Вимм-Билль-Данн (ВВ-/Ва3/-)

Компания размещает биржевые облигации

Объем выпуска – 5 млрд руб.

Возвращение на первичный рынок облигаций. В настоящее время формируется книга заявок на приобретение биржевых облигаций ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» (ВБД) серии БО-06 объемом 5 млрд руб. Книга будет закрыта 25 июня, а техническое размещение облигаций на ММВБ состоится 1 июля. По выпуску, который будет торговаться к погашению через три года, предусмотрен полугодовой купон. Сейчас в обращении находятся два выпуска рублевых облигаций ВБД общим объемом 8 млрд руб. Выпуск ВБД-2 (3 млрд руб.) погашается в декабре, а по выпуску ВБД-3 (5 млрд руб.) в сентябре наступает оферта. Таким образом, средства, привлеченные в результате размещения нового выпуска, частично будут использованы для погашения находящихся в обращении облигаций. Кроме того, принимая во внимание, что практически весь долг ВБД подлежит погашению в течение 2010–2011 гг., компания может не ограничиться одним займом и, если условия на рынке облигаций будут благоприятны, предложить инвесторам оставшиеся выпуски из зарегистрированной программы на 30 млрд руб.

Менеджмент – основной собственник ВБД и пока планируетим оставаться. На конец I квартала в руках менеджмента было сосредоточено 49% акций ВБД, 43% принадлежат менеджменту напрямую, а еще 6% – в виде опционной программы по обратному выкупу. В свободном обращении находятся 32,6% акций компании, а оставшиеся 18,4% принадлежат одному из лидеров европейского рынка молочных продуктов – Danone, что дает последнему право на присутствие в совете директоров ВБД (один представитель). После объявления в прошедшую пятницу об объединении молочных бизнесов Danone и Юнимила в России и СНГ, появились слухи, что Danone может продать свою долю в ВБД. Пока Danone лишь сделала заявление, что решение о дальнейшей судьбе принадлежащего ей пакета будет принято в течение нескольких недель или месяцев, однако продажа акций выглядит логичной, поскольку Danone и ВБД, по сути, конкуренты. Тем не менее акционеры ВБД уже заявили о готовности выкупить этот пакет у Danone в случае, если Danone примет решение о его продаже. Таким образом, появление нового крупного акционера у ВБД маловероятно, возможен вариант, что просто увеличится количество акций в свободном обращении.

ВБД – лидер рынка в молочном сегменте, но в перспективеможет быть потеснен объединенным бизнесом Danone иЮнимилк. ВБД – один из крупнейших производителей продуктов питания в России, осуществляет деятельность в трех сегментах: «Молоко», «Детское питание» и «Напитки». При этом в первых двух сегментах компания, по ее собственным оценкам, является безусловным лидером, занимая 28,3% рынка молочных продуктов и 26,3% рынка детского питания. С долей рынка 21,3% в сегменте соков ВБД уступает PepsiCo (31,9%) и немного опережает Coca-Cola (19,3%). При этом молочный сегмент является для компании ключевым, на протяжении последних лет его вклад в общую выручку ВБД составляет порядка 70%. По оценкам Danone, после объединения с Юнимилк новая компания сможет потеснить ВБД с позиции лидера по стоимости продаваемых молочных продуктов (объединенные продажи сливающихся бизнесов составили в 2009 г. около 1,85 млрд долл. против продаж в размере 1,53 млрд долл. у ВБД) и вплотную приблизиться к ВБД по объему в натуральном выражении (в 2009 г. молочные бизнесы Danone и Юнимилк занимали по объему 21,3% рынка против 22,1% у ВБД). Таким образом, новость об объединении является для ВБД негативной: компания получит сильного конкурента на рынке молочных продуктов, что ограничит ее способность влиять на ценообразование в этом ключевом для нее бизнес-сегменте.

В то же время ВБД постепенно повышает диверсификацию своего бизнеса, стараясь развивать остальные направления. Так, доля сегмента детского питания (сегмент с самой высокой валовой рентабельностью – 47,6% по итогам I квартала против 42,5% в сегменте напитков и 21,1% в сегменте молока) в выручке ВБД возросла с 9% в 2008 г. до 11,2% в 2009 г. и продолжает увеличиваться, составив 11,7% в I квартале 2010 г. Важно отметить, что со стороны Danone в объединенную с Юнимилк компанию войдет только молочный бизнес, а бизнес по производству детского питания Danone полностью оставит за собой, таким образом, лидирующие позиции ВБД в этом сегменте останутся незыблемыми.

Долговая нагрузка умеренная, размещаемый выпуск окажетнезначительное влияние на ее уровень. Исторически ВБД отличался взвешенной финансовой политикой. В течение последних лет компания удерживала коэффициент Долг/EBITDA ниже 2, сохраняя объем денежных средств на балансе достаточным для покрытия краткосрочного долга. На конец I квартала размер краткосрочного долга ВБД составлял 201 млн долл., из которых 185 млн долл. пришлось на два выпуска рублевых облигаций ВБД-2 и ВБД-3, первый из которых погашается в декабре, а по второму предстоит исполнить оферту в сентябре нынешнего года. Фактически, размещаемый выпуск пойдет на замену тому, что будет погашен в этом году, что окажет незначительное влияние на уровень долговой нагрузки ВБД. Имеющиеся у компании денежные средства превышают размер краткосрочного долга, а для финансирования инвестиционной программы (в 2010 г. она не превысит 200 млн долл.) ВБД традиционно хватает получаемой EBITDA (74 млн долл. за I квартал). Таким образом, на первый взгляд у компании нет необходимости размещать новые облигации. Однако в связи с возможной продажей Dannone своего пакета акций ВБД, на наш взгляд, компания будет аккумулировать средства для его покупки. Текущая стоимость 18,4% акций составляет около 630 млн долл. Покупка целого пакета увеличила бы показатель Долг/EBITDA до 3,7 при текущем уровне EBITDA, однако мы сомневаемся, что компания пойдет на более чем двукратное увеличение долговой нагрузки. Часть этого пакета теоретически могли бы выкупить действующие акционеры компании за счет собственных средств. В то же время в 2011 г. компании предстоит погасить синдицированный кредит на 250 млн долл., и, если ликвидность на рублевом долговом рынке будет оставаться избыточной, не исключено, что ВБД рефинансирует его за счет выпуска облигаций. Напомним, что у компании зарегистрирована программа биржевых облигаций общим объемом 30 млрд руб. Такое замещение было бы позитивным с точки зрения приведения в соответствие валютной структуры выручки и обязательств (выручка компании номинирована в рублях), однако оно окажет давление на находящиеся в обращении выпуски облигаций ВБД.

Выпуск привлекателен ближе к середине объявленного диапазона по доходности. Пищевой сектор слабо представлен на рынке облигаций. Помимо малоликвидных и коротких выпусков ВБД-2 и ВБД-3 из этого сектора в обращении находится только такой же низколиквидный и короткий выпуск Черкизово-1, большая часть которого была выкуплена компанией по оферте в прошлом году. Таким образом, на рынке сложно найти подходящий ориентир для оценки справедливой доходности по размещаемому выпуску. Для целей оценки мы отобрали ряд компаний с близкими кредитными рейтингами, облигации которых обладают высокой ликвидностью (ММК, Северсталь, Акрон) либо размещаются в настоящее время (ОГК-5, АЛРОСА). Как видно из представленной ниже таблицы, ВБД сопоставим по объему выручки с АЛРОСА, превосходит ОКГ-5 и Акрон, но уступает более чем вдвое ММК и Северстали. Принимая во внимание более слабый финансовый профиль Акрона и АЛРОСА, премия последних к ВБД вполне обоснованна. В то же время более высокий коэффициент Долг/EBITDA у ОГК-5 компенсируется большим размером его активов, что приводит нас к мысли, что ВБД и ОГК-5 должны торговаться примерно на одном уровне. Премия ВБД к металлургам сомнения не вызывает, особенно учитывая восстановление операционных и финансовых показателей последних, которое началось ближе к концу 2009 г.

Предложенный ВБД ориентир по доходности (8,16–8,68%) по нижней границе предлагает премию порядка 10 б.п. к кривой ММК, что мы считаем недостаточным. В то же время выпуск ОГК-5 БО-15 был размещен с премией в 35 б.п. к этой же кривой. Если исходить из нашего предположения об отсутствии спреда между выпусками ОГК-5 и ВБД, то справедливым мы считаем уровень ближе к середине указанного диапазона по доходности, то есть выпуск, на наш взгляд, становится привлекательным с купоном 8,2% и выше.