Конец форс-мажора
В течение последних 7-8 лет из трех основных источников экономического роста - потребительский спрос, инвестиционный спрос и чистый экспорт - мы базировались в основном на третьем показателе: чрезвычайно быстром развитии внешней торговли. Оборотной стороной этого являлось увеличение положительного торгового сальдо, а вслед за ним - текущего сальдо платежного баланса с созданием золотовалютных резервов Центробанка, а затем и денежного предложения.
С годами, по мере усиления открытости экономики и улучшения мировой конъюнктуры, все более высокая доля экономического роста оказывалась связанной с чистым экспортом. В прошлом году положительное сальдо торгового баланса в России достигло 140 млрд долларов. Думаю, на ближайшие годы этот результат останется рекордным.
Понятно, что экономический рост, основанный на таком факторе, не может быть долгосрочным и устойчивым. Во-первых, потому, что он сильно зависит от конъюнктуры на основные товары экспорта, особенно для такой моноэкспортной страны, как Россия. Во-вторых, потому, что изменяются курсовые соотношения. Экспорт не может быть долгое время в два раза больше, чем импорт. Это, безусловно, временная и экстремальная ситуация.
Теперь этот форс-мажор фактически закончился. Начиная с третьего квартала прошлого года наблюдается снижение положительного сальдо торгового баланса. Если в I квартале прошлого года оно было 36,5 млрд долларов, то в I квартале нынешнего - уже 28 млрд долларов, то есть за год оно снизилось почти на четверть. Это практически начало другой жизни. Которая означает, что Центробанк будет покупать меньше валютной выручки экспортеров, и за счет этого станет печатать меньше денег. Если в прошлом году прирост денежной массы составлял почти 50%, то в этом году мы предполагаем 33%. Налицо существенное сокращение.
Куда течет капитал?
Одновременно происходит и другое событие - изменение капиталопотоков. Еще 10 лет назад чистый отток частного капитала из России составлял примерно 20-25 млрд долларов в год. В позапрошлом году мы вышли практически на "нулевую" точку. Но в 2006-м картина принципиально изменилась - страна получила 41 млрд долларов чистого притока частного капитала. Это очень много. Понятно, что структура этого притока разная. Но его влияние на денежную эмиссию одно и то же. Если мы сравним увеличение притока капитала с сокращением положительного сальдо текущего счета, то увидим, что в I квартале 2007 года увеличение притока перекрыло сокращение текущего счета. Поэтому Банк России приобрел в своем резерве больше валюты, чем год назад - 32 млрд долларов против 21,5 млрд долларов. И соответственно эмитировал рублей больше, чем год назад, хотя и в совершенно иной ситуации.
Мы предполагаем, что далее будет происходить сокращение положительного сальдо баланса товаров и услуг. К 2010 году оно будет сводиться фактически к нулю. При этом будет снижаться счет текущих операций. И механизм насыщения экономики деньгами за счет приобретения валютной выручки работать уже не будет. Начиная с 2008 года Центробанк будет сокращать объемы приобретения валюты в резервы и, соответственно, уменьшать эмиссию рублей. В итоге прирост резервных активов в 2007 году в России планируется на 30-40 млрд меньше, чем в прошлом. А в 2008 году еще на 30-40 млрд меньше.
Раздвоение политики
Из этих фундаментальных обстоятельств следуют несколько выводов. Первое: необходимо от механизма предоставления денег через приобретение валютной выручки перейти к механизму рефинансирования. И мы готовы к рефинансированию (на короткие сроки, во всяком случае) для того, чтобы покрыть весь дефицит ликвидности, как это делают центральные банки всех стран. На балансах банков довольно большой объем разрешенных активов, под которые мы готовы предоставлять рефинансирование. Сегодня это порядка 700 млрд рублей ценных бумаг в балансах банков. Но пока что уровень ликвидности и без того высок. У банков есть даровые деньги клиентов, недорогие пассивы населения, и поэтому рефинансирование не востребовано.
Однако в ситуации нормализации текущего счета платежного баланса, сокращения темпов прироста золотовалютных резервов, видимо, банки будут все больше пользоваться механизмом рефинансирования. И насыщение экономики деньгами будет происходить не через курсовую политику, а через политику процентных ставок, через определение цены объемов денег, которые без вреда для стабильности макроэкономической ситуации помогут развивать экономику. Полагаю, что с 2008-2009 годов потребность в рефинансировании будет достаточно большой.
Вывод второй. В течение нескольких лет базовый механизм достижения макроэкономической стабильности был фискальным - это механизм Стабилизационного фонда. Но Стабфонд по природе своей непосредственно связан с внешнеэкономической ситуацией. Доходы, которые туда поступают, привязаны к цене нефти. И если будут приняты предложения Министерства финансов по разделению Стабфонда с 2008 года на Нефтегазовый фонд и Фонд будущих поколений, может сложиться ситуация, при которой придется приобретать валюту для пополнения того и другого. И Центробанк как агент правительства будет это делать. Но как денежные власти, ответственные за платежный баланс, возможно, в какие-то периоды мы будем валюту даже продавать, чтобы не допустить слишком сильной девальвации. И в этой ситуации оказывается, что Центробанк вынужден будет проводить одновременно две разные политики: одной рукой продавать, другой покупать. Такое "раздвоение", безусловно, не полезно для института, который управляет денежной политикой. Нам придется эту проблему решать.
Требуются инвестиции
В 2007 году мы ожидаем несколько меньшего притока частного капитала, чем в 2006-м (около 30 млрд). И качество этого притока будет несколько другое. Если в прошлом году это в очень большой степени было привлечение средств для банков и их клиентов через системы займов, то в этом году с большой вероятностью можно предположить, что эта доля сократится. Ей на смену придут средства более консервативных инвесторов, которые готовы приходить на российский фондовый рынок, чтобы приобретать акции, и на денежный рынок, чтобы приобретать рублевые инструменты, находящиеся в распоряжении денежных властей и участников рынка. И это - в условиях либерализации валютного законодательства, которое с 1 июля прошлого года позволяет им открывать долгосрочные позиции на Россию.
К этому стимулирует прежде всего развивающийся процесс IPO российских компаний, который в этом году будет происходить в еще больших объемах. И особенно приятно, что самый большой объем придется не на традиционно основной для России нефтегазовый сектор, а на электроэнергетику и банковский сектор. Это говорит о том, что развитие рынка идет уже на собственной основе, а структурные реформы электроэнергетики и банковского сектора сделали их в глазах инвесторов надежными объектами инвестиций. По нашей оценке, примерный приток капитала в эти секторы в 2007 году - 35 млрд долларов. Это значительно больше, чем весь объем IPO российских компаний в прошлом году. При этом около 2/3 названной суммы составят средства нерезидентов и одна треть - внутренние российские накопления. Таким образом, при некотором сокращении притока частного капитала можно говорить о том, что качество, долгосрочность, стабильность участия этого капитала в экономическом росте России возрастут. И сохранение этой тенденции означает, что экономический рост обретает большую гарантированность, надежность, предсказуемость, что, безусловно, является важнейшей целью всех областей российской экономики.
Конечно, приток иностранного капитала не может полностью компенсировать недостаток внутренних сбережений. Еще более здоровым основанием для экономического роста было бы увеличение внутренних инвестиций. Но если мы посмотрим объем инвестиций в отношении к ВВП, то увидим, что в 2006 году он составил 18%, а в 2007-м, при хорошем стечении обстоятельств, составит 19% от ВВП. Между тем среди экономистов есть общепринятое мнение: высокие темпы роста (7% и выше) - это, как правило, уровень инвестиций на уровне 25% от ВВП. Как видим, пока нам еще далеко до такого уровня. Поэтому, безусловно, весь набор средств, который есть в нашем распоряжении для стимулирования внутренних накоплений - начиная от курсовой политики, санации банковской системы, страхования вкладов до политики стимулирования накоплений для целей пенсионной реформы и развития образования, - является, безусловно, важнейшей и еще более долгосрочной составляющей роста.
Конец форс-мажора
В течение последних 7-8 лет из трех основных источников экономического роста - потребительский спрос, инвестиционный спрос и чистый экспорт - мы базировались в основном на третьем показателе: чрезвычайно быстром развитии внешней торговли. Оборотной стороной этого являлось увеличение положительного торгового сальдо, а вслед за ним - текущего сальдо платежного баланса с созданием золотовалютных резервов Центробанка, а затем и денежного предложения.
С годами, по мере усиления открытости экономики и улучшения мировой конъюнктуры, все более высокая доля экономического роста оказывалась связанной с чистым экспортом. В прошлом году положительное сальдо торгового баланса в России достигло 140 млрд долларов. Думаю, на ближайшие годы этот результат останется рекордным.
Понятно, что экономический рост, основанный на таком факторе, не может быть долгосрочным и устойчивым. Во-первых, потому, что он сильно зависит от конъюнктуры на основные товары экспорта, особенно для такой моноэкспортной страны, как Россия. Во-вторых, потому, что изменяются курсовые соотношения. Экспорт не может быть долгое время в два раза больше, чем импорт. Это, безусловно, временная и экстремальная ситуация.
Теперь этот форс-мажор фактически закончился. Начиная с третьего квартала прошлого года наблюдается снижение положительного сальдо торгового баланса. Если в I квартале прошлого года оно было 36,5 млрд долларов, то в I квартале нынешнего - уже 28 млрд долларов, то есть за год оно снизилось почти на четверть. Это практически начало другой жизни. Которая означает, что Центробанк будет покупать меньше валютной выручки экспортеров, и за счет этого станет печатать меньше денег. Если в прошлом году прирост денежной массы составлял почти 50%, то в этом году мы предполагаем 33%. Налицо существенное сокращение.
Куда течет капитал?
Одновременно происходит и другое событие - изменение капиталопотоков. Еще 10 лет назад чистый отток частного капитала из России составлял примерно 20-25 млрд долларов в год. В позапрошлом году мы вышли практически на "нулевую" точку. Но в 2006-м картина принципиально изменилась - страна получила 41 млрд долларов чистого притока частного капитала. Это очень много. Понятно, что структура этого притока разная. Но его влияние на денежную эмиссию одно и то же. Если мы сравним увеличение притока капитала с сокращением положительного сальдо текущего счета, то увидим, что в I квартале 2007 года увеличение притока перекрыло сокращение текущего счета. Поэтому Банк России приобрел в своем резерве больше валюты, чем год назад - 32 млрд долларов против 21,5 млрд долларов. И соответственно эмитировал рублей больше, чем год назад, хотя и в совершенно иной ситуации.
Мы предполагаем, что далее будет происходить сокращение положительного сальдо баланса товаров и услуг. К 2010 году оно будет сводиться фактически к нулю. При этом будет снижаться счет текущих операций. И механизм насыщения экономики деньгами за счет приобретения валютной выручки работать уже не будет. Начиная с 2008 года Центробанк будет сокращать объемы приобретения валюты в резервы и, соответственно, уменьшать эмиссию рублей. В итоге прирост резервных активов в 2007 году в России планируется на 30-40 млрд меньше, чем в прошлом. А в 2008 году еще на 30-40 млрд меньше.
Раздвоение политики
Из этих фундаментальных обстоятельств следуют несколько выводов. Первое: необходимо от механизма предоставления денег через приобретение валютной выручки перейти к механизму рефинансирования. И мы готовы к рефинансированию (на короткие сроки, во всяком случае) для того, чтобы покрыть весь дефицит ликвидности, как это делают центральные банки всех стран. На балансах банков довольно большой объем разрешенных активов, под которые мы готовы предоставлять рефинансирование. Сегодня это порядка 700 млрд рублей ценных бумаг в балансах банков. Но пока что уровень ликвидности и без того высок. У банков есть даровые деньги клиентов, недорогие пассивы населения, и поэтому рефинансирование не востребовано.
Однако в ситуации нормализации текущего счета платежного баланса, сокращения темпов прироста золотовалютных резервов, видимо, банки будут все больше пользоваться механизмом рефинансирования. И насыщение экономики деньгами будет происходить не через курсовую политику, а через политику процентных ставок, через определение цены объемов денег, которые без вреда для стабильности макроэкономической ситуации помогут развивать экономику. Полагаю, что с 2008-2009 годов потребность в рефинансировании будет достаточно большой.
Вывод второй. В течение нескольких лет базовый механизм достижения макроэкономической стабильности был фискальным - это механизм Стабилизационного фонда. Но Стабфонд по природе своей непосредственно связан с внешнеэкономической ситуацией. Доходы, которые туда поступают, привязаны к цене нефти. И если будут приняты предложения Министерства финансов по разделению Стабфонда с 2008 года на Нефтегазовый фонд и Фонд будущих поколений, может сложиться ситуация, при которой придется приобретать валюту для пополнения того и другого. И Центробанк как агент правительства будет это делать. Но как денежные власти, ответственные за платежный баланс, возможно, в какие-то периоды мы будем валюту даже продавать, чтобы не допустить слишком сильной девальвации. И в этой ситуации оказывается, что Центробанк вынужден будет проводить одновременно две разные политики: одной рукой продавать, другой покупать. Такое "раздвоение", безусловно, не полезно для института, который управляет денежной политикой. Нам придется эту проблему решать.
Требуются инвестиции
В 2007 году мы ожидаем несколько меньшего притока частного капитала, чем в 2006-м (около 30 млрд). И качество этого притока будет несколько другое. Если в прошлом году это в очень большой степени было привлечение средств для банков и их клиентов через системы займов, то в этом году с большой вероятностью можно предположить, что эта доля сократится. Ей на смену придут средства более консервативных инвесторов, которые готовы приходить на российский фондовый рынок, чтобы приобретать акции, и на денежный рынок, чтобы приобретать рублевые инструменты, находящиеся в распоряжении денежных властей и участников рынка. И это - в условиях либерализации валютного законодательства, которое с 1 июля прошлого года позволяет им открывать долгосрочные позиции на Россию.
К этому стимулирует прежде всего развивающийся процесс IPO российских компаний, который в этом году будет происходить в еще больших объемах. И особенно приятно, что самый большой объем придется не на традиционно основной для России нефтегазовый сектор, а на электроэнергетику и банковский сектор. Это говорит о том, что развитие рынка идет уже на собственной основе, а структурные реформы электроэнергетики и банковского сектора сделали их в глазах инвесторов надежными объектами инвестиций. По нашей оценке, примерный приток капитала в эти секторы в 2007 году - 35 млрд долларов. Это значительно больше, чем весь объем IPO российских компаний в прошлом году. При этом около 2/3 названной суммы составят средства нерезидентов и одна треть - внутренние российские накопления. Таким образом, при некотором сокращении притока частного капитала можно говорить о том, что качество, долгосрочность, стабильность участия этого капитала в экономическом росте России возрастут. И сохранение этой тенденции означает, что экономический рост обретает большую гарантированность, надежность, предсказуемость, что, безусловно, является важнейшей целью всех областей российской экономики.
Конечно, приток иностранного капитала не может полностью компенсировать недостаток внутренних сбережений. Еще более здоровым основанием для экономического роста было бы увеличение внутренних инвестиций. Но если мы посмотрим объем инвестиций в отношении к ВВП, то увидим, что в 2006 году он составил 18%, а в 2007-м, при хорошем стечении обстоятельств, составит 19% от ВВП. Между тем среди экономистов есть общепринятое мнение: высокие темпы роста (7% и выше) - это, как правило, уровень инвестиций на уровне 25% от ВВП. Как видим, пока нам еще далеко до такого уровня. Поэтому, безусловно, весь набор средств, который есть в нашем распоряжении для стимулирования внутренних накоплений - начиная от курсовой политики, санации банковской системы, страхования вкладов до политики стимулирования накоплений для целей пенсионной реформы и развития образования, - является, безусловно, важнейшей и еще более долгосрочной составляющей роста.
Алексей Улюкаев, ИД "МОСКОВСКИЕ НОВОСТИ"
