают, что компания Миракс Групп (B2, прогноз «развивающийся»/-/ B, в списке на пересмотр в сторону понижения) согласилась продать проект по строительству подземного торгово-развлекательного центра «Смоленка» за общую сумму USD60 млн. 25% акций ЗАО «Смоленка», которое является застройщиком данного проекта, уже продано за USD15 млн SPV, представляющему интересы компании Мегастрой, а остальная часть акций будет продана после получения разрешения на строительство. «Смоленка» представляет собой четырехуровневый подземный торгово-развлекательный центр общей площадью 32 тыс. кв. м, который предполагается построить под Смоленской площадью в Москве. Бюджет проекта изначально оценивался в USD120 млн и в последнее время, вероятно, был существенно увеличен. Строительные работы еще не начаты, но, насколько мы понимаем, вся необходимая проектная документация уже разработана, и большая часть разрешений получена (в частности, подписан инвестиционный контракт). Оценка стоимости проекта на уровне USD1875 за кв. м, с нашей точки зрения, является вполне адекватной.

Мы считаем, что данный шаг является умеренно положительным для кредитного качества Миракс Групп, поскольку позволяет компании сконцентрироваться на профильном сегменте жилой и офисной недвижимости, который, как мы считаем, в настоящее время лучше защищен от конкурентного давления и несколько легче финансируется. Мы также положительно оцениваем возможность продажи другого проекта торгового центра на Болотной площади (общая площадь застройки 31 тыс. кв. м), о вероятности которой сообщил член совета директоров М. Темников.

Миракс Групп еще не представила отчетность за 2007 г. по US GAAP (условия выпуска CLN предполагают публикацию отчетности в середине сентября). Не поступало и новых сообщений от агентств Moody’s и Fitch (оба агентства обеспокоены реструктуризацией группы и, в меньшей степени, потребностью в рефинансировании некоторых краткосрочных обязательств, являющихся частью сделки по купле-продаже значительной части площадей Mirax Plaza). Наша оценка кредитного профиля компании остается положительной. Мы можем ежедневно наблюдать процесс строительства «Башни Федерация» и комплекса «Миракс-Плаза» – оба объекта расположены в непосредственной близости от офиса Ренессанс Капитала в «Башне на набережной», и можем подтвердить, что темпы строительства за последнее время не снизились.

М.Видео: хорошие результаты за 2007 г., облигации неликвидны и переоценены

Компания M.Видео опубликовала 31 июля аудированные финансовые результаты (в рублевом выражении) за прошлый год. Значительный рост розничной выручки (на 54%) обусловлен 14%-ным увеличением выручки LfL (средняя сумма чека практически не изменилась; рост выручки обусловлен преимущественно увеличением трафика LfL) и 41%-ным расширением торговых площадей (в 2007 г. компания открыла 37 гипермаркетов). Выручка компании превысила наши прогнозы на 2%; выручка от оптовых продаж (7.5% от совокупной выручки компании) отстала от нашей оценки на 19%, но это не вызывает опасений, поскольку оптовые продажи имеют весьма низкую рентабельность (порядка 5%). Валовая рентабельность выросла до 23.6% (что соответствует нашим ожиданиям) благодаря более высоким объемам продаж продуктов с высокой добавленной стоимостью и продаж сертификатов программы дополнительного обслуживания.

М.Видео погасила часть долга (коэффициент Долг/EBITDA в 2007 г. составил 1.9 против 4.9 в 2006 г.). Управление оборотным капиталом улучшилось за счет роста отсрочки по кредиторской задолженности (период оборота – 70 дней против 64 годом ранее). Негативным фактором стало превышение нашего прогноза общих, коммерческих и административных расходов на 5.3% из-за более высоких затрат на оплату труда (компании требуется высококвалифицированный персонал, который пользуется большим спросом) и расходов на транспортировку и хранение (М.Видео вышла на новые региональные рынки и расходы на логистику увеличились). Налоги на 5.7% превысили наши расчеты. Рост издержек и чуть более высокие налоги отразились на показателях EBITDA и чистой прибыли, которые оказались ниже наших прогнозов на 6.5% и 12.5% соответственно.

Большая часть облигаций М.Видео была выкуплена в ноябре 2007 г. в рамках оферты, и в настоящее время они неликвидны. По последним выставленным котировкам обязательства компании были значительно переоценены (доходность около 9% к оферте в ноябре).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: