Внешний рынок

Рост доходностей UST – позитивный сигнал для ФРС

ФРС видит позитивный знак в росте доходностей UST. Комментируя динамику рынка казначейских бумаг, ФРС указала на то, что рост доходностей UST отражает восстановление экономики, а также снижение риска финансового коллапса. На наш взгляд, основными факторами, обуславливающими снижение цен базовых активов, являются повышение склонности инвесторов к риску, предложение нового долга со стороны Минфина и, возможно, инфляционные ожидания, которые, судя по котировкам TIPS, растут.

Падение рынка недвижимости заставляет удерживать ставки на низком уровне… Тем не менее, поскольку основным индикатором преодоления текущего кризиса должен стать рынок жилья (цены на котором пока демонстрируют негативную ценовую динамику), ФРС, скорее всего, будет сохранять низкие ставки по ипотечным кредитам, нижней границей для них служит кривая доходностей UST.

…что означает увеличение денежной базы… Наиболее вероятным сценарием действий ФРС является увеличение монетизации публичного долга или повышение объемов интервенций на рынке UST. До настоящего момента ФРС выкупила длинные казначейские ноты на сумму 130,5 млрд долл. из общего выделенного лимита размером 300 млрд долл. Объем интервенций на рынке ипотечных облигаций составил 481 млрд долл., при этом регулятор может увеличить объем выкупа бумаг до 1,25 трлн долл.

…а также растущие инфляционные риски. Накачивание финансовой системы дешевой ликвидностью с течением времени приведет к увеличения потребительского спроса, что, вероятно, отразится на росте инфляционных рисков. Однако если уровень запасов, а также производственных мощностей, окажется достаточным, чтобы удовлетворить рост потребительского спроса в момент его восстановления, инфляционные риски удастся удержать под контролем. Ослабление доллара в условиях высоких инфляционных рисков, на наш взгляд, ограничит влияние инфляции по доллару на валюты других стран, прежде всего тех, которые имеют положительное сальдо по счету текущих операций (это, например, азиатские страны, Япония и страны – экспортеры нефти, в частности Россия). Однако пока инфляционные риски не проявились в публикуемой статистике, и многие оценивают вероятность их появления в среднесрочной перспективе как низкую. Что касается роста доходностей рынка казначейских бумаг, то мы склоняемся к тому, что в котировки закладывается в первую очередь предложение нового долга, а не инфляция.

W-образная динамика по версии Чикаго

ВВП США на уровне ожиданий. Особое внимание участников рынка вчера было сосредоточено на данных по ВВП США, падение в реальном выражении которого за I квартал составило 5,7% в годовом базисе, что оказалось практически на уровне ожидавшегося снижения 5,5% и потому не повлияло на рынок.

Прибыль корпораций на подъеме. Больший интерес для инвесторов представили данные по объему прибыли корпорацией (после налогообложения), который за I квартал составил 1 трлн долл. – на 121 млрд долл. выше, чем в IV квартале прошлого года. Таким образом, можно констатировать перелом в динамике прибылей корпораций, которая весь прошлый год была нисходящей.

Потребители почувствовали улучшение. Индекс ожиданий потребителей за май оказался немного выше ожиданий, составив 68,7 против 68, и превысил апрельский показатель. Улучшение настроений было отмечено как в оценке текущих, так и будущих условий.

Рецессия продолжается. Индекс деловой активности Чикаго за май составил 34,9, что намного ниже как ожидавшегося значения (42), так и апрельского показателя (40,1). Это нивелировало позитивный эффект, который оказала на рынок предыдущая статистика. Согласно опубликованному отчету предприятия, не имея новых заказов, продолжают сокращать запасы и увольнять сотрудников. Таким образом, несмотря на рост цен на энергоносители, в ценах на потребительские товары сохраняется нисходящий тренд.

Сегодня рынок будет следить за значением индекса ожиданий менеджеров по закупкам (ISM), который, скорее всего, окажется также весьма низким. Интерес представляют и данные по уровню строительных расходов и уровню доходов и расходов потребителей.

UST рывком вышли из зоны перепроданности

Прошлая неделя для рынка казначейских облигаций США завершилась восстановлением спроса в длинном конце кривой доходностей UST, в результате доходность 10Y UST снизилась более чем на 20 б.п. до YTM3,46%, а их спред к двухлетним бумагам сократился на 10 б.п. до 254 б.п. Основной причиной для роста котировок длинных нот UST стало закрытие коротких позиций на фоне эффекта завершения месяца, когда банки фиксируют свои показатели для финансовой отчетности. Кроме того, спросу на безрисковые активы способствовала статистика, вновь указавшая на то, что быстрого восстановления после самого глубокого за последние десятилетия кризиса не произойдет.

На предстоящей неделе размещений нот UST со сроком до погашения более шести месяцев не запланировано, что окажет поддержку вторичному рынку. Однако не стоит забывать про навес первичных дилеров. Сегодня рынки акций открылись в плюсе (а рынок UST соответственно в минусе) на фоне появления деталей банкротства GM, которые предусматривают реструктуризацию автогиганта в меньшие компании, находящие под контролем государства. Таким образом, большинство рабочих мест будет сохранено.

Нефть поддерживает суверенный спред

В российском сегменте развивающихся стран торговая активность в целом была низкой, при этом наибольший интерес присутствовал в суверенных бумагах Russia 30, которые поднялись в цене на 50 б.п., закрывшись выше номинала. По нашему мнению, высокая цена на нефть (которая уже достигла 67 долл./барр.) будет поддерживать суверенный спред на уровне 400 б.п., несмотря на волатильность базовых активов.

Внутренний рынок

Стоимость корзины стабильна

В пятницу стоимость бивалютной корзины практически не изменилась с начала торгов, завершив день у отметки 36,56 руб. (+1 копейка к уровню открытия). При этом объем сделок купли-продажи валюты за день оказался довольно высоким (5,9 млрд долл.). По нашей оценке, регулятор приобрел валюту на сумму около 1 млрд долл. Продолжающийся рост цен на нефть (спотовая цена Brent в пятницу превышала 65 долл./барр.) создает условия для дальнейшего укрепления рубля, однако отметим, что ЦБ уже высказывал опасения по поводу удорожания национальной валюты (подробнее см. раздел «Экономика» FI Daily от 29.05.09). В связи с этим мы полагаем, что в среднесрочной перспективе потенциал снижения рублевой стоимости бивалютной корзины ограничен даже при высоких ценах на нефть.

Закрыли месяц без технических сделок …

Судя по результатам пятничных торгов, в последний рабочий день месяца участники рынка были не очень озабочены переоценкой своих портфелей, что вполне естественно: за прошедший месяц большинство наиболее ликвидных выпусков существенно выросли в цене (доходности наиболее ликвидных качественных бумаг за май снизились в среднем на 100–150 б.п.). В предстоящем месяце на фоне стабильных цен на нефть в качестве основного фактора, оказывающего поддержку ценам качественных рублевых облигаций, будет выступать ожидаемое снижение ключевых ставок ЦБ еще на 50 б.п. а также падение ставок MosPrime. Мы не исключаем увеличения активности на первичном рынке.

… без единого ценового тренда.

В пятницу наиболее активно торгуемые бумаги первого эшелона показали негативную ценовую динамику, в частности, снижением котировок завершили день выпуски МГор-50 и МГор-59, а также облигации РЖД-09 и ВТБ-Лизинг-2. Выпуск РЖД-11 за день, напротив, прибавил в цене 3 б.п., в плюсе закрылись также выпуски МГор-54 (+2 б.п.) и ВТБ-5 (+37 б.п.). Снижение котировок наблюдалось в выпусках ЕБРР-1 и ЕБРР-2, имеющих плавающие ставки купона. Мы связываем это как с фиксацией прибыли в данных бумагах.

Во втором эшелоне «свежие» бумаги вновь оказались лучше рынка. Позитивной динамикой котировок (+31 б.п.) отметился рекомендуемый нами к покупке выпуск МТС-4 (YTP 15,83%). Ценовым ростом на 29 б.п. завершил день выпуск Газпромнефть-4 (YTP14,22%). Фиксация прибыли наблюдалась в выпуске ВБД-3 (YTP 14,53%), цена которого за день снизилась на 15 б.п.

Севкабель реструктуризируется

В четверг Севкабель не смог исполнить обязательств в рамках оферты по выпуску Севкабель-4 номиналом 2 млрд руб. по причине нехватки средств. Инвесторы предъявили к погашению почти все находящиеся в обращении бумаги на сумму 1,9 млрд. руб (96,4% эмиссии). О сложности финансового положения одного из крупнейших в России холдингов ка бельной промышленности было известно и ранее – задержки с купонными выплатами случались у эмитента еще в феврале нынешнего года. В настоящее время акционеры компании ведут переговоры с крупнейшими кредиторами о реструктуризации долгового портфеля, и в случае подписания соответствующих соглашений с ними предложат условия реструктуризации и держателям облигаций.

УЗПС отказывается от облигаций

В пятницу стали известны новые ставки купонов по бумагам с приближающимися офертами. По выпуску УЗПС-1 эмитент оставил ставку купона без изменений на уровне 10% годовых. В ходе предыдущих оферт по данной бумаге (в июне и декабре прошлого года) УЗПС уже собрало с рынка практически все находящиеся в обращении облигации. По всей видимости, эмитент не готов переплачивать на рынке облигаций, предпочитая альтернативные источники финансирования (как мы полагаем, кредитование в госбанках).

Денежный рынок

Бодрое начало лета

В мае цены на нефть выросли приблизительно на 30%, и российский рынок встретил лето с достаточно большим объемом ликвидности. Сегодня утром не наблюдается существенных изменений объема депозитов и корсчетов банков в ЦБ по сравнению с пятницей. Остатки на счетах кредитных учреждений в ЦБ выросли лишь на 0,1 млрд руб., составив 414,1 млрд руб., объем депозитов сократился на 1,9 млрд руб. до 409,3 млрд руб.

Сегодня ЦБ проведет аукцион по пятинедельным беззалоговым кредитам на сумму 250 млрд руб., и мы ожидаем, что в преддверии среды, когда банки должны будут погасить ранее привлеченные кредиты на сумму около 400 млрд руб., уровень ликвидности останется стабильным.

Доллар, как ожидается, сегодня несколько ослабнет в свете улучшения перспектив роста цен на сырьевых рынках и возросшей склонности инвесторов к риску. На этой неделе курс американская валюта, как мы ожидаем, будет котироваться у отметки 30,7 долл./руб.

Корпоративные события

ФЛК: Иностранные кредиторы требуют ясности

Дошли до Путина. Иностранные держатели еврооблигаций ФЛК, которых насчитывается более 40, направили 19 мая письмо премьер-министру Владимиру Путину и двум его заместителям – Сергею Иванову и Алексею Кудрину с просьбой прояснить текущую ситуацию вокруг ФЛК, сообщают сегодня «Ведомости». Держателей интересует, как компания собирается расплачиваться по своим еврооблигациям (CLN и LPN) общим объемом 250 млн долл., дефолт по которым эмитент допустил в январе нынешнего года, не справившись с купонными выплатами. Как отмечают «Ведомости», подписавшиеся под письмом инвесторы вложили в экономику России около 100 млрд долл.

На кону кредитная репутация РФ. В нашем предыдущем комментарии, посвященном ФЛК (см. Fixed Income Daily от 20 мая 2009 г.), мы отмечали, что долговые проблемы компании и неопределенность относительно их разрешения ставят под угрозу репутацию РФ как заемщика. Письмо инвесторов-нерезидентов правительству РФ выявило эти риски еще более отчетливо. Держатели облигаций ФЛК являются активными кредиторами различных отраслей экономики РФ, и если нынешняя ситуация вокруг ФЛК не привлечет внимания российских властей, не исключено, что инвесторы начнут выводить вложенные в Россию средства и существенно сократят свои лимиты на российских заемщиков. Негативный информационный фон вокруг компании может также осложнить внешние заимствования для квазисуверенных (и прочих) российских эмитентов, что, по понятным причинам, крайне нежелательно, учитывая чуть приоткрывшееся долговое окно. Мы надеемся, что власти это осознают.

Ждем конца июня. Как сообщал ранее Интерфакс, к концу июня крупнейший акционер ФЛК, Объединенная авиастроительная компания (ОАК), и руководство эмитента должны сформировать план реструктуризации долгов ФЛК и завершить расследование действий предыдущего менеджмента компании, в результате которых эмитент оказался в неразрешимой для себя долговой ситуации. Пока неясно, насколько ОАК готово поддерживать свою дочернюю компанию, учитывая, что в апреле держатели облигаций ФЛК уже предлагали головной компании взять на себя долг ФЛК и реструктуризировать его сроком на 3–5 лет, но однозначного ответа не получили. Будем надеяться, что до конца июня российское правительство отреагирует на запрос инвесторов-нерезидентов ФЛК, особенно принимая во внимания «комфортные письма» главы ОАК Алексея Федорова и министра транспорта РФ Игоря Левитина, направленные кредиторам компании еще до возникновения долговых проблем у эмитента. По нашему мнению, самым важным для иностранных кредиторов ФЛК сейчас является понимание того, что их проблемы волнуют российские власти, ведь с формальной точки зрения ФЛК пока не выплатила только купонный доход по своим еврооблигациям, что, в свою очередь, спровоцировало кросс-дефолт по основной сумме долга, а ближайшая «официальная» оферта по выпуску Finance Leasing 2011 объемом 100 млн долл. состоится 20 июня 2009 г., хотя вполне очевидно, что до этого времени эмитент не сумеет найти средства для расчетов с держателями.