Бонды авиакомпаний. У каждого свой плюс

В нашей стратегии на II полугодие 2014 года «Восток-Запад» мы рекомендовали для спекулятивно настроенных инвесторов вложения в облигации компаний транспортной отрасли, так как полагаем, что в среднесрочной перспективе эти бумаги могут показать динамику лучше рынка. В первую очередь мы выделяем бонды российских авиаперевозчиков – «Трансаэро» и «ЮТэйр».

Растущий рынок

Российский рынок авиаперевозок растет быстрее мирового и европейского рынков. По данным Федерального агентства воздушного транспорта РФ, объем перевозок, осуществленных российскими авиакомпаниями в 2013 году, увеличился на 14,2% по сравнению с 2012 годом, в то время как прирост в целом по миру составил всего 5,0%, а по Европе – 4,0%. При этом средний темп роста российского пассажирооборота в 2005-2013 годах достиг 11,6%. Общий объем российского рынка в 2013 году, включая перевозки российских и иностранных авиакомпаний, составил порядка 103,6 млн пассажиров. По прогнозам Международной ассоциации воздушного транспорта (IATA), в 2014 году, даже несмотря на возросшую геополитическую напряженность, мировая авиаотрасль продолжит рост. Ожидается, что в 2014 году объем пассажирских перевозок увеличится на 5,8%, спрос на грузовые авиаперевозки возрастет на 4,0%.

Основные игроки

Для рынка характерна высокая консолидация. На TOP-5 российских авиакомпаний сейчас приходится 64% всего пассажирского трафика, тогда как в 2005 году доля не превышала 35%. Уровень присутствия на российском рынке авиаперевозок иностранных авиалиний стабилен, их доля в 2005-2013 годах традиционно находится в диапазоне 17-20%. В TOP-5 рынка авиаперевозок входят «Аэрофлот» с долей присутствия 25%, «Трансаэро» (15%), S-7 (8%), ЮТэйр (10%) и «Уральские авиалинии» (5,2%).

АЭРОФЛОТ (-/-/ВВ-). СИЛЬНЫЙ КРЕДИТНЫЙ ПРОФИЛЬ

Ключевой игрок отрасли

Доля Аэрофлота на рынке пассажирских авиаперевозок по пассажиропотоку составляет 24%. В 2013 году Аэрофлот перевез 20,9 млн человек, а с учетом авиакомпаний Группы «Аэрофлот» – 31,4 млн. Группа обладает самым современным парком воздушных судов, к 2018 году планируется увеличить его размер до 336 самолетов.

Устойчивый рост операционных и финансовых показателей

В 2013 году пассажирооборот Группы вырос на 14,3% и составил 85,3 млрд пассажиро-километров, в то время как тоннокилометраж увеличился на 9,3% до 8,7 млрд тонно-километров. Выручка выросла на 15,0% до 291 млрд руб., показатель EBITDA – в 1,5 раза до 33 млрд руб., чистая прибыль – на 41,9% до 7,3 млрд руб. Рентабельность по EBITDA поднялась с 8,2% в 2012 году до 10,9% в 2013 году на фоне эффективного управления издержками, по чистой прибыли – с 2,0% до 2,5%. Пассажиропоток компании за 5 месяцев 2014 года составил 8,8 млн человек, увеличившись на 15,9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, в то время как в целом по отрасли прирост составил всего 8,6%.

Сильный кредитный профиль – главный плюс

По состоянию на 31.12.2013 объем денежных средств и краткосрочных инвестиций составил 19 млрд руб., что на 24,4% больше показателя на начало года. Общий долг группы (с учетом обязательств по финансовой аренде) за этот период вырос на 19% до 93,5 млрд руб., а чистый долг – на 18% до 74,8 млрд руб. Структура долга по-прежнему комфортна – 76% приходится на долгосрочные кредиты, займы и обязательства по финансовой аренде. Долговая нагрузка за 2013 год уменьшилась: значение показателя Чистый долг/EBITDA на конец 2013 года снизилось до 2,1х против 3,0х на начало года. В мае 2014 года Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ОАО «Аэрофлот» в иностранной и национальной валюте на уровне BB- со «стабильным» прогнозом.

Облигации

На публичном рынке долга «Аэрофлот» представлен единственным выпуском биржевых облигаций Аэрофлот, БО-03 (дюрация 1,65 г, YTM – 8,54%, G-спред – 51 б. п.) на 5 млрд руб., который не отличается высокой ликвидностью. Облигации включены в ломбардный список ЦБ РФ с коэффициентом 0,85. С учетом сложившейся доходности, на данный момент выпуск не предлагает интересных идей.

ТРАНСАЭРО (-/-/-). ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ В ПРИОРИТЕТЕ

Вторая на рынке

Доля «Трансаэро» на российском рынке гражданской авиации составляет 21% – это второе место в России после «Аэрофлота» с долей присутствия 38%. Среднегодовой темп роста за последние 5 лет значительно выше, чем в целом по отрасли. Среди российских грузовых компаний «Трансаэро» занимает 3-е место по объему грузооборота и 1-е место по грузообороту на внутренних воздушных линиях. Почти 40% акций находится в собственности у семьи генерального директора, free float низкий.

Итоги 2013 года. Позитивные сдвиги

По итогам 2013 года выручка составила 106 млрд руб., увеличившись на 15,3% по сравнению с уровнем 2012 года при росте пассажирооборота на 14,7%. Операционная прибыль выросла на 31% до 10,6 млрд руб., показатель EBITDA – на 27% до 15,1 млрд руб. Одним из главных достижений стало завершение года с чистой прибылью в размере 788 млн руб. против убытка в 228 млн руб. годом ранее. Эффективность деятельности также улучшилась: операционная рентабельность поднялась на 1,2 п. п. до 10%, по показателю EBITDA – на 1,3 п. п., составив 14,3%.

Долговая нагрузка. Тенденции радуют

Долговая нагрузка по-прежнему высокая, в несколько раз превышающая комфортный уровень. Общий долг группы (с учетом обязательств по финансовому лизингу) увеличился за год на 19% до 92 млрд руб., что стало следствием масштабных модернизации и капитального ремонта парка воздушных судов. Объем краткосрочных кредитов и займов за то же время вырос только на 11% до 24,5 млрд руб., а долгосрочных – в два раза до 25,5 млрд руб., в результате чего структура долговой нагрузки стало более комфортной: доля краткосрочной задолженности в общем объеме кредитов и займов сократилась с 63% в 2012 году до 49% в 2013 году за счет роста его долгосрочной части с 37% до 51%. В качестве позитивного момента мы отмечаем также положительную динамику коэффициента Чистый долг/EBITDA, значение которого на конец 2013 года составило 5,99х против 6,40х на конец 2012 года и 8,34х на конец 2011 года.

Новая стратегия – главный плюс. Внимание на финансовую устойчивость

В октябре 2013 года советом директоров была одобрена новая стратегия развития компании на 2013-2018 годы: «Рациональный рост, эффективность и концентрация», параметры которой не раскрываются. Из озвученных менеджментом заявлений следует, что в ближайшие годы «Трансаэро» намерена сосредоточиться на повышении финансовой эффективности компании в ущерб темпам роста бизнеса, а также будет стремиться к увеличению сроков заимствований и расширения присутствия на публичных долговых рынках. Во исполнение прошлой стратегии, которая была нацелена на активное развитие всех сегментов авиаперевозок и предполагала в связи с этим расширение и оптимизацию парка самолетов, за последние пять лет количество воздушных судов было увеличено более чем в два раза. Полагаем, следование принципам новой стратегии позитивно скажется на кредитном профиле, особенно в части долговой нагрузки, так как компания закончила наращивание летных мощностей.

Публичный долг

Впервые на рынок публичного долга «Трансаэро» вышла в 2006 году с дебютным выпуском 3-летних облигаций на 2,5 млрд руб. В настоящее время в обращении находятся 3 выпуска биржевых рублевых облигаций общим объемом 8 млрд руб: Трансаэро, БО-01 (дюрация 0,66 г., YTM – 12,16%, G-спред – 390 б. п.), Трансаэро, БО-02 (дюрация 1,41 г., YTР – 12,76%, G-спред – 460 б. п.) и Трансаэро, БО-03 (дюрация 1,24 г., YTР – 13,04%, G-спред – 498 б. п.). С 27 мая 2014 года обращаются в котировальном списке А первого уровня, что отражает достаточный уровень ликвидности и открывает новые возможности для привлечения инвестиций.

Компания успешно исполнила оферту в сентябре 2013 году, своевременно и в полном объеме выкупив предъявленные 11% облигаций выпуска БО-01. Очередные оферты запланированы на октябрь 2015 года по выпуску Трансаэро, БО-03 и ноябрь 2015 года по выпуску Трансаэро, БО-02. Обращающиеся выпуски достаточно ликвидны. Спреды к кривой ОФЗ в 390-490 б. п. выглядят привлекательно и не отражают реальные кредитные риски эмитента. По нашим оценкам, потенциал снижения доходности в краткосрочном периоде по выпускам Трансаэро, БО-01 и БО-02 может составить 25 б. п., по выпуску Трансаэро, БО-03 – порядка 50 б. п.

Мы отмечаем улучшение кредитного профиля «Трансаэро» и приветствуем стремление компании снизить темпы расширения парка, сосредоточившись на повышении своих финансовых показателей. Мы позитивно смотрим на облигации «Трансаэро» и рассчитываем, что в среднесрочной перспективе они покажут динамику лучше рынка в целом.

ЮТЭЙР (-/-/-). ВЛИЯТЕЛЬНЫЙ АКЦИОНЕР

Третья в авиаперевозках, первая – в вертолетном бизнесе

Авиакомпания «ЮТэйр» по итогам 2013 года занимает 3-е место в рейтинге крупнейших российских авиаперевозчиков с долей рынка 9,7% по количеству перевезенных пассажиров. За 5 месяцев 2014 года компания перевезла 3,7 млн пассажиров, что превышает показатель 2013 года на 5,5%. Пассажирооборот группы за отчетный период увеличился на 16,4% по сравнению с прошлым годом, при этом его рост в сегменте международных перевозок составил 36,8%.

Бизнес группы состоит из вертолетного сегмента и пассажирских авиаперевозок. Базовой компанией Группы компаний «ЮТэйр» является ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр», которая формирует большую часть выручки группы. Однако вертолетный бизнес – более маржинальный.

По состоянию на 31.12.2013 парк самолетов состоял из 91 судов. Плановое обновление парка позволит «ЮТэйр» к 2016 году иметь самый молодой флот в России. Кроме этого, «ЮТэйр» является крупнейшим вертолетным оператором России и одним из лидеров мирового вертолетного бизнеса в сегменте тяжелых вертолетов. Парк вертолетов «ЮТэйр» – самый большой по грузоподъемности в мире и на сегодняшний день состоит из более 230 машин.

Влиятельный акционер – главный плюс

«Сургутнефтегаз» стал официальным владельцем авиакомпании в конце 2010 года, когда его пенсионный фонд купил 75,64% акций перевозчика. По состоянию на 30.03.2014, 60,67% уставного капитала компании принадлежало НПФ «Сургутнефтегаз», 9,96% – ООО «ЮТэйр-Капитал», 10% – кипрским компаниям, порядка 10% – free float.

На собрании 1 июля 2014 года акционеры «ЮТэйр» одобрили дополнительную эмиссию акций в размере 50,97% от нового капитала на 13,8 млрд руб. в качестве альтернативного источника развития компании взамен банковских кредитов. Ценные бумаги будут размещаться по закрытой подписке в пользу НПФ «Сургутнефтегаз», ЗАО «АК-Инвест» (100% дочернее общество НПФ «Сургутнефтегаз») и ООО «РЕ-Авиа» (специально созданная дочерняя компания ИК «Регион»), при этом последняя вправе приобрести не более 5% от общего количества дополнительных акций.

С учетом проданных в апреле миноритарных пакетов, принадлежащих топ-менеджерам «ЮТэйр» Василию Лебединскому, Виктору Павличенко и Андрею Мартиросову, а также выкупа основной части допэмиссии, НПФ «Сургутнефтегаз» сможет увеличить долю в авиакомпании до 78,17%. Ранее представители «ЮТэйр» озвучивали планы по направлению всей суммы привлеченных в рамках допэмиссии средств на сокращение долговой нагрузки, которая, по информации компании, в терминах Чистый долг/EBITDA сейчас находится на уровне 4,0х. Произвести оценку долгового бремени всей группы «ЮТэйр» не представляется возможным, так как компания не раскрывала консолидированную отчетность по МСФО за 2013 год, ограничившись публикацией только отчетности по РСБУ, отражающей показатели деятельности ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр».

Оптимизация бизнеса: корпоративные процедуры

В прошлом году «ЮТэйр» запустила процесс оптимизации структуры бизнеса, результатом которой к 2016 году должно стать выделение вертолетной деятельности в отдельную компанию ОАО «ЮТэйр – Вертолетные услуги».

На днях стало известно, что наблюдательный совет «ЮТэйр» принял решение о делистинге акций компании на Московской бирже. В середине мая акции по инициативе компании были исключены из котировального списка «А» первого уровня Московской биржи и переведены в перечень внесписочных ценных бумаг. Несмотря на присутствие в котировальном списке «А», акции «ЮТэйр» исторически отличались низкой ликвидностью. На данный момент рыночная капитализация компании составляет 12,9 млрд руб., с начала года она снизилась на 7% при падении отраслевого индекса ММВБ «Транспорт» на 26% и росте индекса ММВБ за этот же период на 2%. Уход с биржи и отказ от статуса публичности, по нашим оценкам, является очередным этапом процесса оптимизации бизнеса компании. Мы также не исключаем вероятности того, что разделение бизнеса, в свою очередь, ведется Группой в рамках подготовки к последующей продаже ее самолетного сегмента.

Публичный долг

«ЮТэйр» широко представлен на рынке публичного долга. Дебютный выпуск компании был размещен в 2004 году. За это время были погашены 8 выпусков на 11,5 млрд руб.

На данный момент на вторичном рынке обращаются один выпуск классических и 9 выпусков биржевых облигаций «ЮТэйр» номинальным объемом 14,5 млрд руб., однако фактически общий объем находящихся на вторичном рынке облигаций не превышает 3,5 млрд руб., так как в результате исполненных оферт многие выпуски были выкуплены на 80-90%. Тем не менее, некоторые из них обладают достаточной ликвидностью и имеют при этом привлекательные доходности. Мы выделяем выпуски ЮТэйр-Финанс серий БО-06, БО-07 и БО-11–БО-13, потенциал снижения доходности по которым в краткосрочном периоде мы оцениваем в 25 б. п.