Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[01.08.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Копейка: итоги встречи с инвесторами

Вчера розничная сеть Копейка провела презентацию для инвесторов, на которой были озвучены основные финансовые показатели за 2007-й и 1-е полугодие 2008 г. Компания планирует в ближайшие недели опубликовать аудированную отчетность по МСФО за 2007 год, но некоторые выводы можно сделать уже сейчас.

Мы полагаем, что повышение уровня открытости Копейки не в последнюю очередь связано с предстоящей 20 августа офертой по 3-му выпуску облигаций на 4 млрд руб. Предварительные финансовые показатели сети за последние 6 месяцев в целом позитивны (в т.ч. в части снижения долговой нагрузки), и мы не исключаем, что со временем это найдет отражение в действиях рейтинговых агентств. Однако, в связи с негативным опытом держателей облигаций Копейки в предыдущие периоды, компания будет вынуждена ощутимо увеличить доходность 3-го выпуска, чтобы удержать существенную часть бумаг в рыночном обращении после оферты.

После крайне неудачных результатов 2006 года Копейка начала реструктуризацию бизнеса, направленную на повышение эффективности. В 2007 году московское и региональное направления были операционно разделены, и для них были разработаны различные бизнес- модели. Фактически была осуществлена децентрализация управления регионами путем перевода ряда подразделений в статус региональных партнеров и франчайзи. Тем не менее, ключевые региональные операторы (например, «Копейка-Поволжье») продолжают напрямую финансироваться группой, что, начиная с 2007 года, отражается на балансе Копейки в форме долгосрочных финансовых вложений (2.4 млрд руб. на конец 2007 г.) и дебиторской задолженности, а в расходах – через выплаты «агентских вознаграждений».

По итогам 2007 года ТД Копейка – оператор московского и близлежащих регионов – доминировал в бизнесе сети с долей в совокупной выручки порядка 80%. В 2008 году компания планирует довести суммарную долю региональных партнеров и франчайзи в выручке до 26%. Доля франчайзинговых магазинов, учитываемая в консолидированной выручке, составляет в настоящее время около 7%.

Мы отмечаем, что новая стратегия Копейки пока позитивно влияет главным образом на темпы расширения сети и роста выручки. На конец июня 2008 г. сеть включала в себя 466 магазинов (438 на конец 2007 г.), еще 49 объектов находились на стадии открытия. За 2007 год открыто 173 новых объекта, совокупная выручка возросла на 37% в рублевом выражении. Таким образом, по темпам роста сеть сравнима с основными конкурентами – Магнит увеличил в прошлом году выручку на 38%, Х5 – на 44%. Впрочем, по масштабам бизнеса Копейка сильно отстает: разница с Магнитом в объеме выручки и торговых площадей – троекратная.

Компания также раскрыла операционные результаты 1 п/г 2008 г., позволяющие оценить динамику эффективности сети за последний год. Рост сопоставимых продаж LFL составил 20% к 1 п/г 2007 г., включая 16%-е увеличение среднего чека (теперь он составляет 254 руб.) и 4%-й рост трафика. По показателю LFL за последние 6 месяцев Копейка выглядит даже лучше Магнита (рост 18.4%), т.к. последний продемонстрировал снижение трафика на 3%.

В то же время, валовая рентабельность Копейки увеличилась незначительно - с 20% до 20.8% по сравнению с 1 п/г 2007 г. в первую очередь за счет увеличения бонусов и скидок от поставщиков, а также вследствие инфляционных процессов. Собственный прогноз Копейки по показателю рентабельности EBITDA по итогам 2008 года – 5.6%, цель на ближайшие три года – 7%. От динамики показателей рентабельности в среднесрочной перспективе будут во многом зависеть кредитные характеристики компании.

Что касается долговой нагрузки Копейки, мы выделяем следующие ключевые моменты: - Показатель Долг/EBITDA снизился в 2007 году с неприемлемо высокого уровня 13.1х до 7.9х, что связано в первую очередь с более чем двукратным ростом показателя EBITDA – мы отмечаем, что расходы, связанные с открытием магазинов, сократились в прошлом году в 2.3 раза.

- В июне 2008 г. выплаты по основному долгу Копейки составили около 2 млрд руб., включая погашение 1-го выпуска облигаций на 1.2 млрд руб., в результате совокупный долг снизился с 11.5 до 9.4 млрд руб. Погашение облигаций было профинансировано за счет сделки sale-leaseback c закрытым ПИФом «Уралсиб- Аренда», в рамках которой было продано 19 объектов торговой недвижимости на общую сумму 1.5 млрд руб.

- Исходя из текущих данных, компания прогнозирует долговую нагрузку на конец 2008 года на уровне 4х Долг/EBITDA, при этом валовый долг должен составить около 11 млрд руб. В 2009 году Копейка рассчитывает на снижение долговой нагрузки до 1.5х Долг/EBITDA за счет привлечение порядка 4 млрд руб. в капитал группы.

Мы осторожно оцениваем планы Копейки по сокращению долговой нагрузки. На наш взгляд, экспансия сети потребует значительного увеличения инвестиций уже во 2-й половине 2008 г., в то время как рост рентабельности замедлится вследствие роста издержек (в частности, схема sale-leaseback подразумевает аренду по рыночным ставкам). В соответствии с плановым бюджетом компании, инвестиции в недвижимость за июль-декабрь составят около 2.4 млрд руб. (для сравнения, в первом полугодии – всего около 540 млн руб.), что связано со значительным портфелем «отложенных» проектов, которые перейдут в стадию реализации. Для их финансирования Копейке, вероятнее всего, вновь придется привлекать банковские кредиты. Вчера руководители сети упомянули, что компания проводит переговоры с отдельными банками об условиях новых кредитных линий.

Судя по прогнозному отчету о движении денежных средств, пик инвестиционной активности придется на сентябрь. Мы напоминаем, что к этому времени Копейка должна будет пройти через оферту по 3-му выпуску на 4 млрд руб. Трудно сказать, каковы будут настроения инвесторов, но не исключено, что к выкупу будет предъявлена значительная доля бумаг.

С нашей точки зрения, у компании есть достаточные ресурсы для рефинансирования краткосрочного долга – в т.ч. за счет большого пула недвижимости в собственности (приблизительная оценка - $400 млн, доля объектов, обремененных залогом – около 5%). Однако для того, чтобы оставить часть облигаций «в рынке» или вернуть выпуск на рынок после оферты, Копейке, по нашему мнению, придется пойти на значительное повышение доходности к текущему уровню, который для более ликвидного 2-го выпуска сейчас составляет около 14.50% YTP (дюрация 0.54 года).

Учитывая, что негативный опыт держателей облигаций неизбежно влияет на восприятие кредитного риска компании, мы полагаем, что размер такой премии может составить 300-400 б.п. – напрямую или через выплату значительных комиссий синдикату.

НОВОСТИ

ЦБ повысил ФОР

Как мы и ожидали, ЦБ в очередной раз повысил нормативы обязательных резервов. Банк России фактически повторил июньский шаг, увеличив с 1 сентября норматив по обязательствам перед банками-нерезидентами на 1.5%, а остальные нормативы на 0.5%. При этом был повышен коэффициент усреднения ФОР с 0.5 до 0.55. Общий стерилизационный эффект от этих действий оценивается нами на уровне 40 млрд. руб. В то же время, нынешнее повышение коэффициента усреднения окажет повышательное давление на общий уровень корсчетов банков, что может привести к дополнительному замораживанию ликвидности.

По нашему мнению, в августе ЦБ не ограничится только этой антиинфляционной мерой. Скорее всего, будут повышены и процентные ставки. В то же время, хорошие июльские данные по инфляции, связанные с резким удешевлением плодоовощной продукции, могут на время успокоить Банк России - на наш взгляд, совершенно безосновательно. Возможно, на волне такого оптимизма ЦБ откажется от одновременного повышения ставок и расширения границ поддержки бивалютной корзины (как в предыдущие два месяца), ограничившись использованием только первого инструмента.

Московская область – 10% инвесторам хватит

Вчера стал известен ориентир по доходности 8-ого выпуска Московской области (9 млрд. руб., 3 года дюрация), размещение которого намечено на 5 августа: 9.7%-10.24%. Верхняя граница соответствует 10% в терминах простой доходности - выше этого уровня продавать облигации запрещает областной закон. Мы считаем, что объявленный ориентир является привлекательным для покупки, и успешное размещение может состояться даже чуть ниже верней границы - на уровне 10.0%-10.20%.

По нашему мнению, происходившее с конца прошлой недели резкое падение цен 8-ого выпуска МО более чем на 120 б.п. было вызвано предстоящим доразмещением. В связи с этим, в текущие уровни доходности бумаги, находящиеся около 10%, уже заложена премия за размещение. На наш взгляд, доходность выше 10% выпуска трехлетней дюрации столь качественного эмитента является привлекательной даже при столь большом предлагаемом объеме и непростой ситуации, в которой находится сейчас рынок.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: