Российский долговой рынок

Последний майский день отличился высокой торговой активностью. Хотя рыночное настроение сохраняется довольно оптимистичным, динамика торгов вновь была разнонаправленной. В целом, «движение» котировок было на уровне + 5 - 10 б.п. В госбумагах вчера интерес инвесторов вновь вернулся в выпуски длинной дюрации – ОФЗ 46020 (+7 б.п.), 46018 (+5 б.п.). В то же время фиксация прибыли продолжилась в среднесрочных бумагах – выпуск 26198 закрылся на 15 б.п. ниже уровня среды. В субфедеральных бумагах наибольшие обороты зафиксированы в выпусках Московской области, при этом без заметного изменения котировок. Достаточно крупными продажами «отметились» выпуски ИркутстОбл-3 и Якутия-7, их котировки снизились соответственно на 5 б.п. и 20 б.п.

События в корпоративном сегменте разворачивались по уже ранее обозначенному сценарию. Охотнее всего инвесторы фиксировались в бумагах первого эшелона. В частности, Газпром-8 (-10 б.п.), Газпром-9 (-10 б.п.), Лукойл-3 (-4 б.п.), Лукойл-4 (-10 б.п.) , РЖД-7 (-10 б.п.). Обращая внимание, на то, что второй-третий эшелон при этом «чувствовали себя» более комфортно среди лидеров роста можно выделить выпуски Кокс-2 (+10 б.п.) и УГМК-УЭМ (+40 б.п.). Также можно отметить, что активизировались инвесторы и в сегменте телекомов, где продажи ЦТК-4 (-20 б.п.) сопровождались покупками бумаг ВлгТел-4 (+10 б.п).

С заметным апсайдом стартовали вчера на вторичке облигации Русский Стандарт-8 и Мосмарт-Финанс. Учитывая, что в первый день торгов оба выпуска почти полностью реализовали заложенную при размещении премию ко вторичному рынку, мы достаточно консервативно оцениваем перспективы их дальнейшего роста. В силу того, что наиболее близкий по дюрации к бумагам РусСтанд-8 предыдущий, седьмой, выпуск не отличается высокой ликвидность, а остальные бумаги эмитента слишком короткие, определение справедливого спрэда, исходя из спрэдов торгующихся выпусков будет, на наш взгляд, некорректным. В то же время исходя из текущего распределения банковских выпусков на кривой доходности, мы полагаем, что при условии сохранения благоприятной конъюнктуры потенциал снижения доходности бумаг РусСтанд-8 составляет порядка 20 б.п. до 7.8% годовых. Что касается бумаг Мосмарта, то, по нашим оценкам, им рыночный оптимизм вполне может обеспечить снижение доходности в пределах 30 б.п. до 10.25% годовых.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 - облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Нутритэк – после объявления ставки купона на уровне 9.5% до следующей годовой оферты мы считаем доходность в 9.76% завышенной и не учитывающей фактор недавнего проведения IPO. Рекомендуем бумагу к ПОКУПКЕ ввиду потенциала сужения спрэда на 20-30 б.п.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.