Стратегия внутреннего рынка

Налоговые платежи не ухудшили ситуацию с ликвидностью

Несмотря на присутствовавшую на внешних рынках волатильность, на прошедшей неделе курс рубля к бивалютной корзине остался вблизи нижней границы бивалютного коридора, завершив короткую рабочую неделю на отметке 34.80 (границы коридора обозначены Банком России на уровне 34.75-37.75). Сегодня завершаются февральские налоговые платежи, отток ликвидности в связи с уплатой налога на прибыль может быть оценен в размере 100 млрд руб. Отметим, что февральский налоговый период не вызвал всплеска ставок денежного рынка, которые держатся на уровне 3.0-4.0%. Ликвидность банковской системы (объем остатков средств банков на корреспондентских счетах и депозитах в Банке России) также не претерпела существенных изменений и составляет около 900 млрд руб. Отток ликвидности, связанный с уплатой налогов, был компенсирован притоком, связанным с продажами валюты Банку России, объем которых во второй половине февраля, по нашим оценкам, достиг USD5 млрд.

Коррекции на валютном рынке не ожидается

По завершении налогового периода мы не ожидаем существенной коррекции на российском валютном рынке. Котировки на товарных рынках остаются вблизи локальных максимумов, обеспечивая устойчивую поддержку российскому платежному балансу и национальной валюте. Если конъюнктура на товарных рынках не изменится, то любое существенное отклонение курса рубля к корзине от нижней границы коридора (на 50 копеек и более), на наш взгляд, будет поводом для открытия длинных позиций в рубле. Следует также отметить, что первый заместитель председателя Банка России А. В. Улюкаев сообщил на прошлой неделе, что с целью снижения спекулятивной активности на валютном рынке регулятор может вскоре отказаться от равномерного (на 5 копеек) изменения уровня покупки/продажи валюты. Возможно, что уже на этой неделе Банк России опробует новую тактику поведения на валютном рынке.

Рост котировок рублевых облигаций может продолжиться

Комфортная ситуация с ликвидностью, сохраняющаяся тенденция к укреплению рубля и перспектива дальнейшего снижения ключевых процентных ставок Банком России остаются основными факторами поддержки рынка рублевых облигаций. Котировки долговых инструментов, по нашему мнению, продолжат плавный рост в ближайшее время, а заявленные к настоящему моменту объемы первичного предложения вряд ли можно считать существенным сдерживающим фактором для повышения котировок. Отметим, что до последнего времени спрос при большинстве размещений облигаций негосударственных эмитентов первого и второго эшелонов существенно превосходил предложение, в результате чего котировки соответствующих долговых инструментов демонстрировали заметный рост при выходе на вторичные торги. Так, биржевые облигации Северстали через несколько дней после размещения торговались в конце недели на уровне 101.5, а покупки выпуска РЖД-23 состоялись на уровне 101.65.

Анонсы недели

На предстоящей неделе Москва впервые в посткризисный период протестирует аппетит участников рынка к долгосрочным инструментам и предложит семилетние облигации в объеме 20 млрд руб. Ориентир по доходности нового выпуска на уровне 8.65-8.80%, на наш взгляд, интересен. На этой неделе также будет закрыта книга заявок на приобретение очередного выпуска трехлетних биржевых облигаций НЛМК (BBB-/ Ba1/BB+) на сумму 10 млрд руб. Организаторы ориентируют участников рынка на доходность на уровне 8.42-8.94%. Скорее всего, высокий спрос обусловит закрытие книги заявок при доходности ближе к нижней границе этого диапазона. Кроме того, на второе марта запланировано размещение шестой серии облигаций Татфондбанка объемом 2 млрд руб., ориентир по доходности нового выпуска к годовой оферте составляет 11.83-12.36% (см. наш комментарий в разделе «Первичные размещения»).

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Татфондбанк: новый выпуск рублевых облигаций

Завтра состоится размещение рублевых облигаций Татфондбанка (рейтинг В2 от агентства Moody’s) объемом 2 млрд руб. Структура выпуска предусматривает оферту через год, ориентир по доходности установлен на уровне 11.83-12.36%. На наш взгляд, при таком уровне доходности облигации Татфондбанка представляются недостаточно привлекательными, особенно в сравнении с недавно размещенным выпуском еврооблигаций Татфондбанк 12 и рублевыми обязательствами других российских частных финансовых институтов. Однако учитывая ограниченный объем предложения на первичном рынке рублевых облигаций и перспективы включения выпуска в список РЕПО Банка России, мы полагаем, что новая бумага все же будет пользоваться спросом при доходности по верхней границе объявленного организаторами диапазона.

Как мы неоднократно отмечали, основной недостаток кредитного профиля Татфондбанка заключается в относительно слабой ликвидности. На первое февраля обязательства перед Банком России (без учета сделок РЕПО) составляли 4.7 млрд, или 9.5% от общего объема обязательств Татфондбанка, что представляется достаточно высоким показателем на фоне текущей благоприятной ситуации с ликвидностью на рынке. С другой стороны, банк по-прежнему получает достаточно существенный приток депозитов: за 2009 г. объем клиентских средств увеличился на 55%, а за январь текущего года – на 4%. Таким образом, в текущих условиях мы не видим непосредственной угрозы для Татфондбанка с точки зрения краткосрочной ликвидности.

Другим важным аспектом является высокая концентрация в кредитном портфеле Татфондбанка. Согласно отчетности за первое полугодие 2009 г. по МСФО, 14% кредитного портфеля приходилось на долю одной компании по торговле бытовой техникой и электроникой, а кредиты 16 крупнейшим заемщикам составляли 62% портфеля. На конец периода резервы Татфондбанка были достаточно высокими – на уровне 9.4% кредитного портфеля, но значительная концентрация, на наш взгляд, может потребовать формирования дополнительных резервов. При весьма умеренных затратах на резервирование в первой половине прошлого года (1.4% кредитного портфеля в годовом выражении) банку удалось остаться прибыльным, рентабельность его активов составила 0.3%.

По нашему мнению, кредитный профиль Татфондбанка значительно слабее по сравнению с крупнейшими российскими частными банками, и премия нового выпуска к кривой доходности МДМ Банка в размере 200-250 б. п. не кажется нам привлекательной. На наш взгляд, среди долговых инструментов небольших региональных банков есть более интересные возможности. Например, КБ «Кедр», также имеющий рейтинг B2 по шкале Moody’s, недавно установил ставку купона по облигациям с погашением в июле 2011 г. на уровне 12.80%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Данные о качестве активов банковской системы Казахстана за январь

На прошлой неделе АФН опубликовало данные по качеству активов банковской системы Казахстана за январь 2010 г. Ниже мы приводим наши основные выводы из представленной статистики.

• Наиболее заметной тенденцией стал довольно существенный скачок доли кредитов с просроченными платежами – на 270 б. п. до 33.7%. Подобный рост характерен для всех рассматриваемых нами банков: так, показатель Банка «Халык» увеличился на 450 б. п. до 28%, Казкоммерцбанка – на 340 б. п. до 26.6%, Банка ЦентрКредит – на 370 б. п. до 11%, АТФБанка – на 340 б. п. до 38.6%. Банки, находящиеся в процессе реструктуризации долговых обязательств, зафиксировали менее существенный рост доли кредитов с просроченными платежами.

• Вместе с тем, уровень проблемных кредитов по классификации АФН (NPL) по банковской системе в целом снизился на 80 б. п. до 35.7%. Показатели отдельных банков либо остались прежними, либо сократились; в частности, следует отметить, что доля NPL у Казкоммерцбанка снизилась на 80 б. п. до 22.7%. Таким образом, в краткосрочном периоде наблюдается несоответствие в динамике проблемных кредитов и кредитов с просроченными платежами. По всей вероятности, причиной снижения уровня NPL стала формальная реклассификация кредитов. Однако если количество заемщиков, не способных производить платежи по кредитам, продолжит расти, доля проблемных кредитов в предстоящие месяцы, вероятно, вновь увеличится. Иными словами, мы обращаем большее внимание на динамику кредитов с просроченными платежами.

• Уровень резервирования среди банков, не объявлявших дефолт по своим долговым обязательствам, по большому счету остался прежним. Исключением стал Банк «Халык», у которого соотношение резервов к кредитному портфелю выросло на 50 б. п. до 19.3%. Альянс Банк в январе восстановил из резервов 5.6 млрд тенге, а БТА Банк – 5.4 млрд тенге. В случае с Альянс Банком такая динамика более понятна, поскольку он близок к завершению реструктуризации. В связи с этим будет интересно понаблюдать, продолжит ли банк сокращать уровень резервов в предстоящие месяцы. Если тенденция сохранится, это станет аргументом в пользу предположения о том, что банк создавал завышенные резервы на время переговоров о реструктуризации, чтобы добиться более выгодных условий.

• БТА Банк в январе списал кредиты на сумму 82.2 млрд тенге. Принимая во внимание недостаточный уровень раскрытия информации, нам остается только догадываться, связан ли данный факт с обычными процедурами учета кредитов в соответствии с политикой банка или каким-либо другим событием.

В целом, на фоне продолжающегося роста доли кредитов с просроченными платежами проблема качества активов для банковского сектора Казахстана не теряет актуальности. Соответственно, в этом году операционная прибыль банков республики вновь может быть практически полностью направлена на формирование резервов.

Интервью генерального директора компании Русские машины

В. Лукин, генеральный директор холдинга Русские машины, материнской компании Группы ГАЗ, в сегодняшнем интервью газете «Ведомости» дал комментарии относительно реструктуризации долгов группы, а также дальнейших планов развития. Основные моменты, которые могут иметь отношение к облигациям Группы ГАЗ, приведены ниже.

• Группа подписала все документы о реструктуризации с банками и получила государственные гарантии. Теперь она должна получить новый синдицированный кредит от банков и тут же использовать его на погашение имеющейся задолженности перед банками. Г-н Лукин подтвердил условия, на которых выдается новый кредит: пятилетний срок погашения, двухлетний льготный период по выплате основной суммы долга и шестимесячный льготный период по уплате процентов. Ставка установлена на уровне ставки рефинансирования Банка России плюс 4%, что в настоящее время составит 12.5% годовых.

• Группа ГАЗ существенно сократила издержки. Численность персонала была сокращена вдвое, со 115 тыс. человек на начало 2008 г. до чуть более 50 тыс. человек в настоящее время. По информации г-на Лукина, производительность труда выросла в два раза. Он также подтвердил, что большинство предприятий группы смогло выйти на операционную безубыточность к 1 июля 2009 г. К сожалению, у нас нет возможности это проверить, поскольку группа не публикует консолидированную отчетность по МСФО с первого полугодия 2008 г.; тем не менее, отчетность отдельных предприятий группы по РСБУ отражала существенные улучшения (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 18 ноября 2009 г.).

• Группа ГАЗ сохранит специализацию на сегменте легких коммерческих автомобилей. В настоящее время у компании недостаточно ресурсов для создания и вывода на рынок абсолютно новой модели, поэтому было принято решение начать продажи улучшенной модели «Газели» под маркой «Газель-бизнес». Группа не исключает партнерства в данном сегменте и в настоящее время ведет переговоры с множеством потенциальных партнеров. Компания также не теряет надежды задействовать имеющуюся линию по производству легковых автомобилей и ищет партнера в сегменте пассажирских автомобилей.

В целом, интервью не добавляет особо много информации к тому, что уже было известно. Завершение реструктуризации очевидным образом позитивно для Группы ГАЗ и окончательно снимает риски банкротства. Кроме того, реструктуризация будет способствовать снижению давления на ликвидность, поскольку, по словам г-на Лукина, группа платила 450-470 млн руб. в месяц только процентов. 18%-ная ставка по облигациям в настоящий момент существенно выше ставки, которую группа будет платить по банковскому долгу, что делает экономически выгодным замещение облигаций банковскими займами. Несмотря на то, что доступность банковских кредитов для группы не является безусловной, мы все же считаем, что в настоящее время вероятность привлечения кредита для осуществления очередного платежа для погашения облигаций от одного из госбанков (в случае если у компании окажется недостаточно собственных средств) отлична от нуля.

ЭКОНОМИКА

В 2009 г. ВВП Украины снизился на 15%

Государственный комитет статистики Украины 26 февраля опубликовал предварительные данные по динамике ВПП за 2009 г. Как и ожидалось, реальный ВВП снизился на 15% относительно 2008 г. примерно до USD115 млрд. Подобный спад обусловлен сокращением перерабатывающей промышленности на 26% и розничной торговли на 17.9% (доля в ВВП – 17.9% и 15.4% соответственно). Единственными отраслями, показавшими рост по итогам 2009 г., стали сельское хозяйство и финансовый сектор (на 0.2% и 14.4% соответственно).

Капиталовложения в 2009 г. сократились более чем в два раза (объемы строительства упали на 48.3%), поскольку банки практически прекратили кредитовать субъекты экономики, а активность иностранных инвесторов в этой области была ограниченной из-за политической ситуации. Уровень потребления домохозяйств (64% ВВП) снизился на 14.1%, тогда как государственные расходы (19.3% ВВП) уменьшились на 9.6%.

Принимая во внимание текущие проблемы с бюджетом и необходимость возобновления сотрудничества с МВФ, мы не ожидаем существенного роста государственных расходов Украины в 2010 г. По всей вероятности, в этом году будут заморожены социальные расходы (в соответствии с одним из требований МВФ). Таким образом, единственным значимым фактором роста потребления в 2010 г. будут сбережения населения, накопленные за пределами банковской системы, – по оценкам Национального банка Украины (НБУ), их объем составляет USD35-50 млрд. Возобновление капиталовложений, на наш взгляд, возможно только после того, как банки снова начнут выдавать кредиты. В этом отношении могут оказаться полезными новые правила рефинансирования в НБУ. В то же время, мы не ожидаем быстрого восстановления рынка ипотечного кредитования в стране, что будет препятствовать заметному улучшению динамики строительного сектора. Мы сохраняем консервативный прогноз роста ВВП Украины за 2010 г. на уровне +2.1% благодар я постепенному улучшению конъюнктуры мирового рынка металлов и эффекту низкой базы.