Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций

[01.08.2005] Райффайзенбанк

РЫНОК

Вторичный рынок на прошедшей неделе поставил новые рекорды как по объему торгов — почти 34 млрд руб., так и уровням доходности как результат агрессивных покупок.

Спрос был сосредоточен в основном в бумагах первого эшелона. Так, значительный рост продемонстрировали бумаги Газпрома, Северстали и Московской области и другие облигации первого и «хорошего» второго эшелонов. По всей видимости, новая волна спроса была вызвана приходом новых иностранных денег на рублевый рынок облигаций.

Возможно, что вновь появившийся спрос был вызван очередным рекордом российских суверенных еврооблигаций. В частности, спред России-30 к US Treasuries составил всего 138 б.п. Впрочем, оценить, насколько новый спрос является спекулятивным, пока не представляется возможным. В случае если спрос иностранцев — результат привлечения в Россию длинных денег пенсионных фондов, российским участникам придется привыкать к новым уровням доходности корпоративных облигаций, достигнутым на прошедшей неделе.

Впрочем, достаточно высока вероятность, что покупки бумаг были произведены достаточно крупным спекулянтом, который вскоре может так же легко переменить свои взгляды на этот рынок, что может повлечь за собой такой же быстрый откат котировок. На наш взгляд, консервативно настроенным инвесторам стоит сократить свои вложения в бумаги первого эшелона на текущих уровнях доходности, так как риск коррекции представляется достаточно значительным.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ

Новый темп рублевого рынка облигаций — одно размещение в неделю. На предстоящей неделе единственный новый выпуск — Национальная Лесоиндустриальная Компания.

4 августа начнется размещение облигаций ЗАО «Национальная Лесоиндустриальная Компания» (лесопромышленная индустрия). Объем выпуска: 500 млн руб.; срок до погашения: 2,5 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Организатор прогнозирует доходность предстоящего размещения на уровне 12,5—13,00% год.

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

Кристалл. Водочная промышленность, очевидно, далеко не фаворит большинства инвесторов. Как очевидно из структуры облигационного рынка на настоящий момент, инвесторы следуют за предпочтениями потребителей, которые за последние несколько лет снижают потребление водки в пользу пива. Естественно, что это не единственная причина для формирования позитивного восприятия пивной отрасли в глазах инвесторов. К другим позитивным факторам стоит отнести следующие:

- большая часть российской пивной промышленности на данном этапе контролируется крупнейшими мировыми пивоваренными компаниями, что обеспечивает известную прозрачность ведения бизнеса, - - абсолютное большинство эмитентов предоставляет финансовую отчетность по МСФО,
- рост потребления пива обеспечивает хорошие темпы роста продаж в натуральном и стоимостном выражении.

К сожалению, буквально ничего из вышесказанного не относится к водочной промышленности. Очевидно, что негативный имидж отрасли влияет на доходность и ликвидность облигаций эмитентов этого сектора на рынке. На наш взгляд, инвесторам стоит присмотреться к бумагам ОАО Кристалл (доходность к 19-ти мес. погашению 11,58% год., спред — 518 б.п.) по нескольким причинам. На наш взгляд, финансовые результаты компании в 2004—2005 гг. демонстрируют позитивную динамику. Следует отметить, что большая часть долгового бремени компании приходится на долгосрочную задолженность — краткосрочный долг составляет лишь 17% от общей суммы долга.

На фоне в целом сокращающихся объемов отгрузок отрасли, продажи компании в натуральном выражении в 2004 г. выросли на 5%, в 1-ом кв. 2005 — примерно на 10% по сравнению с 2003 г. и 1-ым кв. 2004 г., соответственно. Динамика результатов не выглядит столь внушительно, как у производителей пива или безалкогольной промышленности, но обращает на себя внимание на фоне общего повышения объема производства в водочной отрасли (+0,6% по итогам 2004 г. по данным Госкомстата РФ). Согласно тому же источнику, ОАО Кристалл на сегодняшний день является крупнейшим ликероводочным предприятием в России с 6,3% долей рынка по итогам 2004 г. На наш взгляд, хорошие результаты компании обеспечиваются сильными брендами, что является значительным особенно значительным подспорьем, особенно в условиях отсутствия возможностей для использования различных рекламных носителей другими производителями.

Ухудшение рентабельности в 2004 г., на наш взгляд, имело временный характер и в первую очередь было вызвано увеличением процентных расходов (в том числе за счет привлечения облигационного займа), связанного со значительными затратами на реконструкцию.

Обращает на себя внимание сокращение численности работников на предприятии на 1% при увеличении объемов производства, расширении линейки брендов и запуске новых видов продукции (слабоалкогольных коктейлей) и заметное улучшение информационной открытости предприятия. Мы ожидаем, что финансовые результаты компании в 1-ом полугодии 2005 г. подтвердят положительную динамику и считаем, что бумаги компании на настоящий момент недооценены рынком. На наш взгляд, потенциал сокращения спреда этих облигаций составляет 50—100 б.п.

Микояновский. Отрасль мясопереработки в последние годы демонстрирует значительные темпы роста и 2004 г. не стал исключением. ЗАО «Микояновский мясокомбинат» является крупнейшим производителем на этом рынке — с долей рынка по итогам 2004 г. на уровне 5,9%. На финансовые результаты компании в 2004—2005 гг., как и на других мясопереработчиков, негативно повлияло значительное повышение цен на основное сырье (свинину и говядину). В частности, во второй половине 2004 г. цены на свинину поднялись более чем на 50%, цены на говядину — на 7%. При этом затраты на сырье составляют примерно 3/4 от общей себестоимости Микояновского. Более того, в 1-ом кв. 2005 г. рост цен на сырье на рынке мясопереработки продолжился — в частности, рост цен на говядину превысил 20%. В среднем цены на основное сырье в 1-ом кв. 2005 г. были выше среднегодовых цен 2004 г. примерно на 30%.

На наш взгляд, возможности по повышению цен на продукцию мясопереработчиков ограничены. В частности, по нашим оценкам, в прошлом году предприятие сумело повысить цены на свою продукцию лишь на 5%. Мы ожидаем, что финансовые результаты предприятия в 1-ом полугодии 2005 г. отразят негативное развитие операционных показателей. Мы считаем, текущий спред по облигациям Микояновского мясокомбината (доходность к 14-ти мес. погашению: 9,22% год.; спред — 312 б.п.) является заниженным по сравнению со «справедливым» уровнем. На наш взгляд, потенциал расширения спреда облигаций с текущих уровней составляет 75—100 б.п.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

Пермский Моторный Завод. 26 июля состоялось размещение облигаций ОАО «Пермский Моторный Завод» (тяжелое машиностроение). Объем выпуска: 1,2 млрд руб.; срок до погашения: 4 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе была определена ставка ежеквартального купона до оферты. По результатам аукциона, спрос превысил номинал выпуска более чем на 85% и составил 2,2 млрд руб. Процентная ставка была установлена на уровне 9,70%, соответствующая доходности к оферте на уровне 9,98% год. — ниже прогнозов организатора (10,45—10,75% год.) и наших предсказаний (10,29—10,79% год.).