МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Комментарий по денежному рынку

Долларовые ставки на рынке МБК продолжают повышаться, хотя и незначительными темпами: уровень годового LIBOR вчера достиг 0,92%. Тем не менее, индикаторы аппетита инвесторов к риску демонстрируют смешанную динамику. Так, фиксированная ставка по 10-летним процентным свопам уже на протяжении нескольких дней находится ниже доходностей сопоставимых по дюрации КО США, что свидетельствует об отсутствии премии за риск контрагента. В то же время по более краткосрочным свопам (в частности, сроком на год) спред остается положительным на уровне 17,6 б. п. Значение TED-спреда вновь сузилось и составило 14,3 б. п.

На мировом рынке FOREX преобладают смешанные тенденции. С одной стороны, слабые данные по рынку недвижимости США спровоцировали ослабление доллара. С другой – понижение агентством Moody's кредитных рейтингов 5 греческих банков, а также ухудшение ситуации на рынке суверенного долга Греции способно оказать давление на стоимость европейской валюты. Котировки евро в среду поднялись до 1,3550, однако удержаться на достигнутом уровне не смогли. Сегодня утром стоимость европейской валюты снижается в пределах 0,4%, и мы ожидаем сохранения высокой волатильности обменного курса.

На ММВБ доллар вчера подешевел на 7 коп. до 29,42 руб. Укреплению рубля способствовали высокие цены на нефть на мировых товарных рынках. В то же время, согласно динамике беспоставочных фьючерсов на рубль, участники рынка прогнозируют умеренное ослабление рубля в перспективе 3–6 месяцев. Евро, напротив, прибавил 22 коп., подорожав до 39,82 руб. Стоимость бивалютной корзины вчера поднялась на 6 коп. до 34,10 руб.

Стоимость заимствования на российском рынке МБК стабилизировалась вблизи отметки в 4,5% (трехмесячный MOSPRIME). Ставки по беспоставочным фьючерсам на рубль при этом находятся вблизи годовых минимумов (на уровне чуть ниже 4,0% по трехмесячным контрактам), что ограничивает потенциал дальнейшего понижения стоимости заимствования на МБК 40–50 б. п.

Рост реального сектора РФ в феврале замедлился

Новость: Выпуск продукции и услуг по базовым видам экономической деятельности в феврале вырос на 1,0% г/г после увеличения на 3,8% месяцем ранее. По отношению к январю индикатор вырос на 0,1%.

Комментарий: Замедление темпов роста в реальном секторе в феврале не стало сюрпризом: как публиковалось ранее, производство промышленной продукции увеличилось всего на 1,9% г/г (в январе показатель составил 7,8% г/г). Кроме того, вниз показатель тянуло строительство: его объем в феврале сократился на 9,8% г/г.

Мы расцениваем данное замедление как сигнал о том, что восстановление экономической активности пока не приобрело системный характер и является неустойчивым.

Отметим, что, по предварительной оценке Минэкономразвития, ВВП, очищенный от влияния сезонных факторов, в феврале вырос на 3,9% г/г (-0,9% к январю). Поскольку вклад продукции и услуг, производимых базовыми отраслями, в совокупный ВВП превышает 70%, в прочих секторах наблюдались более высокие показатели роста.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Евраз: результаты по МСФО за 2009 год, бумаги по-прежнему привлекательны

Новость: Евраз вчера опубликовал финансовые результаты за 2009 год по МСФО.

Комментарий: Ниже мы приводим основные выводы из представленных цифр:

Ожидаемый рост рентабельности во 2пг2009 г… В целом, результаты второго полугодия 2009 г. показали ожидаемый рост рентабельности на фоне восстановления цен на продукцию и роста загрузки мощностей – российские с украинские заводы с июля прошлого года работали в режиме 100% загрузки. При этом, вертикально-интегрированная структура бизнеса Евраза позволила противостоять росту цен на сырье: во 2пг2009 г. собственные мощности покрывали 96% и 74% потребностей в руде и коксующемся угле, цены на которые существенно выросли с минимумов, достигнутых в середине 2009 г. В итоге норма прибыли EBITDA во втором полугодии по сравнению с первым выросла на 5 п.п., с 10% до 15%, на фоне роста показателя в стальном сегменте с 9,1% до 11%, в добывающем сегменте – с 14,4% до 23%. Мы также отмечаем возвращение в зону прибыльности ванадиевого бизнеса Евраза (рентабельность EBITDA во 2 полугодии около 20%).

…однако результаты 4кв2009 г. несколько слабее, чем в 3кв2009 г. Стоит отметить, что в четвертом квартале рентабельность Евраза несколько ухудшилась по сравнению с третьим кв. 2009 г. По комментариям компании, цены в экспортных контрактах с поставкой через 1-3 месяца фиксировались на момент заключения, тогда как стоимость сырья росла – ценовой «лаг», возникающий в период роста цен, оказал определенное давление на норму прибыли. В то же время, в первом квартале 2010 г. показатель EBITDA должен превысить уровень 4кв09 и составить порядка 400 млн долл.

Ожидания компании на 2010 г. умеренно оптимистичные. В 2010 году российские и украинские заводы Евраза, по ожиданиям компании, продолжат работать со 100% загрузкой на фоне по-прежнему сильного внешнего спроса, а также восстановления объемов внутреннего потребления стали строительной отраслью с минимумов прошлого года. Зарубежные активы компании, как ожидается, увеличат загрузку до 75% (Чехия) - 100% (ЮАР). В частности, североамериканские активы Евраза, обеспечившие в прошлом году около четверти консолидированной выручки, планируется вывести на уровень загрузки 90% (по сравнению с 60%-70% в целом по 2009 г.) благодаря росту спроса на прокат и восстановлению рынка труб в США. Мы отмечаем, что, хотя Евраз не дает подробной географической разбивки финансовых показателей, по словам менеджмента, предприятия в США и Канаде оставались прибыльными на уровне EBITDA в течение всего прошлого года. Последний факт, на наш взгляд, выгодно отличает Евраз от Северстали, чьи американские активы в 4кв2009 г. так и не смогли выйти из «красной зоны».

Денежные потоки: «разворот» динамики оборотного капитала во 2пг2009 г. Представленные данные показали почти двукратное сокращение операционного денежного потока во 2пг2009 г., до 577 млн долл., что главным образом было связано с «разворотом» динамики оборотного капитала: если за первые 6 месяцев Евраз высвободил около 740 млн долл, главным образом за счет сокращения запасов, то во 2пг2009 г. компания профинансировала увеличение оборотного капитала в объеме 84 млн долл. В 2010 году оборотный капитал, очевидно, продолжит отвлекать средства из денежного потока – компания не дала конкретных ориентиров на этот счет, сказав лишь, что сумма будет меньше той, которую удалось высвободить из «оборотки» в прошлом году (654 млн долл в целом по прошлому году).

Мы обращаем внимание на тот факт, что в прошлом году Евраз сохранял способность генерировать денежные средства и без учета «временного фактора» сокращения оборотного капитала: операционный денежный поток до влияния оборотного капитала и после вычета расходов на обслуживание долга по итогам года составил 410 млн долл (аналогичный показатель для Северстали в прошлом году был отрицательным).

На фоне заметного сокращения капитальных затрат (до 441 млн долл в 2009 г.), Евраз закончил год с положительным чистым денежным потоком более 1,2 млрд долл, или 740 млн долл без учета «разовых» поступлений (506 млн долл, полученных в результате исполнения опциона на продажу 49% акций NS Group ТМК). Мы полагаем, что в 2010 году чистый денежный поток Евраза останется в положительной зоне. Компания планирует потратить на инвестиции около 800 млн долл, при этом, косенсус-прогноз Bloomberg по EBITDA на 2010 год превышает 3 млрд долл.

Долговая нагрузка и ликвидность. Свободный денежный поток, а также средства, привлеченные в капитал в ходе размещения GDR и конвертируемых облигаций в июле, позволили сократить долг почти на 2,1 млрд долл в течение года, до 7,9 млрд долл. В терминах чистый долг / EBITDA леверидж на конец года составил порядка 6x - учитывая, что в течение прошлого года компания смогла договориться с основными кредиторами о существенном послаблении ковенант, высокий уровень левериджа не угрожает предъявлением обязательств к досрочному погашению. Объем короткого долга Евраза на 31/12/2009 составлял порядка 2 млрд долл, в том числе 805 млн долл – погашения в рамках синдицированного кредита на 3,2 млрд долл, около 690 млн долл – возобновляемые кредитные линии.

Кроме того, в составе короткого долга включено частичное погашение кредита ВЭБа: 800 млн долл из общего объема 1,8 млрд долл, привлеченных в 4кв2008 г под ставку LIBOR + 500 б.п., Евраз выплатил в декабре, остальные 1 млрд долл должны были быть погашены ежеквартальными траншами в течение 4кв09 – 2010 г, однако компания договорилась о пролонгации сроков на 1 год. Как следствие, чуть более 800 млн долл из оставшейся суммы были отражены в отчетности в составе долгосрочного долга. В этом году договоренности с банком несколько изменились, и решение о пролонгации каждого транша фактически будет приниматься в момент изначально запланированной выплаты. Хотя это изменение, по словам компании, носит исключительно технический характер, и менеджмент не сомневается в том, что кредитор будет согласен пролонгировать выплаты, в будущих публикациях отчетности Евраза это приведет к реклассификации оставшихся выплат по кредиту ВЭБа из долгосрочного в краткосрочный долг.

Ликвидность Евраза, в целом, не вызывает у нас особых опасений: из 1,3 млрд долл, необходимых для исполнения обязательств по долгу в этом году (за вычетом «револьверных» кредитных линий) 500 млн долл компания уже привлекла в ходе недавнего размещения рублевых облигаций, оставшаяся сумма может быть рефинансирована из незадействованных кредитных линий (общий объем на 31/12/2009 – около 1,35 млрд долл). Кроме того, по нашей оценке, положительный свободный денежный поток создаст возможность для снижения общего объема долга в текущем году. В ходе конференц-звонка менеджмент прокомментировал, что компания не планирует вновь выходить на публичные рынки в 1пг2010 г, хотя во втором полугодии новые займы не исключаются, учитывая довольно существенный объем погашений в 2011 году (более 1,8 млрд долл).

В целом, результаты Евраза, на наш взгляд, добавляют умеренного оптимизма в отношении перспектив улучшения кредитного профиля компании в текущем году. Мы обращаем внимание на тот факт, что на рублевом долговом рынке бонды Евраза по-прежнему торгуются с существенной премией к выпускам Северстали – около 100 б.п. по недавно размещенным трехлетним выпускам. Мы полагаем, что такая премия является не вполне оправданной, несмотря на существующую разницу в кредитных рейтингах. Справедливый уровень спрэда за разницу в кредитном качестве двух компаний, на наш взгляд, не должен превышать 50 б.п. Рублевые бонды Евраза представляются нам привлекательными на текущих уровнях.

МТС: финансовые результаты по US GAAP за 2009 год

Новость: МТС опубликовали хорошие результаты за 4кв09 по US GAAP. Мы полагаем, что представленные цифры вряд ли повлияют на котировки торгующихся выпусков МТС, доходность которых в целом сейчас близка к справедливым уровням.

Комментарий: Ниже мы приводим основные выводы из представленных цифр:

Доходы: сильная динамика в 4кв09. Выручка МТС за 4кв09 увеличилась на 12% г/г и 20% кв/кв до 2,72 млрд долл. Как и ожидалось, рост доходов в 4кв09 был в значительной степени обусловлен консолидацией показателей Комстар-ОТС, при этом органический рост составил 2% кв/кв (до 2,31 млрд долл.).

Мы отмечаем хорошую динамику доходов МТС на ключевом для компании рынке мобильной связи в России. Выручка превысила наши ожидания на 2,5%, составив 55,1 млрд руб. (+9% г/г, -2% кв/кв), средний доход с одного абонента составил 258 руб./мес. (+1% кв/кв), оказавшись на 6% выше прогноза. Притом что рост голосового трафика кв/кв соответствовал нашим ожиданиям (+2% до 218 мин./мес.), важным источником позитивного сюрприза стала динамика доходов в неголосовом сегменте, которые увеличились на 14% по сравнению с 3кв09 в рублевом выражении до 11,3 млрд руб. (20% от общих доходов мобильной связи в России против 17% в 3кв09). Как и в предыдущем квартале, основным драйвером неголосовых услуг стали услуги мобильного контента. Доходы в сегменте мобильной розницы увеличились на 15% кв/кв до 119 млн долл.

По динамике доходов МТС опережает конкурентов. Мы обращаем внимание на тот факт, что МТС на протяжении последних трех кварталов демонстрируют более сильную динамику доходов в России, чем Вымпелком, уверенно восстанавливая долю рынка после кризиса. По итогам 4кв09 доля МТС в общих доходах «Большой тройки» составила 36%, увеличившись на 2 п. п. по сравнению с 4кв08 против снижения на 1 п. п. у Вымпелкома и Мегафона.

Рентабельность. EBITDA МТС увеличилась на 12% кв/кв до 1,19 млрд долл., совпав с нашими ожиданиями. Общая рентабельность по EBITDA мобильного бизнеса в России составила 45,4%, при этом непосредственно рентабельность услуг мобильной связи (без учета розничного бизнеса) сохранилась на уровне выше 50% (50,8%), несмотря на сезонный рост коммерческих и административных расходов. Как мы и ожидали, сегмент сотовой розницы также продемонстрировал позитивные тенденции – доходы от продажи оборудования и аксессуаров впервые превысили соответствующие расходы.

Долговая нагрузка и денежный поток. Общий объем финансового долга за 4-й квартал вырос на 1,14 млрд долл. до 8,3 млрд долл., в основном за счет консолидации долга Комстара (около 900 млн долл.). Мы отмечаем, что основной объем долга Комстара представляет собой кредит Сбербанка на 26 млрд руб., который должен исчезнуть с баланса компании в результате ожидаемой сделки по обмену активов (за блокпакет Связьинвеста и 50% акций Скайлинка Комстар получит 28% обыкновенных акций МГТС и списание долга Сбербанка). МТС достаточно активно замещали валютный долг рублевым в прошлом году: на конец года доля рублевых обязательств составила 63%. Сокращение доли валютного долга, по всей видимости, продолжится в текущем году: в феврале 2010 г. МТС досрочно погасили синдицированный кредит в объеме 630 млн долл.

Объем погашений в 2010 г. составляет около 2 млрд долл. (в т. ч. 233 млн – долг Комстара), что, по нашим оценкам, вполне под силу компании, учитывая накопленную подушку ликвидности (2,5 млрд долл. денежных средств на балансе). При этом, по нашим оценкам, в 2010 году МТС получит положительный свободный денежный поток после выплаты дивидендов чуть более 400 млн долл. (мы исходим из ориентира компании по капитальным затратам на уровне 22–24% выручки).

Прогноз менеджмента на 2010 г. Руководство МТС ожидает рост доходов в рублях на 5–9% по сравнению с 2009 г. за счет увеличения использования услуг мобильной и фиксированной связи, а также роста продаж в сегменте сотовой розницы. Консолидированная рентабельность по EBITDA ожидается в пределах 43–45% (мы отмечаем, что расчетный показатель с учетом 12 месяцев консолидации Комстара по итогам 2009 г. составил 45,5%). Капитальные затраты составят 22–24% от консолидированной выручки, из них большая часть будет направлена на развитие сети 3G и транспортной инфраструктуры в России, а также на расширение сети в странах Центральной Азии.