Кредитный комментарий – Северстальтранс

С понедельника начинается маркетинг выпуска CLN Северстальтранс - очень любопытный выпуск, предназначенный на выкуп менеджментом компании 50% доли Алексея Мордашова, и в структуру которого, встроен залог части активов компании. Сделки, предназначенные на финансирование LBO, получают всё большее распространение в российской практике - мы можем вспомнить с десяток недавних трансакций - но, тем не менее, практически все они закрываются как «клубные» сделки, размещённые без лишнего шума среди ограниченного круга инвесторов по доходности в диапазоне 11.0-13.0%.

Параметры размещения - объём пока не определён (мы полагаем, компания хочет занять около $150 млн.), срок 4 года/пут 100% через два года, эмитент - холдинговая компания, предлагается поручительство только от двух юридических лиц - владельца имущественного комплекса и оператора контейнерного терминала Петролеспорт в Санкт-Петербурге. Вообще, тех же целей - получения $100-150 млн. - компания вполне могла бы достичь, получив обычный кредит под залог земельного участка Петролеспорта, оцененного в сопроводительной документации в $220млн., и не совсем понятно, зачем потребовалось организовать достаточно сложный в структурном плане выпуск.

Оптически отчётность компании и её операционные показатели выглядят очень неплохо. Компания является крупным логистическим оператором с собственными контейнерными терминалами на Дальнем Востоке и в порту СПБ, крупным нефтеналивным терминалом в Эстонии (Мууга) и крупным железнодорожным парком. Консолидированные продажи 2006г. $1.63 млрд., EBITDA - $287 млн., общий долг $880 млн. После завершения LBO в 2007г. компания прогнозирует EBITDA в районе $350 млн., а общий долг, скорее всего, составит около $1.4 млрд.

У выпуска есть несколько существенных особенностей, на которые будут обращать внимание иностранные инвесторы: (1) Высокий уровень субординации предлагаемого выпуска - практически все активы компании (кроме контейнерных терминалов) или уже заложены, или будут заложены при планируемом получении $350 млн. ссуды от Сбербанка, также предназначенной для получения средств для совершения LBO; (2) Отсутствие ковенантов по консолидированному левереджу, что очень странно для выпуска, предназначенного для финансирования LBO; (3) Операционные риски компании - на перевалку нефтепродуктов через терминал Мууга в Эстонии приходится около 25-30% EBITDA 2006 года. После постройки продуктопровода Кстово-Приморск (1-ая очередь сдаётся в строй в январе 2009 года) поток качественного дизеля на экспорт через прибалтийские нероссийские порты практически прекратится. С введением в строй терминала в Приморске, нефть через них уже на экспорт не идёт, поэтому всем операторам экспорта нефти и нефтепродуктов через Прибалтику будет очень тяжело. Компания не упоминает об этом обстоятельстве в документах к размещению.

Вообще, интересный выпуск из интересного сектора, который, если разместится, скорее всего, будет иметь двузначную доходность.

Еврооблигации

Длинные российские евробонды несколько припали вслед за treasuries после выхода позитивных макроэкономических данных США; новые выпуски Лукойла (разместились по G+145 и G+175бп.), поднявшиеся в первый день торгов почти на 1.0пп. к концу дня немного припали, котировка при открытии 100.25/100.5. Суверенный спрэд остался практически неизменным. В казахских выпусках общая картинка остается неизменной - мы видим продолжающиеся покупки в выпусках АТФ (облигации - top performers в казахском секторе за последние пару недель) и некоторую волатильность в выпусках БТА и ККБ. Последний вчера опубликовал очень неплохие данные за 1-ый квартал, но одновременно начал размещать новый субординированный выпуск 2го уровня, что может негативно влиять на динамику длинных выпусков в ближайшее время.

В российском сегменте два новых интересных выпуска CLN - Северстальтранс (см. комментарий внизу) и Федеральная Лизинговая Корпорация (контрольный пакет 77.5% принадлежит государству и Объединённой Авиастроительной Корпорации).

МТС (Ba3/BB-, позитивный прогноз) вчера опубликовала, в принципе, неплохие результаты за 1-ый квартал 2006 года по US GAAP. Выручка и EBITDA немного ниже консенсуса, и некоторые операционные показатели (ARPU, рост за пределами России) немного слабее, чем у Вымпелкома, но в целом, с точки зрения кредитного анализа, обе компании практически идентичны. Евробонды российских мобильных компаний торгуются на идентичных уровнях, как, собственно говоря, и должно быть.

Рублевые облигации

В рублевых облигациях вчера (и сегодня с утра) мы видим скорее интерес на покупку, причём основная активность сосредоточена в торговле «на форвардах» недавно размещёнными бумагами. Есть спрос на «энергетические» бумаги - Тюменьэнерго, Челябэнерго, Пермбэнерго - Атомстрой, и, как ни странно, Свободный Сокол (мы видели заказы на покупку с крупных клиентских счетов). В остальном, ничего интересного.