Web-invest: Итоги недели на рынке облигаций

[01.03.2005] Владимир Малиновский, Нач. отдела анализа рынка долговых обязательств

ОФЗ-ГКО

Прошедшая неделя не привнесла на рынок федеральных облигаций ничего нового. Котировки большинства займов оставались на стабильном уровне, чему способствовало отсутствие новых первичных размещений – практически единственного на текущий момент фактора для появления движений в сегменте ГКО-ОФЗ.

Доходность долгосрочных выпусков установилась на уровне – по ОФЗ 46002 – 7,73% годовых, ОФЗ 46014 – 7,96 % годовых, наиболее длинного по дюрации займа 46017 – 8,18% годовых, что в принципе соответствует сложившимся спрэдам.

В среднесрочной перспективе, значительных факторов, которые могут повлиять на формирование конъюнктуры в сегменте ОФЗ, не наблюдается. Колебания доходности в сегменте ограничено достаточно узким коридором.

Появившееся сообщение о доразмещении выпуска 46017 из портфеля Минфина, на мой взгляд, предполагает возможность попробовать сыграть на известной схеме «покупка на аукционе с премией – продажа на вторичке». С учетом того, что в прошлый раз выпуск отсекли по доходности 8,29% годовых, а затем займ сразу ушел на уровень 8,18% годовых, в этот раз можно ожидать повторения данного сценария. Таким образом, рекомендую покупку займа на аукционе на уровне 8,27-8,30% годовых, ограниченным объемом средств (до 50 млн. рублей), дабы не возникло проблем с фиксацией прибыли.

В последнее время влияние сегмента федеральных бумаг на другие сектора долгового рынка сводится к ограничению уровня минимальных ставок доходности. Теоретически, предоставляя альтернативу, например, московским бондам при перспективе снижения их доходности, рынок ГКО-ОФЗ играет роль искусственного ограничителя. Однако, на мой взгляд, при сохранении текущей ситуации с высоким уровнем банковской ликвидности, я не исключаю, что сложившаяся практика может быть изменена – возможно установление и отрицательных спрэдов по доходности между федеральными займами и московскими облигациями.

Объяснить это можно следующим – текущая природа сегмента ОФЗ носит скорее инвестиционных характер, небольшое количество операторов ограничивает волатильность котировок. Рынок же московских займов скорее спекулятивный, несмотря на то, что часть бумаг и оседает в консервативных портфелях, большинство участников покупают эти займы в расчете на дальнейшей рост котировок, и соответственно получение дополнительного дохода.

Теперь рассмотрим ситуацию, что повышенный спрос на московские облигации, например за счет клиентского заказа одного из нерезидентов (эмитент подтверждает, что часть его бумаг находится в портфелях западных участников, и в отличие от Минфина никак этому не препятствует) приводит к росту цен на выпуски и к достижению уровня доходности ниже, чем по сопоставимым займам ОФЗ. По существующей теории, облигации федеральных займов за счет более высокого уровня ставок становятся более интересными, и клиенты начинают перераспределять портфели из московских бумаг в пользу ОФЗ. Однако мы забываем, что покупка ОФЗ абсолютно не факт, что приведет к росту стоимости этих бумаг – эмитент будет охотно доразмещать выпуски, удовлетворяя появляющийся спрос. Текущий уровень доходности по ОФЗ устраивает и Минфин и основных держателей государственного долга и вряд ли эмитент пойдет на его снижение в угоду спекулянтам. Кроме того, у инвесторов могут возникнуть проблемы с дальнейшей фиксацией прибыли, если предположить, что доходностям ОФЗ все же позволят снизиться – выкупать бумаги кроме Сбера и Минфина будет некому, а они вряд ли будут это делать.
Таким образом, считаю, что кривая ОФЗ является в настоящее время скорее не фактической, а психологической преградой для дальнейшего снижения доходности.

Собственными силами, российские участники пока вряд ли смогут сдвинуть ставки по московским облигациям с текущих уровней, однако исходя из вышесказанного, удивляться отрицательным спрэдам между Москвой и ОФЗ при возникновении новой волны «западного» спроса, не стоит.

Субфедеральные облигации

Короткая неделя 21-25 февраля в сегменте субфедеральных займов выдалась достаточно спокойной – движение в московских займах было минимальным, по эмитентам второго-третьего эшелона продолжались неагрессивные покупки, в результате которых доходности по большинству выпусков снизились в среднем на 0,2-0,4%.

В отсутствие новых первичных размещений с одной стороны и значительного объема свободных средств у операторов торгов с другой стороны, основной торговой идей на рынке является сокращение спрэдов по доходности между эшелонами и поиск относительно недооцененных выпусков среди близких по качеству эмитентов.

На рынке существует несколько эмитентов, между облигациями которых сложились устоявшиеся спрэды, соответственно при движении в бумагах одного из данных эмитентов можно попробовать сыграть на аналогичном движении в «облигациях- партнерах».

Так одним из примеров таких регионов можно выделить республику Коми и Ленинградскую область, среди займов которых имеет смысл сравнивать следующие пары: Коми06 и Ленобл02, Коми07 и Ленобл03. Срочность этих займов, а также кредитное качество эмитентов очень близки, поэтому игра на поддержании спрэдов в данных бумагах целесообразна.

В качестве еще одной «пары» можно рассматривать выпуски Тверской и Нижегородской области, которые также похожи как по срочности, так и качеству эмитентов.

В ближайшей перспективе можно ожидать сохранения текущей конъюнктуры, таким образом можно прогнозировать тенденцию к сокращению спрэдов между эшелонами. По моему мнению, наиболее перспективными бумагами остаются Новосибирская область 02 (после выхода на рынок после выплаты купона) – ближайшая цель 11,6% годовых, а также считаю справедливым сокращение спрэда между облигациями Коми и Лен. области с одной стороны и Московской области с другой. При этом частично сужение возможно и за счет некоторого роста ставок по займам Мос. области.

Корпоративные облигации

В настоящее время особых различий в тенденциях сегментов корпоративных и субфедеральных облигаций практически нет, практика к сокращению спрэдов между эшелонами, в то время как доходности голубых фишек стабилизировались, актуально для обоих секторов долгового рынка.

Таким образом, основные тенденции корпоративных облигаций прошедшей недели в целом описаны в разделе «Субфедеральные займы», поэтому более подробно остановлюсь на основных событиях и прогнозах недели текущей.

Во-первых, среди событий недели необходимо отметить два достаточно интересных аукциона.
На одном из них будет размещаться выпуск облигаций эмитента, относящегося к сегменту телекоммуникационных компаний – Северо-Западного Телекома. А с учетом того, что кредитоспособность компании находится на достаточно высоком уровне, сопоставимом с текущим бенчмарком телекоммуникационного сектора облигаций – Уралсвязьинформом, можно заранее прогнозировать значительный спрос на займ со стороны инвесторов. На конец недели мы прогнозировали «справедливую аукционную доходность» выпуска СЗТ к трехлетней оферте порядка 10,0 -10,4% годовых, однако реально может быть и несколько меньше.

Второй аукцион состоится по займу достаточно динамично развивающегося и, пожалуй, наиболее активного эмитента среди кредитных организаций на облигационном рынке – банка Русский Стандарт. Предварительно озвученные представителями организатора прогнозы о доходности займа порядка 9,55-9,7% годовых к оферте, на мой взгляд, близки к истине.

Аккумулирование средств в преддверии аукционов участниками рынка, может после их окончания привести к волне покупок за счет неудовлетворенных при размещении заявок. Таким образом, аукционы текущей недели станут скорее не фактором изъятия свободных средств, а наоборот, их привлечения на долговой рынок, что может повысить и так существенный спрос на долговые инструменты.

Еще одним важным событием недели можно считать выход на биржевую торговлю размещенных еще в прошедшем году трех выпусков РЖД и займа ФСК ЕЭС. Оба эмитента относятся к высококлассным заемщикам и могут оживить торговлю в сегменте голубых фишек, при этом не исключаю некоторого, правда, незначительного снижения их доходности.

В ближайшей перспективе ориентиром для РЖД будут являться выпуски Газпрома, ФСК ЕЭС, скорее всего, сначала будет торговаться с некоторым спрэдом (порядка 0,3-0,5% по доходности) к РЖД и Газпрому, с перспективой его сокращения до 0,0-0,2%.

Из внешних факторов стоит отметить выход важных макроэкономических данных по рынку труда в США, однако с учетом того, что их публикация планируется только на пятницу, то и влияние на российский рынок распространится в конце пятницы и по итогам торгов в штатах – в рабочую субботу. По результатам появления данных возможны резкие колебания как на рынке доллар/евро, так и долговом.

Из факторов, которые пока не оказали заметного влияния, однако существенны при анализе, стоит отметить значительный рост котировок нефтяных контрактов. Влияние этого фактора как всегда двояко – с одной стороны новый всплеск объема нефтедолларов, поступающих в Россию, с другой – давление на экономику в США, а соответственно повышающиеся риски инфляции и роста процентных ставок.

В краткосрочной перспективе денежная ликвидность участников рынка будет продолжать поддерживать спрос на долговые инструменты, при этом продолжится тенденция к сужению спрэдов между бумагами второго-третьего эшелона к benchmark. Таким образом, в краткосрочной перспективе можно ожидать сохранения спроса на торгующийся junk и постепенный рост котировок по этим бумагам.