Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Отчетность НЛМК по US GAAP нейтральна для котировок облигаций

[27.03.2013 12:37]  Газпромбанк   pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Финансовые рынки во вторник нашли поддержку в сильных (но, с нашей точки зрения, лишь на первый взгляд) макроданных по экономике США, которые на время затмили «новостной шлейф» кипрской истории. S&P 500 закрылся ростом на 0,78%, доходность UST10 снизилась еще на 1 б.п. до 1,91%.

Противоречивые сигналы по экономике США: рост заказов на товары длительного пользования в феврале на 5,7% контрастирует со снижением на 0,5% аналогичного показателя без учета «оборонки» и самолётостроения. Доверие потребителей в марте упало с трехмесячного максимума февраля (до 59,7 п. с 69,6 п.).

Поддержка экономике США со стороны рынка жилья, вероятно, сохранится. Цены на жилье в январе выросли на максимум с июня 2006 г. – 8,1%.

Для оттока депозитов из европейских банков может появиться дополнительный повод: Еврокомиссия подготовила законопроект, согласно которому депозиты свыше 100 тыс. евро могут быть использованы для рекапитализации банков (по аналогии с bailout Кипра).

Ожидаемо спокойный день на рынке российских еврооблигаций. Котировки большинства бумаг практически не изменились по сравнению с закрытием понедельника. Единственное исключение – RUSSIA 30 (YTM 3,21%), поднявшаяся в цене почти на 1 п.п. на очередном погашении части номинала до 123,91%. Спред к UST10 остался стабильным – 130 б.п.

Локальный рынок практически полностью отыграл рост, наблюдаемый накануне. Длинный сегмент дюрации вновь находился под давлением, которое могло быть поддержано решением Минфина по доразмещению 14-летней бумаги 26207 (доходность выросла на 4 б.п. до 7,40%) и 9-летними ОФЗ-26209 (+5 б.п. до 7,06%) (см. «Темы российского рынка»).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукцион Минфина: проверка спроса на длинную дюрацию

Минфин вчера принял решение о замене размещения шестилетнего выпуска 26210 (25 млрд руб.) и удлинил предложение. На аукционах будет предложено 14-летний ОФЗ-26207 в объеме 9,9 млрд руб., а также 9-летняя бумага 26209 в объеме 6,5 млрд руб. Диапазон доходности по выпуску 26207 был установлен на уровне 7,38-7,43%, предполагая по верхней границе небольшую премию в 3 б.п., на вторичном рынке доходность бумаги выросла до 7,40% (+4 б.п.). По второму выпуску диапазон доходности составил 7,00-7,05%, бумага на торгах выросла в доходности на 5 б.п. и закрылась близко к верхней границе диапазона (7,06%).

Удлинение предложения регулятора может быть вызвано желанием протестировать спрос в длинном сегменте, наблюдая признаки стабилизации ситуации на внешних рынках. Отметим при этом, что рынок остается неустойчивым – вчера облигации отыграли практически вест рост, наблюдаемый накануне. Предложенная небольшая премия по ликвидной бумаге 26207 может заинтересовать инвесторов в условиях небольшого объема предложения, в то время как прайсинг девятилетнего выпуска выглядит неинтересно.

На начало дня складывается нейтральный внешний фон – курс рубля вчера укрепился на 7 копеек до уровня 30,85 руб./долл, важной внешней статистики не ожидается. Локальную поддержку спросу может оказать погашаемый сегодня выпуск 25065 в объеме 46 млрд руб., а также ожидаемые выплаты купонов/ частичных погашений в размере 4,8 млрд руб. Отметим также, что, начиная с 25 марта 2013 г., ММВБ запустила режим торгов Т+2, к которому были допущены ОФЗ. Улучшение торговой инфраструктуры также может положительно сказаться на результатах размещения.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: лимитов РЕПО с ЦБ овернайт вновь не хватило

Вчера российский денежный рынок пережил не самый простой день. Установленного ЦБ РФ лимита по операциям РЕПО o/n (70,0 млрд руб.) вновь не хватило – суммарный спрос кредитных организаций на двух аукционах составил 164,4 млрд руб. Как следствие, средневзвешенные ставки подскочили до 5,86% на утреннем аукционе и до 6,48% на вечернем, а объем заключенных сделок чуть превысил лимит (72,4 млрд руб.). Ставки междилерского РЕПО o/n остались на повышенном уровне (6,19% годовых).

На этом фоне удивительными могут показаться итоги аукциона по размещению средств Федерального Казначейства на 2 недели на ММВБ: при объеме предложения в 70 млрд руб. и минимальной ставке в 6% годовых спрос со стороны банков составил лишь 26,3 млрд руб. Вместе с тем нельзя не заметить, что на вчерашнем аукционе недельного РЕПО с ЦБ РФ предложение (1,54 трлн руб.) оказалось ощутимо больше спроса (1,28 трлн руб.), а средневзвешенная ставка составила лишь 5,53% годовых.

Остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ на сегодняшнее утро составили 997 млрд руб. (+21,5 млрд руб. за день), чистая ликвидная позиция улучшилась на 154,1 млрд руб. до минус 1,06 трлн руб. Вчерашняя сессия на ММВБ выдалась спокойной для российского рубля. Национальная валюта укрепилась на 7 копеек относительно доллара (до 30,85 руб.), евро (до 39,69 руб.) и корзины (до 34,83 руб.). При этом объем торгов по паре USDRUB_TOM был не слишком впечатляющим – 3,5 млрд долл., а отметка в 31,0 руб. за доллар в течение торговой сессии преодолена не была. Умеренно позитивный фон, сформировавшийся на открытие фондовых рынков сегодня, позволяет надеяться на продолжение локального укрепления рубля.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

НЛМК: отчетность по US GAAP за 4К12 и 2012. Нейтрально для котировок

Новость. НЛМК опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 4К12 и 2012. Результаты за 4К12 мы оцениваем как достаточно сильные, однако позитивный эффект нивелируется разочаровывающим прогнозом менеджмента на 1К13. В целом мы не ожидаем эффекта на котировки торгующихся евробондов и локальных бумаг НЛМК.

Комментарий. Из-за неблагоприятных рыночных условий объем продаж в 4К12 сократился на 3,6% кв/кв, тогда как цены опустились в среднем на 3%. Выручка в результате понизилась на 7% кв/кв до 2,8 млрд долл. EBITDA – на 19% кв/кв, а рентабельность по EBITDA – на 2 п.п. до 13,9%, что оказалось лучше ожиданий рынка. Свою роль сыграло сокращение издержек производства (на 5% кв/кв) на фоне удешевления сырья и хорошего уровня контроля над издержками. Себестоимость слябов уменьшилась на 6% кв/кв до $361/т.

В сталелитейном сегменте – основном для компании – рентабельность по EBITDA сократилась с 13% в 3К12 до 10% в 4К12, тогда как в сегменте сортового проката рентабельность упала на 6 п.п. кв/кв до 8%. Норма прибыли в горнодобывающем сегменте осталась неизменной на уровне 60% благодаря росту объемов отгрузки на 27% кв/кв, что позволило нивелировать негативную динамику цен на железную руду.

Сегмент зарубежного проката в 4К12 вновь показал отрицательный результат на уровне EBITDA (-72 млн долл) на фоне довольно существенного снижения продаж (-19% кв/кв). Отметим, что НЛМК начал реструктуризацию одного из европейских прокатных заводов с целью сокращения постоянных расходов. В среднесрочной перспективе реструктуризация, как мы полагаем, даст положительный эффект.

В 1К13 производство стали ожидается менеджментом на уровне предыдущего квартала. На фоне пополнения запасов со стороны потребителей и удорожания железорудного сырья цены на стальную продукцию в начале 2013 также демонстрируют рост. По словам менеджмента на финансовые показатели компании в 1К13 окажут влияние цены и структура продаж конца прошлого года вследствие задержки признания продаж на экспортных рынках. Выручка в 1К13 может снизиться до 5% кв/кв, соответственно EBITDA будет ниже кв/кв. Прогноз по выручке, предполагающий существенную негативную в поквартальном сравнении динамику (несмотря на восстановление рынков) разочаровывает.

НЛМК ожидает, что выпуск стали в 2013 достигнет 15,5 млн т (на 4% выше г/г) благодаря росту загрузки существующих и вводу новых мощностей.

Капитальные вложения НЛМК в 2012 г. сократились на треть до 1,5 млрд долл. на фоне завершения крупных инвестиционных проектов, что позволило выйти «в плюс» по свободному денежному потоку (371 млн долл. за год, 38 млн долл. в 4К12). В 2013 г. компания ожидает снижения инвестиций до 1,0-1,2 млрд долл., что должно позволить высвободить средства для сокращения левериджа – среднесрочная цель НЛМК по соотношению «Долг/EBITDA» составляет 1х по сравнению с уровнем 2,4х на 31/12/12.

По состоянию на конец года объем краткосрочного долга НЛМК составлял 1,8 млрд долл. (39% от общего объема кредитного портфеля). Часть этой суммы компания, вероятно, рефинансирует за счет средств от размещенного в феврале выпуска пятилетних евробондов на 800 млн долл. Оставшийся объем покрывается денежными средствами (более 1 млрд долл.) и доступными кредитными линиями НЛМК (около 2,5 млрд долл.). Согласно комментариям менеджмента, НЛМК планирует продолжить оптимизацию кредитного портфеля по срочности и валютам – мы не исключаем, что компания может рассмотреть возможности и на публичных долговых рынках.

Банк «Санкт-Петербург»: слабая отчетность за 2012 год по МСФО

Новость. Вчера Банк «Санкт-Петербург» опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 4К12 и весь 2012 год по МСФО, а также провел телеконференцию для инвесторов.

Комментарий. Отчетность за 4К12 подытожила не самый успешный год для банка «Санкт-Петербург» (БСПБ). Динамика активов БСПБ на протяжении прошлого года была слабее сектора – прежде всего в сегменте корпоративного кредитования (+4,0% за год и -1,7% в 4К12), по-прежнему составляющего основу бизнеса банка. Рентабельность деятельности также была невысока: по нашим подсчетам, 3,8% по итогам 2012 года для чистой процентной маржи и 3,3% – для рентабельности среднего капитала (ROAE).

С другой стороны, по нашему мнению, с точки зрения кредитного профиля эмитента есть и позитивные моменты – к примеру, существенная подушка ликвидных активов на балансе банка в форме денежных средств и эквивалентов (43,9 млрд руб., или 12,5% от валюты баланса) и ценных бумаг (50,3 млрд руб., или 14,3%). К тому же риторика руководства организации на вчерашнем конференц-звонке оставалась позитивной. Из конкретных заявлений обратим внимание на следующие:

- рост кредитного портфеля в 2013 году запланирован банком в размере 15% (в том числе розницы на 50%), доходность капитала – 10-15%, чистая процентная маржа – 4,0-4,5%, рост расходов – 6-7%, коэффициент «расходы/доходы» – 45%, стоимость риска – 1,5%;

- менеджмент банка подтвердил намерение провести размещение допэмиссии осенью этого года (110 млн акций или 28% от капитала – по текущей цене 130 млн долл.) с целью привлечь до 180 млн долл. в капитал, большую часть которой (70-80 млн. акций) готов выкупить основной акционер банка и председатель правления Александр Савельев. Возможность участия в допэмиссии остальных крупных акционеров (ЕБРР) обсуждается;

- после дорезервирования по двум крупным проблемным кредитам (на уровне 90-95%) на общую сумму 5 млрд руб., банк ожидает существенного снижения отчислений в резервы в 2013 году, видит для себя более комфортную, чем в прошлом году ситуацию на рынке в целом;

- резкое снижение ожидаемых темпов роста расходов (6-7% против 17% в 2012) связано с окончанием периода повышенных инвестиций в IT-инфраструктуру и общую модернизацию филиальной сети.

Долговые инструменты Банка «Санкт-Петербург» являются низколиквидными и на нынешних уровнях доходности не кажутся нам привлекательными для инвестирования.

Brunswick Rail – сильные результаты за 2012 г. Евробонд RBNRL 17 выглядит дорого на текущих уровнях

Новость. Один из крупнейших частных игроков на рынке операционного лизинга Brunswick Rail опубликовал вчера сильные финансовые результаты по МСФО за 2012 г. Рост выручки в отчетном периоде составил 65% г/г при росте EBITDA на 74% г/г.

Результаты, на наш взгляд, нейтральны для котировок евробонда RBNRL (YTM 4,81%, Z-спред 385 б.п.), который торгуется в настоящее время с премией 43 б.п. к кривой Северстали (BB+/Ba1/BB), и практически на уровне кривой более сильного по финансовому и бизнес-профилю Альфа-Банка (BB+/Ba1/BBB-).

Комментарий. Внушительная динамика совокупной выручки оператора была поддержана расширением вагонного парка (+11% г/г) и увеличением контрактов операционного лизинга по принципу полного обслуживания (full-service), выручка от которых выросла в 2,4 раза. Ключевые статьи затрат при этом росли более низкими темпами, что позволило увеличить рентабельность EBITDA на 4 п.п. до 80%. Так, расходы на персонал в отчетном периоде выросли на 36%, включая увеличение штата за счет консолидации приобретенной дочки. Прочие операционные расходы увеличились в среднем на 23% за счет роста затрат на транспортные услуги со стороны дочерней транспортной компании и увеличения отчислений по налогу на имущество по выросшему вагонному парку. Рост затрат на ремонт и обслуживание вагонов на фоне расширения операций по контрактам полного обслуживания составил более 4,0х, однако вклад данной статьи пока остается низким.

В 2012 г. в сегменте полувагонов, по-прежнему составляющих костяк парка компании, наметился спад на фоне перепроизводства. По данным оператора, среднедневные рыночные спот-ставки аренды в течение 1К12-4К12 снизились с 50 тыс. долл. до 27 тыс долл. и стабилизировались в 1К13 на уровне 18 тыс. долл. (-64% г/г). Компания предпринимает меры по снижению зависимости от этого сегмента рынка, увеличивая долю специализированного состава, ставки аренды по которым более стабильны. Так, по итогам 2012 года доля полувагонов в структуре парка снизилась с 72% до 63%, при росте доли более высокомаржинальных цистерн с 8% до 18%.

По итогам года инвестиции в развитие подвижного состава были сокращены более чем в 2,7 раза, что при росте операционного денежного потока на 42% вывело компанию на положительный свободный денежный поток в 22,4 млн долл. (-363 млн долл. в 2011 г.). Благодаря росту финансовых результатов существенно снизилась долговая нагрузка. При увеличении объемов долга на 6,5% г/г, леверидж в терминах «Чистый долг/EBITDA» сократился с 5,0х до 3,0х. Привлечение евробонда в октябре 2012 г. в объеме 600 млн долл. позволило компании существенно оптимизировать долговой портфель – Brunswick погасил синдицированные ссуды от EBRD-IFC и IFC, снизив процентные риски (75% долга - по фиксированной ставке), удлинив дюрацию кредитного портфеля и высвободив часть активов из залога. В настоящее время пик погашений долга приходится на 2017 г., а выплаты по долговым обязательствам в перспективе ближайших двух лет полностью покрываются имеющимися денежными средствами и ожидаемыми поступлениями по подписанным договорам лизинга (неотменяемым и отменяемым).

 
новости
 


Ваше мнение

 
 
  включите графику!
 

 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив новостей

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: