Мировые рынки

Позитив от FOMC оказался краткосрочным

Позитивный эффект от сохранения ключевой долларовой ставки в результате последнего заседания FOMC оказался весьма краткосрочным (наибольший эффект проявился на рынке UST, доходность 10-летних бумаг опустилась более чем на 15 б.п. до YTM 2,15%). Эта неделя начинается снижением американских индексов акций (-1,6%). Как и следовало ожидать, отсутствие определенности в итогах заседания FOMC порождает спекуляции на тему, как долго ФРС будет ссылаться на внешние факторы (замедление роста экономик развивающихся стран) для сохранения нулевой ставки, ведь очевидно, проблемы в Китае быстро не разрешатся. В то же время осуществление нормализации денежно-кредитной политики в течение 2016-2017 гг. является доминирующим мнением в FOMC. Евробонды РФ подорожали (на 60-70 б.п. по длинным выпускам RUSSIA 42, 43), отреагировав на динамику базовых активов.

Валютный и денежный рынок

Ставки денежного рынка остаются повышенными ввиду роста рублевых ставок по свопам

Несмотря на то, что баланс факторов ликвидности на прошлой неделе изменился незначительно и был слабо-положительным, короткие ставки денежного рынка по-прежнему остаются на уровне 11,5-11,6%, то есть на 50-60 б.п. превышают ключевую ставку ЦБ. Как мы предполагали, депозитные операции Казначейства на прошлой неделе оказали близкое к нейтральному воздействие на ликвидность - новые аукционы позволили перекрыть погашение старой задолженности и, судя по анонсированному на эту неделю лимиту этих аукционов, такая же ситуация ожидается и на этой неделе. С началом налогового периода 15 сентября наблюдался некоторый отток средств на бюджетные счета, который дополнялся негативным эффектом на ликвидность от роста наличности в обращении, однако эти факторы были полностью компенсированы позитивным эффектом от высвобождения существенного объема средств за счет начала нового периода усреднения. Таким образом, фундаментальные факторы не должны были создать какого-либо дополнительного давления на ставки. Между тем, нельзя не отметить наблюдаемый в последнее время рост рублевых ставок по рыночным валютным свопам. Кроме того, на прошлой неделе в рамках валютного свопа с ЦБ банки обращались к регулятору за привлечением рублевых средств под залог валюты (около 80 млрд руб.). При относительной стабильности средней стоимости рублевого рефинансирования от ЦБ (выше ключевой ставки в среднем ~50-70 б.п.), создается впечатление, что периоды низких или повышенных ставок МБК, прежде всего, определяются ситуацией в сегменте валютных свопов, как, по всей видимости, происходит сейчас. Дополнительное давление на короткие ставки к концу этой недели могут оказать налоговые выплаты (НДС, НДПИ), но, скорее всего, связанный с ними спрос на рубли во многом будет компенсирован расширением недельных лимитов РЕПО.

Банковская система

Урезание ЦБ рублевого РЕПО сказалось на валютных активах

На прошлой неделе ЦБ опубликовал обзор банковского сектора за август, который в отличие от предшествующего месяца для большинства банков оказался прибыльным (+41,9 млрд руб.), что, скорее всего, является следствием снижения стоимости фондирования (и, возможно, прибыли от переоценки валютной позиции), а не улучшения качества кредитов (так как отчисления в резервы не уменьшились, составив 185 млрд руб.).

Кредитно-депозитные операции не привели к изменению валютной ликвидности (сокращение валютного кредитования составило 2,3 млрд долл., примерно на такую же величину уменьшились остатки на валютных счетах юрлиц и физлиц). Несмотря на отсутствие дефицита валюты вследствие кредитно-депозитных операций, банки заметно сократили свои ликвидные валютные активы: МБК и остатки на корсчетах в банках-нерезидентах уменьшились на 6,5 млрд долл., при этом задолженность перед нерезидентами существенно не изменилась (всего на -0,3 млрд долл.). По-видимому, в августе банки сократили свою валютную позицию на балансе, одновременно с этим банки сократили и рублевую задолженность перед ЦБ, по нашим оценкам, на 476 млрд руб. (~7,3 млрд долл. исходя из средневзвешенного курса). В этой связи важно отметить, что в августе ЦБ РФ заметно урезал лимиты по операциям 7-дневного рублевого РЕПО (в среднем с 1 452,5 млрд руб. в июле до 1 082,5 млрд руб.). Отсюда следует, что действия ЦБ РФ способствовали сокращению банками позиции в валютных активах.

Продажа валюты в таком объеме оказала влияние как спот-рынок (в августе подешевел не так сильно как снизилась цена на нефть, даже наблюдалось временное падение рублевой цены нефти ниже 3000 руб./барр. Brent), так и на рынок валютных свопов (ставка 1-летнего XCCY выросла на 95 б.п. при более менее стабильных IRS). Динамика свопов связана с тем, что некоторые участники компенсировали снижение ОВП на балансе, увеличением ее на внебалансе (посредством производных финансовых инструментов). В результате произошло сужение спреда IRS - XCCY (с 60 б.п. в конце июле до -24 б.п. во второй половине августа по 1-летним свопам). Несмотря на заметное удешевление валютной ликвидности на междилерском рынке, участники по каким-то причинам не сокращают размер более дорогой (под LIBOR + 200 б.п.) задолженности перед ЦБ (в августе она даже увеличилась на 0,7 млрд долл. до 36,2 млрд долл.). Возможно, это связано с тем, что львиная доля всей валютной задолженности перед ЦБ приходится на несколько банков (одним из которых является Банк ФК Открытие, согласно данным РСБУ), которые предпочитают не выходить на междилерский рынок из-за его небольшой глубины. В такой ситуации из-за неэффективности денежного рынка дальнейшее возможное урезание лимитов ЦБ по рублевому рефинансированию будет удерживать повышенными ставки по валютным свопам, а расширение спреда IRS - XCCY может и не произойти, если конечно ЦБ в период пиковых выплат по внешнему долгу предоставит больший объем валютного рефинансирования. Мы рекомендуем покупать IRS и XCCY.

В рублевой части баланса сохранилась умеренная кредитная активность (по-видимому, в ответ на снижение ключевой ставки ЦБ): объем корпоративных кредитов вырос на 133 млрд руб. (+0,7% м./м.). В розничном сегменте активность сошла на нет (-1 млрд руб.), вероятно эффект от государственного субсидирования процентной ставки по ипотеке постепенно затухает в условиях общего экономического спада (население не готово брать кредиты из-за опасений относительно своего дохода). Приток рублевых средств на счета как юрлиц, так и физлиц оказался почти нулевым (+14 млрд руб.), что, скорее всего, является следствием низких процентных ставок (ниже уровня инфляции) и ослабления рубля. В то же время на расчетные счета компаний поступил большой объем средств (+326 млрд руб.), который вместе с ликвидностью от Казначейства (+109 млрд руб.) полностью покрыл отток в кредитование.