Внутренний рынок

Москомзайм вновь штурмует долговой рынок

Воодушевленный недавним успехом по доразмещению облигаций Москва-59 Москомзайм проведет сегодня аукцион по размещению еще одного выпуска – на этот раз 58-ой серии – который будет примерно на 1 год длиннее. Целевая доходность определена в диапазоне 16.60-16.90%. Мы в целом солидарны с мнением главы Москомзайма Александра Пахомова о том, что «премия в два с лишним процента за один год - это очень хорошо». Осложнить аукцион может негативная внешняя конъюнктура, которая воцарилась на рынках EM c самого конца прошлой недели. Задача-максимум по новому займу – 15 млрд руб.

Реакция рынка на новости вокруг компаний

Сегодня с утра Магнит опубликовал сильную отчетность по МСФО за 2008 г. (более подробно см. кредитный комментарий), на фоне которой мы сегодня ожидаем роста спроса на его публичные обязательства. Вчера мы видели, что покупки в длинных облигациях Магнит-2 прошли на уровне 72.50%, сегодня утром уже видели сделку по 74% от номинала. На наш взгляд, 22% годовых по почти 3-летнему инструменту смотрятся нормально, дальнейший рост котировок возможен из-за высокой надежности вложений в бумаги компании.

Облигации РусГидро, которая вчера отчиталась по РСБУ за 2008 г. и продемонстрировала крепкий кредитный профиль, отреагировали на публикацию 40 сделками, в результате которых доходность упала до 15.70% при росте котировок до 87%. Мы думаем, что ожидать дальнейшего роста цен здесь не стоит, хотя облигации РусГидро очень надежны. В облигациях Дикой Орхидеи, которая, как сообщило вчера агентство Reuters, договорилась о реструктуризации 1-миллиардного выпуска облигаций на 50%, прошло много мелких сделок с понижением цен примерно на 4 п.п.

Рынок вчера, наконец-то, отреагировал на весомый новостной фон вокруг АФК «Система» 30- 31 апреля 2009 г. Крупная сделка по покупке контроля в предприятиях башкирского ТЭКа не смутила участников рынка, равно как опасения Fitch по возможному ухудшению кредитоспособности компании: облигации холдинга подросли вчера на 1 п.п. до 101.75%. Кстати, часть спроса на кредитный риск АФК реализовалась и в покупках рублевых облигаций МТС (+6 п.п., 99.0% от номинала).

Заметно подросли вчера облигации Кедр-3 (+5.6 п.п.), Новосибирской области-4 (+8.9 п.п.), ОМЗ-6 (почти +5.5 п.п.), КАРО-1 (+11 п.п.), ОбъединКондитеров-1 и Пеноплэкс-2 (+9-10 п.п.), Патэрсон (+9 п.п.), Содружество-1 (+11 п.п.). Очевидно, что в большей части мы наблюдали сделки технического характера, чего не скажешь с такой очевидностью о выпуске МОИТК-1, который вчера стал безоговорочным чемпионом по росту курсовой стоимости (+20 п.п.). Мы думаем, что имело место реакция на успешные выплаты купонов по 2 займам и скорое предоставление безотзывной оферты по займу МОИТК-2.

Самыми же ликвидными бумагами вчера стали МосОбл-8 (оборот – почти 1 млрд руб.) и МОЭК-1 (почти – 400 млн руб.). И те, и другие облигации подросли.

Что сегодня?

Из запланированных событий в рублевом сегменте публичного долга сегодня ожидаются оферты по облигациям Метрострой-1 и Альфа-Банка (выпуск Альфа-Финанс-2). Мы не думаем, что тут возможны какие-то неприятные для кредиторов события. Также в среду намечены 2 погашения – по бумагам ЦТТ-3 и Маир-3. В случае МАИРа инвесторам должна быть выплачена часть выпуска, так как займ амортизируемый.

Глобальные рынки

Барак Обама не против банкротства GM и Chrysler

Рынок продолжает переживать драму начала банкротства крупнейших автопроизводителей США. Как было известно еще в понедельник, администрация США считает лучшим выходом из сложной ситуации в автопроме - быстрое и контролируемое банкротство. Сегодня источник агентства Bloomberg передает это уже как мнение президента США (пока неофициальное). Именно так General Motors может снова стать конкурентоспособным автопроизводителем. Судьба Chrysler по версии администрации выглядит не лучше. Компании также позволят обанкротиться, а позже - распродадут по частям, в случае, если сделка по объединению с концерном Fiat сорвется.

Несмотря на свое видение ситуации, администрация оставляет автопроизводителям шанс на выживание. У General Motors по-прежнему есть 60 дней для подготовки нового более жесткого плана по сокращению издержек. Компания должна списать/ реструктурировать публичный долг на сумму $27.5 млрд. и сократить социальные обязательства на $20.4 млрд.

Реакция в Азии позитивная, в Европе и США – негативная

Кстати, сегодня реакция Азиатских рынков на проблемы в США впервые отличается от реакции инвесторов в Европе (негативная динамика) и реакции инвесторов в США, где фьючерсы на фондовые индексы теряют более 2.0%. Считается, что банкротство американских автопроизводителей повысит конкурентоспособность азиатского автопрома (в т.ч. Японии и Кореи). Японский фондовый индекс Nikkei вырос почти на 3.0%.

Таким образом, в отличие от банкротства Lehman Brothers предполагаемое банкротство автопроизводителей США имеет скорее локальный, имеющий значение для США, характер.

Сегодня ситуация вокруг GM и Chrysler отойдет на второй план. Сегодня последний день накануне исторической встречи G-20. Насколько можно судить по сообщениям СМИ сегодня пройдут последние двусторонние встречи/консультации перед глобальным саммитом. Очевидно, что внимание всего мира будет приковано к событиям в Лондоне.

UST относительно стабильны

Вчера покупки UST продолжились, а доходности долгосрочных гособлигаций США снизились на 6-7 б.п.

Макростатистика США оказалась немного хуже ожиданий, но серьезного влияния на рынки не оказала. Индекс потребительской уверенности вырос с 25 пунктов до 26 (ожидали 28), а снижение цен в январе на недвижимость в 20 метрополиях США согласно индексу S&P/ Case-Shiller составило 2.8%. Снижение цен год к году составило 19.0% (чуть больше чем ожидал рынок).

Сегодня с утра UST продают на фоне благоприятной динамики фондовых индексов в Азии, а кривая UST выглядит так:

UST 02 - 0.85% (- 3 б.п. за день);

UST 05 - 1.69% (- 5 б.п.)

UST 10 - 2.70% (- 2 б.п.)

UST 30 - 3.55% (- 5 б.п.)

Корпоративные еврооблигации будут отыгрывать кредитные события

Снижение котировок UST приводит к негативной динамике в котировках суверенных еврооблигаций EM. Сегодня с утра спрэд России 30 к UST 10 вырос до 594 б.п. Обилие кредитных событий должно повысить активность в сегменте корпоративных еврооблигаций сегодня:

Котировки евробондов вчера остались относительно стабильными. Интерфакс вчера процитировал генерального директора Распадской А. Андреева, что компания увеличила продажи до 70 % по сравнению с пиковыми значениями в июле-августе, а также планирует увеличить долю экспортных поставок с нынешних 32-35 % до 40 %. Андреев отметил, что компания ведет переговоры о заключении контракта с потенциальным клиентом и планирует объявить об этом 15 апреля. Мы по-прежнему считаем евробонды Распадской привлекательными для покупки.

Евробонды банка Санкт-Петербург не отреагировали на снижение рейтинга по версии Fitch до уровня «B». Сообщение о снижении рейтинга Транснефти по версии Moody’s пришло поздно вечером. Мы полагаем, что сегодня котировки этих бумаг могут испытать давление со стороны продавцов. Более чувствительной может быть реакция рынка на пересмотр рейтингов Системы и ее дочек агентством Fitch после сообщения о приобретении предприятий башкирского ТЭКа.

Корпоративные новости

ИжАвто останавливает производство

Как сообщает сегодня газета «Коммерсантъ», ИжАвто сокращает весь персонал завода и консервирует мощности на неопределенный срок. В качестве одной из основных причин проблем завода называется девальвация рубля. Одно из ключевых направлений бизнеса ИжАвто – сборка из машинокомплектов машин под маркой Kia, которые до кризиса были недорогими и пользовались высоким спросом. В разгар кризиса ИжАвто не попал в «белый» список, а в результате девальвации курса рубля выпуск автомобилей из подорожавших машинокомплектов, цены на которые Kia снижать отказалась, стал нерентабельным.

Именно на продажу компании возлагались основные надежды инвесторов и эмитента. Что надежды эти беспочвенны, стало понятно еще месяц назад, когда стало известно, что АвтоВАЗ приостановил переговоры о покупке завода с Группой СОК.

И без того невысокие шансы на удачный исход реструктуризации рублевых облигаций практически растаяли, вдобавок, компания вряд ли сможет теперь обслуживать свой долг и проводить выплаты купона, что – по крайней мере, до сих пор – ей удавалось.

Напомним, что на реструктуризацию задолженности ИжАвто согласилось свыше 70 % держателей облигаций компании общим объемом 2 млрд руб. 26 февраля эмитент погасил около 7 % номинала облигаций, заплатив купон, погасить весь долг ИжАвто обязался к 26 августа 2009 г.

РБК предлагает евробонд с обеспечением

С момента своего скандального предложения в середине января РБК постепенно смягчает условия реструктуризации долга для кредиторов. Новое предложение, о котором пишут сегодня Ведомости, предполагает конвертацию 100 % долга в евробонды, срок погашения 25 % долга – март 2012 г., оставшегося номинала – март 2014 г. Ставка купона по первой части составит 12.5 %, по второй – 10 % плюс 5 %, которые инвесторы смогут получить только после погашения. Выпуск будет оформлен на компанию Moscow River, которой для залога будут переданы активы РБК.

Для бланковых кредиторов, коими являются держатели облигаций РБК, схема конвертации необеспеченной задолженности в инструмент, оформленный согласно международному праву, выглядит более привлекательно, чем предыдущие предложения. Другой вопрос, что материальных активов у РБК немного и все они, очевидно, уже заложены. Что касается стоимости НМА (в том числе стоимость бренда) компании, находящейся на грани банкротства, то оценить их крайне сложно. Нас также смущает длинный срок погашения бумаг и невысокая ставка. Мы приветствуем попытку РБК достигнуть компромисса с инвесторами, однако пока до него сторонам еще далеко.

Хитрый Разгуляй

Разгуляй, равно как и РБК, завел разговор с держателями облигаций заблаговременно – до оферт по рыночным инструментам, которые включают облигации Разгуляй-Финанс-2, Разгуляй-Финанс-3 и Разгуляй-Финанс-4 на общую сумму 8 млрд руб.

Вчера эмитент разослал инвесторам новую схему реструктуризации публичного долга. Главное требование к держателям облигаций – они не должны предъявлять облигации к оферте в даты оферт (3 апреля по Разгуляй-Финанс-3, 14 апреля по Разгуляй-Финанс-2, 28 мая по Разгуляй-Финанс-4).

Взамен Разгуляй обязуется погасить 25 % номинала всех бумаг в ближайшее время – выплаты по Разгуляй-Финанс-3 состоятся уже 6 апреля (то есть на следующий рабочий день после оферты в эту пятницу), вводит кросс-дефолт на кредит объемом свыше 1.5 млрд руб. (за исключением дефолтов по рыночным выпускам) и обязуется полностью расплатится с держателями до 2010 г.

На раздумье компания дает инвесторам всего два дня – ведь оферта по Разгуляй-Финанс-3 состоится в эту пятницу. Насколько мы понимаем, инвесторы, выставившие заявки в системе, автоматически лишаются расположения эмитента и «пролетают» с реструктуризацией. Если же инвестор не подает заявку в системе, исчезает повод для обращения в суд – формально эмитент не допустит дефолта (по-моему, именно этого пытается добиться Разгуляй).

Условия, предложенные компанией, можно назвать мягкой реструктуризацией, и они значительно лучше 99 % реструктуризаций, предлагавшихся эмитентами в последнее время, хотя бы вследствие погашения сразу 25 % номинала.

В то же время в сообщении ощущается определенное давление на инвесторов. Очевидно, что найдутся держатели, которые не согласятся на предложенный вариант, сколь бы привлекательно он не выглядел. Что в таком случае будут делать компания и в каком положении окажутся согласившиеся инвесторы, сказать сложно.

Орхидея договорилась с держателями

По информации Cbonds, Дикая Орхидея реструктурировала около половины (чуть более 400 тыс. бумаг) облигаций. Напомним, что реструктуризация проводится путем обмена дебютного выпуска с погашением 9 апреля на 2-й выпуск облигаций.

По словам президента компании, реструктуризация осложняется тем, что около 300 тыс. облигаций находится в портфелях пенсионных фондов, которые не имеют права покупать облигации, не входящие в котировальные списки. Поэтому пенсионные фонды, несмотря на готовность обменять облигации, вынуждены будут подать в суд на взыскание средств. Сейчас эмитент и агент пытаются решить эту проблему, однако нам сложно представить, какое здесь может быть простое решение кроме выкупа бумаг у фондов.

Держатели еще 200 тыс. облигаций пока не определились с решением, а еще 50 тыс. облигаций находятся во владении у физических лиц, с которыми Орхидея договаривается в индивидуальном порядке, т.е. возможно, что у частных инвесторов появится возможность получить свои средства без реструктуризации, но, возможно, с дисконтом.

До 9 апреля компания планирует погасить большую часть первого выпуска облигаций, а в течение месяца – завершить переговоры с теми, кто не сможет реструктурировать ценные бумаги в обычном режиме.

Мы склоняемся к тому, чтобы порекомендовать инвесторам согласиться на предложение эмитента. В противном случае в результате банкротства компании, вряд ли держатели смогут отбить хотя бы часть вложенных средств (подробнее см. наш обзор за 25 марта). В целом рост числа «условно» успешных реструктуризаций вселяет в нас оптимизм. Условно успешных – потому что ни один эмитент, который действительно находился бы в кризисной ситуации, еще не успел довести реструктуризацию до конца. В то же время мы отмечаем, что увеличение числа реструктуризаций усложняет задачу отличить, когда эмитент действительно не может (а когда не хочет) расплачиваться по долгу, ожидая, что львиная доля инвесторов согласится на отсрочку исполнения оферты/погашения.

Магнит: отличные финансовые результаты за 2008 год

Магнит сегодня представил финансовые результаты деятельности за 2008 год, которые оказались лучше наших ожиданий и лучше консенсуса.

- Выручка сети выросла на 45.5 % и составила $ 5 348 млн, совпав с нашим прогнозом. Рост продаж был обусловлен увеличением торговой площади на 26 % (в 2008 г. было открыто 385 магазинов против 304 в 2007 г.) и ростом продаж LFL на 25 % (в дол.).

- Валовая рентабельность повысилась до 21.7 % благодаря улучшению закупочных условий и совершенствованию логистической системы. В 4-м квартале валовая рентабельность составила 23 % против 21.2 % за 9 месяцев 2008 г. – столь высокий уровень маржи объясняется бонусами поставщиков, большая часть которых традиционно отражается в отчетности в 4-м квартале.

- Контроль над издержками, а также высокий уровень валовой маржи привели к росту EBITDA на 83 % до $ 402 млн (на 7 % выше нашего прогноза и на 6 % выше консенсуса), рентабельность EBITDA достигла 7.5 %, увеличившись на 150 б. п.

- У компании весь долг номинирован в рублях, поэтому убытка по курсовым разницам зафиксировано не было. Чистая прибыль увеличилась на 93 % и составила $ 188 млн.

Компания продолжает радовать инвесторов улучшением финансовых показателей, что является результатом инвестиций в логистическую систему и увеличения доли рынка в предыдущие года. Чистый долг/EBITDA Магнита составляет 0.9x, что существенно ниже, чем у ругих публичных сетей.